פוסטים

מה זה שווי הוגן? ל-IFRS 13 יש כמה תשובות עבורכם

היי חברים,

זה הפוסט הראשון שאני כותב כאן בבלוג. אז נעים להכיר, אני מניח... :-)

סדרת הפוסטים שאכתוב תעסוק בהקצאת עלות רכישה (PPA) ובהערכת שווי נכסים בלתי-מוחשיים, ובאופן כללי אנסה גם קצת להכניס את הזווית החשבונאית לכל הסיפור הזה של הערכות שווי. 

נכון, כל הפרויקט האדיר הזה (הספר, האתר, הבלוג והמצגות) עוסק בשווי ובהערכת שווי, אבל מבחינה חשבונאית למונח "שווי הוגן" יש הגדרות ספציפיות. למה זה חשוב? חשוב שנכיר את ההגדרות האלו עוד לפני שנתחיל לדבר על PPA ועל הערכות שווי של נכסים בלתי-מוחשיים, כיוון שתקני החשבונאות דורשים מאיתנו (לרוב) למדוד את ה"שווי ההוגן" של נכסים בלתי-מוחשיים. 

לפני מספר שנים נכנס לתוקפו תקן דיווח כספי בינלאומי מספר 13 (העונה לשם IFRS 13), אשר מגדיר כיצד יש למדוד שווי הוגן לצרכים חשבונאיים שונים. על פי IFRS 13, שווי הוגן מוגדר כ-

מחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות בעסקה רגילה בין משתתפים בשוק במועד המדידה

על מנת להבין באופן טוב יותר את הדגשים החשבונאיים במדידת שווי הוגן, יש להתעכב ולפרק הגדרה זו לגורמים.

אך לפני שנעשה זאת, ועל מנת שנוכל להבין טוב יותר את "כוונת המשורר" החשבונאי (וגם כדי שלא ישר נמות משיעמום), נציג את הדוגמה הבאה, בה נמחיש מצב בו השווי הסובייקטיבי של נכס מסוים, מנקודת מבטו של מחזיק הנכס, יכול להיות שונה משוויו האובייקטיבי, מנקודת מבטו של "משתתף שוק", עליו נרחיב בהמשך.

והדוגמה הולכת כך:

נניח ובבעלותנו שני המגרשים הצמודים, A ו- B, המוצגים באיור להלן:

שווי הוגן סינרגיה

שטח כל אחד ממגרשים אלו הוא 0.5 דונם, ויחדיו שטחם דונם אחד. נניח כי על מגרש אחד, בשטח חצי דונם, ניתן להקים בית קולנוע, וכי שווי פעילות בית הקולנוע עומד על 0.5 מיליון ש"ח. הקמת אותו בית קולנוע על השטח ממקסם את הפוטנציאל הכלכלי של המגרש. כלומר, זה הדבר הכי רווחי שניתן "להוציא" מהמגרש, ובשפה חשבונאית שזהו ה"שימוש המיטבי" בנכס. 

על שני מגרשים צמודים (כמו מגרשים A ו- B), בשטח כולל של דונם אחד, ניתן להקים פארק שעשועים גדול אשר שווי פעילותו עומד על 1.2 מיליון ש"ח.

כעת נשאל את עצמנו מהו השווי ההוגן של מגרש B.

חלוקת השווי בין המגרשים אינה כה טריוויאלית, אך בצורה פשטנית ניתן להגיד שבעינינו, הבעלים הנוכחיים של מגרשים A ו- B, שווי מגרש B עומד על 0.6 מיליון ש"ח (1.2 מיליון ש"ח לחלק ל- 2). האמת? ניתן גם יהיה להגיד ששוויו של מגרש B עומד על 0.7 מיליון ש"ח (מדוע? עוד רגע נבין...), אך כל הדיון הזה הינו מיותר לצורך קביעת השווי ההוגן של מגרש B, שכן שווי הוגן נקבע מנקודת מבטו של אותו משתתף שוק.

הגדרת שווי הוגן

לאחר הצגת עיקרי הדוגמה, נחזור לרגע להגדרת IFRS 13:

מחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות בעסקה רגילה בין משתתפים בשוק במועד המדידה

 וכעת נפרק אותה לגורמים, על פי סדר הופעתם במשפט המודגש, תוך שימוש בדוגמה שראינו לעיל:

מחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות

התקינה החשבונאית מדגישה ששווי הוגן הוא "מחיר יציאה" (לכן בהגדרה לא מופיעות קניית נכס, או נטילת התחייבות), ובהתאם היא מנחה אותנו כי אופן המחשבה על השווי ההוגן צריך להיות "מה ישלם לי מישהו תמורת הנכס שאני מחזיק בידי". אופן הסתכלות זה חשוב, והוא ינחה אותנו לאורך כל הדרך במדידת השווי ההוגן: השווי ההוגן אינו סובייקטיבי ונקבע על ידי מחזיק הנכס (הבעלים של שני המגרשים, A ו- B), אלא הוא אובייקטיבי ונקבע על ידי אדם חיצוני (אותו "משתתף שוק", אשר עומד לרכוש את מגרש B לבדו). על כן, בהחלט יתכן מצב בו נכס מסוים שווה עבורי סכום מסוים בגלל סינרגיה ספציפית שיש לי. למשל: הואיל ומגרש B צמוד למגרש שלי (מגרש A), יש לי היכולת להקים פארק שעשועים בעל שווי פעילות של 1.2 מיליון ש"ח. אולם, אדם חיצוני יהיה מוכן לשלם לי סכום נמוך יותר כיוון שלו אין את אותה הסינרגיה. על מגרש B לבדו, המשתרע על שטח של 0.5 דונם, ניתן לבנות קולנוע בעל שווי פעילות של 0.5 מיליון ש"ח בלבד. על כן שוויו ההוגן של הנכס יהיה דווקא הסכום הנמוך, 0.5 מיליון ש"ח, אותו, יהיה מוכן לשלם לי אותו אדם חיצוני/משתתף שוק. 

אפשר גם לחשוב על דוגמה נוספת, של שרשרת זהב בעלת ערך סנטימנטלי ששווה לנו ספציפית המון (אפילו 100,000 ש"ח), אבל בעיני כל אדם אחר בעולם זו סתם עוד שרשרת זהב, והוא יהיה מוכן לשלם עליה כמו על שרשרת זהב "רגילה" - 4,000 ש"ח. במידה והיינו רוצים להצהיר על ההון שלנו בפני מישהו, כלומר להציג בפניו את שווי הנכסים שלנו, איזה שווי היינו נותנים לאותה שרשרת זהב? אני מאוד מקווה שהתשובה שעולה לכם בראש היא 4,000 ש"ח – המחיר שאוכל להשיג עליה בשוק (האמת שהדוגמה הזו לא עוסקת בסינרגיה כלכלית, אלא בערך סנטימנטלי, אבל הרעיון או אותו רעיון...). 

עסקה רגילה

במקרה זה מנחים אותנו כללי החשבונאות כי לצורך מדידת השווי ההוגן של נכס או התחייבות עלינו להביא בחשבון את המחיר שהיה משולם בעסקה שאינה בנסיבות חריגות. לדוגמה: מצב בו אחד הצדדים לעסקה נמצא במצוקה וצריך לממש נכס אותו הוא מחזיק במהרה (נקרא גם Fire Sale) – במצב כזה נצפה שהנכס יימכר בהנחה מסוימת.

בעולם העסקים רואים לא פעם מצבים בהם נכס נמכר במחיר נמוך יחסית כיוון שהמוכר היה בלחץ והיה זקוק למזומנים. האם נכון לגזור את שוויו ההוגן של הנכס מעסקה שכזו? בוודאי שלא.

משתתפים בשוק

למה, בעצם, שיהיה שווי אחד ויחיד? נסתכל על הפרויקט הבא:

היוםסוף שנה 1סוף שנה 2סוף שנה 3
(1,000)500500500

האם לפרויקט הזה יהיה שווי אחד ויחיד? הרי אם אשתמש בשיעור היוון של 5%, אקבל כי השווי עומד על 361.6 ש"ח, ואם אשתמש בשיעור היוון של 8% - הרי שהשווי יעמוד על 243.4 ש"ח בלבד. אז איך מגיעים לשווי אחד ויחיד? האם יש שיעור היוון אחד ויחיד שהוא "נכון"? 

התשובה, מנקודת המבט של כללי החשבונאות, תהיה "כן". בדיוק כפי שמודל ה- CAPM קובע נקודת הסתכלות אחת עבור כל המשקיעים המבוזרים (כולם מודדים את הסיכון השיטתי של המניות/הנכסים/הפרויקטים אל מול תיק השוק, וכך בעיני כולם לפרויקט מסוים יש את אותה הביטא, ולכן גם את אותו שיעור ההיוון ואת אותו השווי), כך גם IFRS 13 קובע כללים לגבי זהותו של "משתתף השוק", על מנת לבצע את אותה "האחדה" של נקודת המבט, כדי שכל משתתפי השוק יגיעו לאותו השווי.

מיהו משתתף שוק? הרחבה קלה

משתתף שוק הוא למעשה האדם (או הגוף) התיאורטי ממנו נקבל את "מחיר היציאה" עליו דיברנו מוקדם יותר. IFRS 13 קובע שמשתתפי שוק הם למעשה קונים או מוכרים פוטנציאליים לנכס או להתחייבות, אשר להם כל המאפיינים הבאים:

  1. הם בלתי תלויים אחד בשני. כלומר, אין ביניהם יחסים מיוחדים אשר עשויים להשפיע על מחיר העסקה ביניהם, ולגרום לו לסטות מהמחיר המסחרי ה"נורמטיבי" של הנכס או ההתחייבות.
  2. הם בעלי ידע והבנה לגבי הנכס או ההתחייבות, והם משתמשים בכל המידע הזמין לגבי הנכס או ההתחייבות. לגבי המידע שנמצא ברשות משתתפי השוק - החשבונאות קובעת שעלינו להניח כי רמת מידע המקיפה את כל המידע שניתן להשיגו באמצעות עבודת בדיקת נאותות (due diligence) על הנכס או ההתחייבות.
  3. ביכולתם של משתתפי השוק להיכנס לעסקה אגב הנכס או ההתחייבות הנמדדים.
  4. ברצונם של משתתפי השוק להיכנס לעסקה אגב הנכס או ההתחייבות הנמדדים. כלומר, יש למשתתפי השוק מוטיבציה לרכוש את הנכס, למשל, אך הם אינם מחויבים לעשות זאת מלחצים כלשהם – אחרת סעיף א' לא מתקיים...

על כן, במידה ובעת ביצוע עבודת הערכת שווי לצרכים חשבונאיים נדרש לחשב "שווי הוגן" של נכס או התחייבות, נידרש להגדיר מיהו משתתף השוק הרלוונטי בעינינו – הגדרה אשר סביר ותשתנה מעבודה לעבודה. לצורך המחשה, בעת הערכת שווי פעילות חטיבת ייצור נשק של ענקית תעשייה ביטחונית, סביר להניח כי משתתף השוק הרלוונטי לא יהיה אדם מהישוב, אלא ענקית תעשייה ביטחונית אחרת (אשר כמובן תהיה שונה במאפייניה מאדם פרטי). 

נקודה לסיום...

אז לאחר שעברנו על עיקרי הגדרת "שווי הוגן", בוודאי חלקכם חושב כעת שיש כאן עיוות מסוים. הרי אין עוררין שבמידה וחברה מחזיקה בשני המגרשים A ו- B, יהיה זה אבסורד להגיד שהשווי של שני מגרשים אלה בעיניה יעמוד על 1 מיליון ש"ח בלבד (0.5 מיליון ש"ח לכל מגרש) – כיוון שכבר אמרנו שניתן לבנות עליהם פארק שעשועים ששוויו עומד על 1.2 מיליון ש"ח. 

אז קודם כל, מדובר בסוגיה חשבונאית של משהו שנקרא "יחידת החשבון" של הנכס (Unit of Account) – אבל על זה אולי נדבר בפעם אחרת; שנית, החשבונאות נותנת לנקודה הזו מענה מסוים, כאשר בתקן העוסק בירידות ערך מוזכר גם מונח העונה לשם "שווי שימוש", אשר שונה מ"שווי הוגן", אבל גם על הנושא הזה נדבר מתישהו בעתיד.

טוב, זה היה הפוסט הראשון. אני מקווה שהרקע הקצר שנתתי כאן עזר להבין במשהו את הראש החשבונאי בנוגע ל"שווי הוגן". עכשיו, כשיש לנו הבנה בסיסית לגבי המושג הזה, נוכל להתקדם ולדבר בפוסטים הבאים על PPA ועל הערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים.

אודי

שווי הוגן? ערך, מחיר ומה שביניהם

מעריכי שווי רבים דנים בשאלה מהו "שווי הוגן"? האם שווי הוגן מיוצג על ידי המחיר של הנכס בשוק או על ידי הערך של הנכס למי שמחזיק/רוכש אותו? במאמר זה נדון בשאלה האם ומתי נצפה למצוא הבדלים בין הערך והמחיר ומה אומרים על זה המשפטנים, רואי החשבון והכלכלנים.

בהקדמה לספרנו דיברנו על שלוש גישות עיקריות לחישוב שווי של מוצר/נכס מסוים, הנקרא לרוב בשם החמקמק "שווי הוגן". שתי הגישות העיקריות מהן בהן נרצה לדון במאמר זה הינן:

  1. ערך השחלוף – המחיר שנקבל אם נמכור את הנכס לצד שלישי. ערך זה נקרא גם בפשטות "המחיר" .
  2. שווי שימוש – הערך הנובע משימוש במוצר.

על הגישה השלישית – שימוש במודל לתמחור אופציות, נדון במאמר המשך.

 

לשם המחשה של הגישות השונות, נניח כי ברשותנו עץ פרי. הגישה הראשונה שואלת מהו שווי העץ (מחיר) והגישה השנייה שואלת מהו ערך הפירות העתידיים הצפויים לנבוע מהעץ (ערך).

 

הספרות המשפטית דנה בשאלה כיצד לקבוע את שוויה של חברה ולמיטב ידיעתנו (הלא משפטית) ההתייחסות המשפטית בארץ הקודש העיקרית היא בפס"ד רע"א 779/06 שניתן בשנת 2012 שניתן על ידי שופטי העליון ובראשם יורם דנציגר, לפיה שווי חברה בורסאית לצורך ביצוע הצעת רכש מלאה ייעשה בשיטת Discounted Cash Flow, כלומר עולם המשפט מעדיף, במקרים מסוימים, ערך ולא מחיר.

מאידך, התקינה החשבונאית (IAS39, סעיף 48א') גורסת כי:

"הראיה הטובה ביותר לשווי הוגן היא מחירים מצוטטים בשוק פעיל. אם השוק של מכשיר פיננסי אינו פעיל, ישות קובעת שווי הוגן על ידי שימוש בטכניקת הערכה...

טכניקות הערכה כוללות שימוש בעסקאות שוק עדכניות בין קונה מרצון לבין מוכר מרצון...התייחסות לשווי ההוגן השוטף של מכשיר אחר שהוא באופן מהותי זהה, ניתוח תזרים מזומנים מהוון ומודלים להמחרת אופציות."

כלומר התקינה החשבונאית גורסת כי יש לתת למחיר בשוק פעיל את העדיפות על פני חישובי ערך.

 

השאלה האינטואיטיבית העולה מדיון זה הוא "מדוע והאם באופן תיאורטי צפוי להיות הבדל בין שתי התוצאות השונות?"

 

נקדים ונאמר שבמקרה שאנו חיים בעולם "חסר חיכוכים לחלוטין", כלומר בעולם בו אין בעיות אינפורמציה ואין מגבלות הון, שני הערכים חייבים להיות זהים.

נסביר זאת באמצעות דוגמא פשוטה: נניח כי יש עץ המניב פירות בכל שנה בערך של 5,000 ₪. בנוסף נניח כי העץ צפוי להניב את הפירות לנצח וכי הריבית השנתית המתאימה להיוון ערך הפירות הינה 10%. יוצא איפה שערך השימוש של העץ (ערך הפירות) הינו 50,000 ₪ (לפי הנוסחה של חישוב ערך נוכחי של תזרים אינסופי הנקראת "קונסול": 5,000/10%=50,000). מה צריכה לעשות משקיעה במקרה שבו מחיר העץ בשוק הינו רק 40,000 ₪? המשקיעה צריכה לקנות את העץ באמצעות הלוואה מהבנק, בריבית של 10%. כך היא תממן לחלוטין את רכישת העץ ובכל שנה תקבל 5,000 ₪ אך תשלם לבנק רק 4,000 ₪. וכך תקבל בכל שנה, ללא השקעה, סכום של 1,000 ₪. כמובן שכל המשקיעים ירצו לבצע פעולה זו ובכך ייצרו ביקוש לעץ ויעלו את מחירו עד למחיר של 50,000 ₪. כמובן שבמקרה שמחיר העץ יעלה על 50,000 ₪, באותה לוגיקה, המשקיעים בשוק ירצו למכור את העץ ובכך יגרמו לירידת מחירו בחזרה למחיר של 50,000 ₪.

 

מאידך ברור שלעיתים רבות קיימים הבדלים בין המחיר והערך. הסיבות העיקריות להבדלים בין המחיר והערך עולות באופן ישיר מהדוגמא לעיל. ככלל נצפה למצוא הבדל בין הערך והמחיר במקרים הבאים:

  • שוק ההון אינו משוכלל במובן של מגבלות על שימוש באשראי (ראו את המשבר הפיננסי של שנת 2008). ההנחה המובנית בעולם המימון היא שאם יש לי נכס שנותן 100 ₪ בעוד שנה, אני יכול לקבל תמורתו כסף היום (את ערכו הנוכחי). מאידך, כאשר יש מגבלות על שימוש באשראי יתכן שלמעשה אין בנמצא מי שיכול לרכוש את הנכס. במקרה קיצוני שכזה יתכן ומחיר הנכס יהיה נמוך משמעותית מערכו.
  • קיימת בעיית אינפורמציה בין המוכרים והקונים. כאשר המוכרים יודעים יותר מהרוכשים, לדוגמא, יתכן בהחלט שהמחיר שאותו מוכנים הרוכשים אינו בהכרח מתאים לערך עבור מחזיקי הנכס (המוכרים). לעיתים כאשר אחד הצדדים יודע שהצד השני מחזיק באינפורמציה עודפת, יתכן והשוק יהפוך למנוון בכלל ולא ירכשו את הנכס באף מחיר (להרחבה ראו דיון על מידע א-סימטרי).
  • קיימות השפעות נוספות (חיוביות או שליליות) למחזיק הנכס הנוכחי בהשוואה לרוכש פוטנציאלי אחר. כך, לדוגמא, במקרה שבו חברה המחזיקה בפעילות מסוימת מניבה ערך גבוה יותר בפעילות נוספת שברשותה. אנו עדים לתופעה זו רבות, בפרט במקרים בהם חברות מעוניינות להציע "סל שירותים" ללקוחותיהם. במקרה זה יתכן בהחלט שהערך של חברה מפעילות מסוימת יהיה גבוה מהמחיר של הפעילות, כעסק נפרד, אילו הייתה נסחרת בשוק (בהנחה שהרוכש הפוטנציאלי הוא לא חברה אחרת המציעה סל שירותים). בין תועלות אלו ניתן למנות גם ערך סינרגיסטי ופרמיית שליטה.
  • כח המיקוח בין המוכר והקונה אינו "מאוזן". כאשר לאחד מהצדדים, הקונה או המוכר, אין את האפשרות ו/או הזמן למצוא את הקונה הטוב ביותר או המוכר הטוב ביותר, קיימת סבירות שהמחיר בו תבוצע העסקה לא יגלם את ערכה האמיתי. לדוגמא, נציין מקרה של חדלות פירעון, בו המוכר נאלץ למכור במהירות את נכסיו ולכן נצפה שיקבל מחיר נמוך מהערך עבורו, לרוב מצב זה נקרא fire sale.

 

לסיכום, נדגיש שלרוב כאשר לא מדובר בכשלי שוק, להערכתנו נכון להשתמש במחירים שנקבעו בין קונה מרצון ומוכר מרצון. הספרות הכלכלית והמימונית הראתה באין ספור מחקרים שהדרך הטובה ביותר להפסיד כסף בשוק ההון היא לפעול נגד "השוק", כלומר להאמין שהערך שחישבתם הוא שונה מהמחיר. בשפה מימונית ניתן לומר שהספרות הכלכלית מימונית מצביעה על כך שלרוב השווקים הינם "יעילים".

 

אז מה עושים? מעריך שווי טוב צריך לבצע לרוב את הערכת השווי במספר גישות ולוודא שהנתונים שלו לא מתבדרים. לרוב מבצעים הערכת שווי בגישת DCF (ערך) ואז בוחנים את סבירות התוצאה באמצעות שימוש במכפילים (מחיר) תוך דיון בתוצאות וניתוח השוני הקיים בין התוצאות, כאשר אפשר.