שיטת המכפילים היא ללא ספק השיטה הנפוצה ביותר בפרקטיקה כיום לצורכי קבלת החלטות השקעה, מה שיכול לגרום לקוראים מסוימים לתהות על מידת הצורך שבלימוד מודל ה-FCFF, על כל חמשת פרקיו, לעומקו. קשה לשכנע את המשוכנעים, אבל אפשר בכל זאת לנסות: ראשית, היסודות עליהם נשענת שיטת המכפילים הם אותם יסודות שעליהם נשען מודל ה-FCFF, עניין שאנו מדברים עליו בצורה נרחבת לכל אורכו של הפרק. שנית, ואולי חשוב מכך, המושגים והכלים שרכשנו עד כה, כגון "חפיר", "תשואה על הקפיטל" ואחרים, הם מרכיב חשוב בהוצאה לפועל של שיטת המכפילים - לא ניתן לעשות שימוש רציני בשיטה מבלי להכירם.

28 תגובות
  1. שלומי
    שלומי says:

    בבדיקה שעשית אתה אומר שמכפיל הEBITDA הגבוה בענף הנדל"ן יכול להיות מוסבר על ידי צמיחה גבוהה בתחום זה, אבל אינטואיטיבית דווקא נראה לי שהסיבה היא דווקא שיעור החוב הגבוה בחברות נדל"ן.

    הרי זה בדיוק החיסרון בהערכת שווי לפי מכפילים- אתה לא מפריד בין cost of equity לcost of debt.

    הגב
    • ערן
      ערן says:

      לא בדיוק.
      מכפילים תפעוליים יודעים לנטרל הבדלים במינוף, מכפילי הרווח הנקי הם אלה שרגישים לשוני ברמת המינוף. עמודים 52-53 ממחישים את הנקודה הזו. חברות שזהות בכל הפרמטרים התפעוליים שלהן אך שונות רק ברמת המינוף אמורות להיות בעלות מכפיל רווח תפעולי זהה, ומכפיל רווח נקי שונה (לזאת הממונפת יותר יהיה מכפיל רווח נקי נמוך יותר).

      הגב
  2. שלומי
    שלומי says:

    אתה צודק לגבי המינוף, יש לי הסבר חלופי.

    חברות נדל"ן מתקיימות מהפרש מאוד קטן בית התשואה על הנכס לבין הריבית על החוב, אבל מצד שני הן מפוצות בכך שהנכס שלהן יציב ושהתשואה שלהן מובטחת על ידי חוזים.

    כלומר- נדל"ן כשלעצמו הוא נכס עם מכפיל EBITDA גבוה. כמה שכירות תרוויח על דירה שעולה מיליון שקל? 40,000? 50,000? דירה כזו היא במכפיל EBITDA שהוא 20-25, ולכן חברה שמורכבת מנכסים כאלה תהיה גם היא במכפיל EBITDA גבוה, לא משנה איך היא בנויה פיננסית, לא כי היא צומחת אלא דווקא בגלל שזה תחום יציב שלא ממש עושה שום דבר.

    הגב
    • ערן
      ערן says:

      אוקיי, אבל המשפט האחרון שלך לא מסביר בצורה מספיק טובה את ההבדלים, אתה צריך להתייחס לפונדמנטלס של מכפילי הרווח התפעוליים. למשל, מכפיל הרווח התפעולי אמור להיות גבוה יותר בענף מסוים אם עלות ההון המשוקללת באותו ענף נמוכה יותר (וכאשר משאירים את יתר הפונדמנטלס קבועים).

      הגב
  3. ג'וש
    ג'וש says:

    שלום,
    מה הקשר בין PE ל WACC? האם כאשר חברה הינה בעלת WACC גבוה גם מכפיל ה PE שלה יהיה גבוה?
    לכאורה, אני חושב שכן כיוון שכאשר ה WACC גבוה התשואה הנדרשת גובהה (ולדוגמא חברות הייטק שמאופיינות במכפילים גובהים הינן בעלות WACC גבוה).
    מצד שני, כאשר ה WACC גבוה, ההיוון לאחור של תזרימי המזומנים החזויים של החברה מוביל לשווי נוכחי קטן יותר.

    מה התשובה הנכונה?
    תודה!

    הגב
    • ערן
      ערן says:

      היי ג'וש,
      אין קשר ישיר ופשוט בין PE ל-WACC, אבל ישנו קשר מאוד ברור בין PE ועלות ההון העצמי.
      אמנם WACC ועלות ההון העצמי מתואמים ביניהם, אבל חשוב לעשות את ההפרדה, כיוון שזאת הסיבה שבגללה מכפיל הרווח הנקי מושפע ממינוף.
      בכל אופן, כפי שאנחנו מראים בפרק 8, ישנו קשר שלילי בין כל מכפיל ועלות ההון שקשורה אליו (בין אם זה WACC או עלות ההון העצמי). זה גם הגיוני - ככל שהסיכון רב יותר, כך המכפיל אמור להיות נמוך יותר.
      הסיבה שחברות היי טק *צעירות* נסחרות במכפיל רווח גבוה הוא בשל הצפי לצמיחה גבוהה. כלומר, המכפיל גבוה *למרות* שעלות ההון גבוהה.

      הגב
  4. מוטי
    מוטי says:

    ערן שלום,
    בגלובס סוף השבוע התייחס אבישי עובדיה לנושא הערכת השווי של מי עדן, ועל שווי הפעילות לפיו מכרו הבעלים את חלקם בחברה.
    מדוע לדעתך בחרו בגלובס לתאר את שווי הפעילות ולא את שווי החברה?
    אם היו עושים זאת לא היה נדרש להסביר על הפער הגדול.
    דעתך?

    הגב
  5. מוטי
    מוטי says:

    ערן,
    לצערי איני מצליח למצוא את הכתבה באינטרנט,כנראה פתוח למנויים בלבד.
    אני קראתי את הכתבה במהדורה המודפסת.

    הגב
  6. יפעת
    יפעת says:

    ערן שלום,

    קראתי בעיון את הפרק הנוגע להערכת שווי לפי מכפיל רווח נקי.
    שאלתי אליך, כיצד ניתן לקבוע רווח מייצג לצורך קביעת שווי לפי שיטת מכפיל זו (המכפיל ידוע) לפעילות שקיימת 10 חודשים בלבד, שאין לה עדיין רווחים?
    האם לצורך קביעת הרווח המייצג בדוגמה הנ״ל צריך לבצע הערכה של הרווח החזוי הנקי, נניח של 4 או 5 שנים קדימה?

    האם אתה מכיר מקרים בהם ביצעו הערכות שווי לפי שיטת מכפיל זו לפעילות שהינה הפסדית במועד ביצוע הערכת השווי? אם כן, אשמח אם תשתף אותי פרטים לגבי מקרה כזה?

    בברכה
    יפעת

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי יפעת,
      כל ניסיון להשתמש בשיטת המכפילים על כזה סוג של חברות משול לניחוש לא מושכל. הרי כל שיטת המכפילים היא דרך לאמוד גודל מסוים, אז כיצד ניתן לאמוד אותו כאשר אין היסטוריה ו/או כאשר הגודל שלבסוף חוזים שונה באופן מהותי מההיסטוריה?

      הגב
      • יפעת
        יפעת says:

        תודה על התשובה,
        זאת אומרת ששיטת המכפיל בנסיבות כאלה אינה מתאימה?
        אם בכל זאת נכפה להשתמש בשיטה זה כי קיים בהקשר זה הסדר חוזי, האם הדרך לחלץ את הרווח המייצג הינה על ידי תחזיות רווח עתידיות?

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין says:

          כן, אבל אני חושב שאת מבינה כמה רעועה תהיה אותה הערכת השווי (לא שבהיוון תזרים מזומנים התוצאה עדיפה.. ככה זה כשאין היסטוריה מספקת והעתיד לוט בערפל)

          הגב
  7. יפעת
    יפעת says:

    האם את מכיר מקרה שבו נמכרה פעילות/חברה לפי שיטת המכפיל כשאין לפיעלות/חברה רווח במועד ביצוע הערכת השווי? אם כן, אשמח לקבל פרטים על המקרה.

    הגב
  8. ניצן סגל
    ניצן סגל says:

    שלום ערן!
    במסגרת סמינריון שבודק את השפעת יחסים פיננסיים על תשואה ממוצעת שנתית של מניית חברה בחרנו להריץ רגרסיות על 3 סקטורים שונים- נדל"ן,מסחר והייטק.
    אשמח להמלצה למשתנים מסבירים (יחסיים פיננסיים) אשר יהיו משמעותיים לכל סקטור.

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי ניצן,
      ראשית, מבחינת מתודולוגיה, אני ממליץ לכם לעיין במאמרם של לב וטיאגאראז'אן מ-1993: Lev, B. and S.R. Thiagarajan, 1993. Fundamental information analysis. Journal of Accounting Research 31: 190-215.

      שנית, בנדל"ן ישנו המינוף או התשואה העודפת על ההון העצמי (ראה פרק 9 - מודל פנמן), אבל ייתכנו מדדים מעניינים אחרים.
      בהיי טק הדרייבר המרכזי הוא ההשקעות במו"פ והתשואה עליהן, זו שאלה טובה כיצד ניתן לבודד זאת. אולי ה-ROIC לאחר היוון עלויות מו"פ?
      לגבי מסחר ישנן המכירות למ"ר, שפרוקסי עבורן יכול להיות מחזור הנכסים (הכנסות חלקי קפיטל, ראה פרק 2).

      בהצלחה, ואל תשכחו לעדכן איך יצא :)

      ערן

      הגב
  9. טל
    טל says:

    ערן שלום רב,
    רציתי בבקשה לשאול שאלה בנוגע למציאת EV/EBIT במניות ישראליות
    לדוגמא עבור מניית בזק קיימים הנתונים הבאים : http://www.tase.co.il/Heb/General/Company/Pages/companyDetails.aspx?subDataType=0&companyId=000230&ShareId=00230011#SummaryLink

    1. האם מותר לי להגיד ש:
    EV = שווי שוק עדכני + התחייבויות שוטפות + התחייבויות בלתי שוטפות - מזומנים נטו מפעילות שוטפת
    EBIT = רווח תפעולי
    2. במידה ומה שכתבתי לא נכון אנא תקן אותי ותגיד לי בבקשה מהיכן ניתן להשיג דיגיטליים (בלי להעתיק מהדו"ח באופן ידני) כדי לחשב נכון יותר את EV/EBIT כי באתר של הבורסה אין עוד נתונים שאני יכול להשתמש בהם.
    בתודה מראש
    טל

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      אהלן טל,
      אנו מסבירים זאת בעמוד 116 בספר, פרק 3, כולל דוגמא.
      האם יצא לך לעיין שם?

      הגב
      • טל
        טל says:

        כן, בוודאי.

        אולם איני יודע כיצד לחשב את ה - EV כי באתר של הבורסה יש רק את הנתונים הבאים:
        סך מאזן
        נכסים שוטפים
        נכסים בלתי שוטפים
        הון עצמי
        מזה: זכויות מיעוט
        התחייבויות שוטפות
        התחייבויות בלתי שוטפות
        דוח רווח והפסד
        סה"כ הכנסות
        רווח גולמי
        רווח תפעולי
        רווח לפני מס
        רווח נקי
        רווח נקי מיוחס לבעלי מניות
        רווח נקי בסיסי למניה
        דיבידנד
        מזומנים נטו מפעילות שוטפת

        ואני לא יודע לחשב מהנתונים הללו את ה EV
        לעזרתך אודה
        טל

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין says:

          היי טל,
          אנא קרא את פרק 2, שם אנחנו מסבירים מהו הקפיטל. לאחר שתבנה מאזן תפעולי שלם, תחליף את ההון העצמי בשווי השוק של החברה, וכך תוכל לגזור את השווי המשתמע של הפעילות.

          ערן

          הגב
          • טל
            טל says:

            שאלה : האם יש לי את כל הנתונים הנדרשים מהבורסה בתל אביב כדי לחשב את שווי הפעילות ?

            הגב
              • טל
                טל says:

                ערן שלום,

                אני מתנצל אך לא הבנתי את תשובתך, הרי באתר http://www.tase.co.il/Heb/General/Company/Pages/companyDetails.aspx?subDataType=0&companyId=000230&ShareId=00230011#SummaryLink
                אין לי את סך החובות (אגרות חוב+הלוואות) וגם אין לי את מזומנים (מזומנים+השקעות לזמן קצר).

                ולכן אני שואל, מה (אם בכלל) ניתן לעשות עם הנתונים שבלינק דלעיל כדי לחשב EV , כלומר מהי הנוסחה לחישוב EV בהינתן ויש לי רק את הנתונים שבלינק

                בהערכה רבה
                טל

              • ערן בן חורין
                ערן בן חורין says:

                אההה... עכשיו הבנתי. סורי, הייתי עייף קודם לכן.
                לא, לצערי אתה לא יכול, מאחר ואתה לא יודע כמה מההתחייבויות השוטפות צריכות להיכלל בהון החוזר, ואתה לא יודע כמה מזומנים יש בנכסים השוטפים.
                מה שכן, לפעמים ביאהו פייננס יש את הנתונים הללו עבור חברות ישראליות, למשל עבור סלקום:
                http://finance.yahoo.com/q/ks?s=CEL.TA+Key+Statistics
                ועבור שופרסל: http://finance.yahoo.com/q/ks?s=SAE.TA+Key+Statistics

                ממליץ לך לוודא את המספרים שם לפני שאתה משמתמש בהם.
                אם יעבוד לך תעדכן.

                בהצלחה!

                ערן

  10. ניר דניאל
    ניר דניאל says:

    שלום,
    אנו רוצים להשתמש בשיטת המכפיל להערכת שווי חברה. בשוק של החברה מקובל מכפיל 8 מה EBITDA של השנה הנוכחית. מה שמייצר לנו קושי להשתמש במודל הזה , זו העובדה שאנו צופים שפעילות החברה בירידה הדרגתית לאורך השנים (ירידה במחיר+ירידה במלאי הלקוחות). ירידה של כ-40% ב EBITDA תוך 5 שנים.
    מה מקובל למי המודלים במצב זה ? לפי איזה שנת EBIDTA נכון להשתמש ? או שיש צורך בלתקנן את המכפיל ? או שבכלל ניתן לומר שהמודל לא בר שימוש בסיטואציה זו .
    אודה על עזרתכם

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי ניר,
      מבלי לדעת יותר מדי על העסק שלכם, אתם יכולים לבצע אחת משתי התאמות, או את שתיהן:
      1. לתאם את המכפיל כלפי מטה (בעצם מגלם קצב צמיחה נמוך יותר מהענפי).
      2. לתאם מטה את הרווח המייצג.

      כמה בדיוק קשה לומר, ייתכן ועדיף לכם לבצע בדיקת סבירות באמצעות מודל DCF.

      בהצלחה!
      ערן

      הגב
      • ניר דניאל
        ניר דניאל says:

        היי ערן ,
        מבין את הקושי בהערכה של עומק ההתאמה . העניין שביצענו את הבדיקה של השווי לפי המכפיל כבקרה לחישוב המקביל לפי מודל DCF - אז זה יהיה חסר משמעות לתקנן את המכפיל לפי התוצאות של ה DCF.
        חשבתי אולי יש לך איזה רעיון איך לתקנן את המכפיל/הרווח המייצג.
        יחס בין EBIDTA בשנה הנוכחית לבין הממוצע ב 10 השנים הבאות יכול להיחשב סביר ?
        אני מבין בעצם שהEBIDTA שאני משתמש בנוסחת המכפיל אמור לייצג את
        תקופת התחזית ולא את השנה הנוכחית , כך שנכון לקחת במקרה שלנו ממוצע או הערכה אחרת , של תקופת התחזית ולא את נתוני השנה הנוכחית.
        אני צודק ?

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין says:

          כן, אתה צודק, רק צריך לחדד: המכפיל צריך לגלם את התחזית שלך בנוגע לחברה לכל השנים הבאות, לא רק לשנה הבאה, 10 השנים הבאות, או 20 השנים - אלא עד אינסוף.

          הגב

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *