לאחר שסקרנו את יסודות מלאכת הערכת השווי בפרקים 1 ו-2, ולאחר שלמדנו כיצד לבנות ולחזות את תזרים המזומנים התפעולי, כעת נותר לנו ללמוד אודות החלק האחרון בפאזל: שיעור ההיוון. כפי שכבר הזכרנו, מציאת ערכה הנוכחי של הפעילות ייעשה על ידי היוון תזרימי המזומנים העתידיים שהיא צפויה להניב - תזרימים ה"שייכים" לכלל ספקי ההון של החברה, בעלי החוב והמניות כאחד. לכן, יהיה זה אינטואיטיבי לעשות שימוש בשיעור היוון שהוא שקלול של הסיכון אותו רואים בעלי ההון השונים (WACC). בעלי המניות ידרשו שיעור תשואה מסוים על ההון העצמי ובעלי החוב ידרשו שיעור תשואה מסוים (הוא הריבית) עבור הכסף שהלוו לחברה.

בארץ, הפרקטיקה בנושא די סטנדרטית, אבל לא תמיד עקבית עם התיאוריה שעליה היא מתבססת. לכן, כדאי להתעמק בנושאים שאנו מכסים בפרק, כשברקע תמיד יתנגן לנו החומר שסקרנו בפרק 1 אודות סיכון ותשואה.

הערה כללית: האתר בכלל, ופרקי הספר בפרט, מוצגים בצורה האופטימלית כאשר הם נצפים באמצעות דפדפן הכרום. כמו-כן, אם הספר איננו מוצג מיד לאחר הודעה זו, נסו לרענן את הדף.

8 תגובות
  1. חיים בנג'ו
    חיים בנג'ו says:

    בחישוב מחיר ההון העצמי לצורך ה- WACC. ישנם כאלה המוסיפים פרמטר הנקרא "סיכון ספציפי לחברה" למיטב זיכרוני מודל CAPM אינו מתחשב בסיכון שכזה. והאם בביצוע התאמה כזו למחיר ההון העצמי אין משום "התאמה" של התוצאה המתקבלת לתוצאה הרצויה?

    להגיב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      חיים, העלית סוגיה חשובה מאין כמוה. *בהגדרה*, מודל ה-CAPM איננו מתחשב בסיכון ספציפי, אלא רק בסיכון שיטתי. לכן, הוספת פרמיה בגין ספציפי כמוה שלילה של מודל ה-CAPM ולכן מעריך השווי למעשה סותר את עצמו. למשל, מעריך שווי שרואה סיכוי ספציפי, למשל מצב בריאותי רופף של מנכ"ל, וחושב שהדרך הנכונה לטפל במצב היא העלאה של מחיר ההון ב-3%, מחטיא את כל הנקודה. ראשית, למה 3%? אולי דווקא 5%? שנית, הדרך הנכונה להשתמש במודל ה-CAPM היא להוון את *תוחלת* תזרים המזומנים ב*תוחלת* מחיר ההון. אם ישנו סיכון ספציפי, תחזית התזרים היא זו שצריכה לשקף זאת ולא מחיר ההון. לדוגמה כיצד לבצע הערכת שווי בשיטת התרחישים, ראה פרק 7.
      יחד עם זאת, ישנם מקרים שבהם יכולה להיות הצדקה לפרמיית סיכון ספציפי, כמו במקרים של חברות קטנות, שם ידוע שמודל ה-CAPM נותן אומד מוטה מטה של תוחלת התשואה, ולכן נהוג להוסיף 2%-4% למחיר ההון העצמי. להרחבה, ראה פרק 6 בספרנו, שם מוצג גרף עדכני של הנושא.

      לסיכום, מודל ה-CAPM הוא לא מודל מושלם, ולכן זה בסדר לסטות ממנו. אבל, הסטייה הזאת צריכה להיות מגובה בנימוקים משכנעים, גם בנוגע להחלטה לסטות וגם בנוגע למידת הסטייה. אותי לפחות, לא משכנעים נימוקים בסגנון של "כך עושים בפרקטיקה" או "נהגתי כך מטעמי שמרנות".

      להגיב
      • חיים בנג'ו
        חיים בנג'ו says:

        ערן שאלה נוספת,
        אני "חונכתי" בבית מדרשו של יאיר לפידות שהוא בכלל דוגל בקביעת ה - WACC ע"פ הסיכון התפעולי שאנו רואים בחברה ובהתייחס כמובן לתשואת נכס חסר סיכון. מה דעתך לגבי המתודה הזו (שקל מאוד לתקוף אך עושה "שכל").

        להגיב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין says:

          חיים, אני דווקא חושב שקשה מאוד לתקוף אותה, הרי המשקיע המצליח ביותר בעולם נוהג כך...
          בשביל לענות על השאלה הזאת, צריך קודם כל לזכור מה המטרה שלנו. המטרה שלנו היא היוון תזרים המזומנים החזוי באמצעות מחיר ההון האלטרנטיבי, כלומר התשואה שאנחנו חושבים שהשקעות דומות יניבו לנו.
          עכשיו, יש שתי דרכים לנקוב אותו מחיר הון.
          ישנה הדרך האקדמית, שנשענת על מודליאני ומילר בשביל נוסחת עלות ההון, ועל מודל ה-CAPM בשביל המספרים שנציב באותה נוסחה. כמו בכל פירמידה, אם הבסיסים לא יציבים מספיק, התוצאה הסופית גם כן לא תהיה נכונה, וזאת בעצם עיקר הביקורת של באפט ומאנגר - הם חושבים שהמודלים הללו, שכבודם במקומם מונח, לא עושים עבודה מספיק טובה במציאות. אפשר, אגב, להווכח על כך.
          הדרך השנייה, היא לקחת איזשהי פרמיה על תשואה חסרת סיכון, כאשר גודל הפרמיה נובע כמובן ממידת הסיכון. באפט בד"כ לא מוסיף פרמיה גבוהה מדי כי מלכתחילה הוא מסתכל על עסקים יציבים יחסית. עכשיו, בניגוד למודלים האקמאיים שהם יחסית פשוטים ליישום, מה תעשה כאן? כמה פרמיה תיקח? איזה סוגי סיכון תיקח בחשבון? כלומר, בניגוד לשיטה האקדמית שמאוד דומה במהותה ל-Manual, כאן כבר מדובר באינסטיקטים, בניסיון וכו'.
          בהערכות שווי שמתפרסמות, תמיד ישתמשו בשיטה הראשונה מאחר ויש צורך "להצדיק" את מהספרים שמתקבלים, אחרת מעריך השווי יכול להיחשד בסובייקטיביות. למטרות השקעה, בהם עומדים רק למבחן התוצאה, השיטה השנייה יכולה לעבוד בכיף, אבל כמו תמיד בסוגי ניתוח כאלה, כדאי לשלב גם ניתוחי רגישות.
          לסיום, רק אציין את מה שאני תמיד אומר לסטודנטים בסוף השיעור שעוסק ב-WACC. מעריך שווי שמשקיע יותר מדי מאמץ באמידת ה-WACC כנראה לוקה ביכולת להפריד בין עיקר ותפל. כלומר, ה-WACC הוא חשוב, אבל יש דברים חשובים ממנו בהערכת השווי (מה עוד שגם כך רצוי לשלב ניתוח רגישות...).

          להגיב
  2. חיים בנג'ו
    חיים בנג'ו says:

    ערן בוקר טוב
    נתקלתי בעבודה בה מעריך השווי לקח במחיר החוב של החברה פרמיה על תשואת אג"ח מדינה ל - 15 שנה. שאלתי היא מהו המח"מ "הנכון". הרי ככל שנגדיל את המח"מ נקבל מחיר הון זר גבוה יותר, בעוד החברה מתממנת במח"מ קצר משמעותית (בכלל יש חברות שמתממנות באשראי קצר מאוד ומגלגלות אותו כי זה זול משמעותית לחברה). לסיכום מהו המח"מ הנכון יותר לשימוש או כזה שמוזכר בספרות המימונית כנכון יותר באמידת מחיר החוב של החברה היום?

    להגיב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי חיים,
      היינו רוצים להוון כל תשלום ב-WACC בעל מח"מ זהה. כלומר, היינו רוצים ליצור WACC עבור השנה הראשונה, השנייה ואילך, תוך שימוש במחיר החוב של החברה עבור שנה אחת, שתיים ואילך. בגלל שה-WACCים יצאו די זהים אחד לשני, נהוג לקחת WACC אחד שמתאים למח"מ של כל התזרימים. אבל איך יודעים כמה? 10? 15? אולי 20? בבגדול, בגלל שהתזרימים ממשיכים עד אינסוף, נהוג לקחת WACC עם מח"מ ארוך ככל האפשר. הפרמטרים היחידים שתלויים במח"מ הנבחר הם הריבית חסרת הסיכון (שנדרשת בשביל Re) ועלות החוב של החברה (Rd), שלרוב נגזרת גם היא מהריבית חסרת הסיכון, אבל לא תמיד.
      מה דעתי בנושא? כל מח"מ בין 10 ל-20 הוא סבבה, ואין טעם להשקיע בזה יותר מדי מאמץ. אגב, דמודרן ממליץ על 10, כמדומני (כאילו שזה אומר משהו. במה כבר דעתו עדיפה על פני כל אדם אחר).

      להגיב
      • טום רידל
        טום רידל says:

        הי ערן,
        קודם כל.. ישר כוח על הספר. לכולכם. עשיתם מצווה. אני אתנצל מראש על השאלות
        המעט-ארוכות. פשוט אין כ"כ את מי לשאול שאלות עומק, אז עד שיש מישהו... (=:

        אשמח לחוות דעתך בנוגע לבעיות הבאות בעיני בחישוב שיעור היוון משוקלל:
        1. הפנייה מעגלית. מלבד ההפנייה המעגלית בה דנתם הטמונה בקביעת שווי ההון העצמי לצורך חישוב שיעור ההיוון המשוקלל ואז שימוש בו לקביעת שווי ההוגן העצמי, גם בפרמיית הגודל אתה למעשה מניח שווי שוק מסוים, מחשב באמצעותו שיעור היוון ואז עושה שימוש בשיעור ההיוון כדי לחשב את שווי השוק. כיצד מתגברים על בעיה זו?
        2. עצם הרעיון של פרמיית גודל מטריד אותי. ייתכן שבישראל סלקום היא ענק תקשורת במונחי שווי שוק, בעוד שבארה"ב היא תחשב חברה קטנה. כאשר אנו עושים שימוש בנתוני דמודארן, שמבתסס על נתונים שאין בהם דבר וחצי דבר עם הנתונים הכלכליים שלנו, האם אין פה בעייתיות מובנת אדירה? יתרה מזאת, האם משתתף שוק בישראל אכן ידרוש פרמיית גודל לחברת הסלולאר הכי גדולה בארץ?
        3. בפרקטיקה המשקולות לצורך חישוב שיעור ההיוון המשוקלל נקבעות על פי ממוצעי חברות מדגם סחירות, כך שיש שווי שוק ממוצע ומינוף ממוצע וניתן לעשות בהן שימוש לצורך חישוב המשקולות. בגלל שיטת החישוב של ה- CAPM תמיד ייצא לנו שמחיר ההון גבוה משמעותית ממחיר החוב, למעט מקרים חריגים מאוד. זה יוצר מצב מוזר שככל שהמינוף שלך חזק יותר (או של חברות המדגם), השווי שלך גדל מכיוון ששיעור ההיוון המשוקלל קטן. ראיתי כי כן התייחסת לזה בקצרה באחד הפרקים, אך אשמח אם יש לך משהו חכם נוסף להגיד בנושא שכן הוא מטריד אותי.

        מצטער על החפירה, זה רק בגלל שאין כ"כ עם מי לדבר בנושאים האלה

        חג שמח,

        להגיב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין says:

          היי טום,
          ראשית, תודה על המילים החמות. כעת, בנוגע לשאלותיך:

          1. לכאורה אתה צודק, אך מכיוון שפרמיית הגודל כפונקציה של גודל החברה היא איננה פונקציה רציפה, אלא נעה ב"קפיצות" (כלומר, פרמיה אחת קבוצה עבור טווח של שווי שוק מסוים), קשה לי לדמיין מצב שבו נקבל אי-עקביות כאשר נבצע חישוב איטרטיבי הלוקח בחשבון פרמיית גודל שנקבעת אנדוגנית. כלומר, קשה לי להאמין שהשימוש בפרמיית גודל מסוימת יביא לשווי שיאלץ אותנו לבחור בפרמיית גודל אחרת וחוזר חלילה. כמו-כן, בוא לא נעשה מפרמיית הגודל הזו יותר מדי. מדובר בסה"כ בתיקון למודל ה-CAPM, לא בתורה מסיני. רוצה לומר, חשוב להתרכז בעיקר, ולא ב"טכנאות".

          2. כמו שאנו אומרים בספר, הכל שאלה של "המשקיע השולי", כלומר מי צפוי להשקיע בחברה. והאמת, שאפילו זה לא נכון, כי הרי החברות שהמחקרים הללו נכתבו עבורן הן חברות אמריקאיות. לא בטוח שהדין זהה עבור חברה שהיא גדולה במונחים מקומיים אבל קטנה במונחים בינלאומיים. אני צריך לחקור את הנושא הזה עוד, אבל תחושת הבטן שלי היא שאין מקום להוסיף כזו פרמיה עבור חברות מהסוג של סלקום.

          3. אתה צודק, אבל זה רק משום שעולם הערכות השווי "נתקע" במודליאני ומילר 1963, שהמסקנה שלו היא שמבנה ההון האופטימאלי של חברה הינו 100% חוב (הערת אגב פילוסופית: אם חברה היא 100% ממונפת, אז למעשה היא 100% לא-ממונפת, והיא פשוט בבעלות הבנקים..). זה לא כזה גרוע, משתי סיבות: א. גם ככה בסוף משתמשים במבנה ההון הקיים של החברה ולא ב-100% חוב אז ההשפעה לא כזה רצינית. ב. WACC הוא גם ככה סטוכסטי בטירוף וקשה לאמוד אותו, אז למה דווקא זה מטריד אותך?:)
          אם ברצונך להעמיק קצת בנושא, כתבתי סדרת פוסטים על מבנה ההון של החברה, החלק השלישי נוגע בסוגיה הזו.
          ככלל, עצתי לך היא כזאת: מאוד קל להיגרר לשאלות הפילוסופית היעני-עמוקות הללו ולהרגיש כאילו אתה נובר במעמקי עולם המימון, בעוד שהאמת היא שמדובר בשאלות שדי סיימו לעסוק בהן בשנות ה-80 המוקדמות, מבלי שניתנה להן תשובה אחת ממש טובה (ספוילר: כי אי אפשר). לכן, באופן אישי, מסקנתי מהנבירות הללו היא אחת: זה לרוב מסיט אותך מהניתוחים הבאמת חשובים שנדרשים בעבודת הערכת שווי.

          אני מניח שלא ציפית לשמוע תשובות בגוון הזה מאדם שכתב ספר בנושא, מקווה שבכל זאת עזרתי בקצת,

          ערן

          להגיב

כתיבת תגובה

האימייל שלך לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

תגי HTML מותרים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>