תמחור אופציות ריאליות, חלק ח' ואחרון: סיכום ומספר המלצות פרקטיות

בשבעת הפוסטים האחרונים סקרנו לאורך ולרוחב את שיטת תמחור פרויקטים או חברות באמצעות אופציות ריאליות. לפני שנסכם, נתחיל עם מספר המלצות פרקטיות. מודל ה-ROV נחשב לעדיף מבחינה תיאורטית על פני מודל ה-DTA למטרות תמחור האופציות מכיוון שהוא מתמודד בצורה טובה יותר עם הסיכון הגלום בפרויקטים מורכבים כמו אלה שסקרנו בפרק זה. בפרויקטים כאלה, בהם תזרים המזומנים העתידי תלוי בהחלטות שנקבל על סמך מידע שיתגלה לנו בעתיד, לא ניתן להוון באופן פשוט את תזרים המזומנים באמצעות עלות ההון המשוקללת. המקרה היחידי בו תתקיים התכנסות מלאה בין תוצאות מודל ה-ROV ומודל ה -DTA הוא כאשר הסיכון בפרויקט ניתן לפיזור מלא (כלומר כאשר הסיכון הוא ספציפי לחלוטין). במצב שכזה, כיוון שכאשר הביטא שווה לאפס עלות ההון המשוקללת שווה לשיעור התשואה על נכס חסר סיכון והתוצאות שמתקבלות תחת שתי השיטות זהות.
יחד עם זאת, עליונותו התיאורטית של מודל ה-ROV לא תמיד מתממשת גם בפרקטיקה. שיטת ה-ROV תלויה רבות במחיר נכס הבסיס וסטיית התקן של נכס הבסיס; כאשר ניתן לדלות את שני הפרמטרים הללו משווקים פעילים המלאכה נעשית פשוטה יותר, ופרויקטים בעלי מתאם גבוה עם מחירי הסחורות או האנרגיה הם דוגמה למצב שכזה. כאשר לא ניתן להעריך בצורה איכותית את מחיר נכס הבסיס ו/או את סטיית התקן של נכס הבסיס נעדיף להשתמש בשיטת ה-DTA בשל השקיפות שהיא מספקת לנו בעת קביעת שווי הגמישות. (החלק הקשה יהיה כמובן אמידת ההסתברויות. לשם כך, ניתן להסתמך על מידע היסטורי או מאמרים אקדמיים אמפיריים שעוסקים בענף שאותו אנו מעריכים). אדרבה, בדוגמה האחרונה גילינו כי כאשר הסיכון השיטתי איננו משפיע על ההחלטה שתילקח, אין צורך לקחת אותו בחשבון כאשר אנו מעריכים את שווי הפרויקט. במילים אחרות, העליונות התיאורטית של שיטת ה-ROV נעלמת כאשר הנתונים הדרושים ליישומה אינם ניתנים לאמידה מדויקת, או כאשר הסיכון השיטתי איננו מהותי מספיק. לכן, במרבית המקרים נרצה להתרכז בסוג אחד של סיכון, וההחלטה שנקבל תשפיע על המודל שבו נבחר. קביעת סוג הסיכון העיקרי הגלום בפרויקט איננה משימה פשוטה והיא תלויה רבות בשיקול דעתו של מעריך השווי. למשל, ההצלחה של רישיון קידוח נפט תלויה בגודל המאגר שיתגלה (סיכון ספציפי), אך גם במחירי הנפט שישררו בתום הפיתוח (סיכון שיטתי); כיצד אפוא נבחר לנהוג במצב שכזה? תחת ההנחה שאם גודל המאגר יהיה מספק המחיר העתידי של הנפט יקבל חשיבות משנית, כך שמרבית הסיכון הגלום בפרויקט הוא כזה שניתן לפיזור. במקרים מסוג זה, אנו נעדיף את השימוש בשיטת ה-DTA מאחר והיא מספקת למקבלי ההחלטות תובנות בעלות ערך משמעותי, ללא אובדן רב של דיוק בהערכת שוויו של הפרויקט. התרשים הבא מסכם את המלצותינו בנושא זה:

וכעת, לסיכום.

ישנם פרויקטים ששיטת ה-DCF הסטנדרטית איננה כשירה בכדי לטפל במורכבות המובנית שלהם. פרויקטים בהם מידע חדש צפוי להתקבל במהלך חייהם ולהשפיע על עתידם אינם יכולים להיות מוערכים בשיטת ה-DCF מאחר והיא דורשת את הימצאותו של כל המידע הדרוש כאן ועכשיו. למזלנו, התפתחויות בשוויו של פרויקט והחלטות שמתקבלות במהלכו עונות במדויק על מאפייניהן של אופציות רכש ומכר, כך שניתן להיעזר בידע שנצבר בתחום זה ולהשתית אותו על פרויקטים מורכבים מהסוג שמנינו. זה כמובן לא אומר שעלינו לזנוח לגמרי את שיטת ה-DCF – ראשית, שיטת ה-DCF עובדת נהדר עבור פרויקטים שהם "פרות מזומנים" במהותם, כלומר כאשר בהם מחולל השווי העיקרי מצוי בתזרים המזומנים שיניבו ולא באופציה ריאלית שגלומה בהם. שנית, נקודת המוצא בניתוח אופציה ריאלית היא שווי נכס הבסיס, אותו אנו לרוב נעריך באמצעות שיטת ה-DCF.

הבעיות ביישומה של טכניקת האופציות הריאליות אינן טמונות בבסיסה התיאורטי, אלא ביישומה בפרקטיקה. ראשית, ההתפתחות בשווים של נכס הבסיס, תוספת המימוש וגורמים אחרים לא תמיד תהיה ברורה מאליה – המציאות היא דינמית ולא ניתן לתפוס את כל אי-הוודאות שבה באמצעות מספר פרמטרים ומודל, אלגנטי ככל שיהיה. שנית, המתודולוגיה שסקרנו עד כה התעלמה באלגנטיות משאלה חשובה מאין כמוה: מה קורה כאשר המתחרים בענף מחזיקים גם הם באופציות ריאליות? בענפים בהם קיימים שחקנים רבים ולא קיים שחקן אחד שיכול להשפיע באופן מהותי על עקומות ההיצע והביקוש, השיטות שסקרנו בפרק עדיין יתפסו. בענפים שלא, צריך לקחת בחשבון את האינטראקציה שקיימת בין האופציות של כל שחקן, וכאן הניתוח כבר זולג למחוזותיה של תורת המשחקים.

לא הכל שחור כמובן. ניקח למשל חברה ששוקלת ניסיון חדירה אגרסיבי לערב הסעודית, הכולל הקמת מערכי הפצה, הרחבת קווי הייצור וכו' – מהלך בעל NPV שלילי בשל גודלה הקטן של המדינה. ניסיון החדירה לבדו הוא חסר כל היגיון כלכלי, אבל בהנחה שערב הסעודית מהווה ברומטר לשאר העולם הערבי, הפרויקט טומן בחובו אופציית הרחבה בעלת ערך עצום. כלומר, עצם המודעות לקיומה של הגמישות תורם לנו רבות גם אם אנחנו לא יודעים להעריך בצורה מדויקת את שוויה. פרויקטים מפסידים (אך גמישים) יכולים לטמון בחובם הזדמנויות מעניינות בהמשך הדרך וניתוח מאפייני האופציה הגלומה בהם יכול לספק להנהלת החברה תובנות חשובות מאין כמוהן, בדיוק התובנות המבדילות בין מנהל בינוני למנהל גדול.

0 תגובות

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר.