בפרק זה אנו סוקרים מספר שיטות נוספות להערכת שווי חברות, לרובן קווי דמיון מאוד חזקים עם שיטת היוון תזרים מזומנים לפעילות, ולכן תחת הנחות דומות - הן גם מניבות את אותו השווי.

הפרק איננו מיועד לכולם. מרבית מעריכי השווי לא צפויים להיתקל בשיטות הללו, מאחר והן מיועדות יותר למקרי קצה. לכן, אנו סבורים שקהל היעד מורכב רובו ככולו מתלמידי דוקטורט או סטודנטים סקרנים במיוחד שמכירים באופן כללי את התיאוריה המימונית בהקשר של מבנה הון של חברה.

30 תגובות
  1. גלעד לרנר
    גלעד לרנר says:

    אלה קטנה לגבי מודל ה NAV (שלא התמקדתם בו בספר)- ראיתי שבפרקטיקה בניתוח חברות נדל"ן נהוג לקחת את התחייבות המיסים הנדחים כחצי בהנחה שהחברה תמשיך להשתמש בנכסים לאורך זמן. השאלה היא מדוע שכן בהנחה ושיעורי המס דומים בין שכירות לרווח הון, ושווי הנכס הוא ה DCF הנובע ממנו- אזי החברה תשלם את המס הנ"ל בין אם דרך ההשכרה בין אם דרך המכירה.

    אשמח אם תוכלו להפנות אותי לחומר שמתאר את המתודולגיה בעניין.

    בעמ' 424 , בחישוב NAV של מליסרון (זה העמוד היחיד שהקדשתם לשיטה).

    אין פירוט של החישוב איך הגעתם ל 369 מיל' במזומן ונכסים פיננסיים . אם פשוט לקחתם
    מזומן +נכ' פינ' לז"ק (יוצא 369) - מה עם שאר נכסי והתחייבויות החברה ? (לקוחות, חייבים ,מיסים, השקעות במיעוט).
    בנוסף, ההערכה של כל סעיף היא בעייתית כי הכל מאוחד ויש זכויות מיעוט.

    כמו כן למליסרון בדו"ח זה (2010) סעיף מיסים נדחים ענק של 619 מיל' ש"ח (מתוך 1693 מיל' הון עצמי), ככה שההתייחסות אליו קריטית.

    דוג' להערכת שווי- מצרף הערכת שווי של בני דקל לאלרוב שבה הוא מפחית חצי מהמיסים הנדחים בטענה הנ"ל.

    https://docs.google.com/file/d/0BxDpTOVK06e4a1F0WlM3RUhsX2s/edit?usp=sharing

    הגב
  2. ערן בן חורין
    ערן בן חורין says:

    היי גלעד,
    ההנחה (המפשטת) שלנו בדוגמה היא שמליסרון דומה במהותה לחברת אחזקות, כלומר שווייה נובע מהשווי ההוגן של ההחזקות שלה. לקוחות, חייבים וכו' נכללים בשווי ההוגן של הנכסים התפעוליים מאחר והם נובעים מהם. לכן, למשל, אם סעיף לקוחות עומד על 100 ש"ח, זה ייכלל בשווי של הנכס שבגינו קיימים אותם 100 ש"ח.
    לגבי מסים נדחים, זה מאוד תלוי בסיבה שבגינה המסים הנדחים נצאים במאזן, והתכניות של הרוכש הפוטנציאלי. אם יש צפי שהחברה תצטרך לשלם את המסים שהצליחה לדחות, אכן צריך להוריד אותם משווי הפעילות, אבל לא תמיד זה המצב. לכן, צריך לחקור מעט יותר את הסוגיה לפני שקובעים שצריך להפחית 0%, 50% או 100% מהסעיף הזה.

    הגב
  3. ג'וש
    ג'וש says:

    NAV והוצאות הנהלה וכלליות;
    האם בעת חישוב NAV של חברה (לדוג' חברת אחזקות) יש צורך להפחית היוון של הוצאות הנהלה וכלליות? אם כן מדוע ולאיזו תקופת זמן (אינסוף, מח"מ החובות, 10 שנים)?

    תודה מראש,
    ג'וש.

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי ג'וש,
      שאלה מצוינת.
      לכאורה, התשובה חייבת להיות חיובית, נכון? הרי בהנחה שחברת האחזקות תמשיך להחזיק בחברות הבנות, גם המטה שלה עולה כסף, לא? אגב, אז יווצר מצב אבסורדי שבו השווי בפירוק גבוה מהשווי ב-Ongoing, אבל נשים את זה בצד לרגע. נגיד שאכן צריך להפחית את הוצאות המטה.
      למה שלא נוסיף גם הצדדים החיוביים של קונגלומרט? למשל, מחקרים משני העשורם האחרונים מראים שקיים יתרון במימון פרויקטים כאשר מממנים מספר פרויקטים ולא פרויקט אחד (ראה ב- Tirole 2006). גם אם קשה למדוד את היתרון הזה, אין ספק שעלינו להתחשב גם בו בעת חישוב שווייה של חברת אחזקה.

      כלומר, לצד הלקיחה בחשבון של המינוסים, צריך לקחת בחשבון גם את הפלוסים, גם כשהדבר מסובך. לכן, אם הוצאות המטה אינן מהותיות, אפשר להתעלם מהן, בטח לצורכי אומדן אינדיקטיבי. אם ישנו צורך בתשובה מדויקת "נכונה", צריך לעשות עבודה מאוד רצינית בנוגע ליתרונות ולחסרונות שציינתי.

      הגב
      • ג'וש
        ג'וש says:

        תודה ערן! לא חשבתי שיכולים להיות גם צדדים חיוביים לנושא.
        אני מעוניין לדעת אם אתה או קורא אחר באתר נתקבל במאמר שמציין את התקופה שבה יש להוון את הוצאות ההנהלה בשביל לקבל אינדיקציה טובה לשווי חברה? אני מתלבט האם להוון לאינסוף (מה שכמובן מקטין מאד את שווי החברות) להיוון למח"מ החוב...

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין says:

          ייתכן שדמודרן מדבר על זה, אבל אני לא נזכר במשהו ספציפי.

          הגב
  4. חיים
    חיים says:

    שלום ערן,
    שאלה לגבי הספר:
    פרק 9, עמ401, טבלה 9.2 , חברת אסם, תחזית שווי פעילות תחילת שנה:
    איך חושב לגבי השנים 2012 - 2020
    תודה חיים

    הגב
  5. ניר יוסף
    ניר יוסף says:

    הי חיים שווי הפעילות של תחילת כל שנה, עבור השנים 2012-2020, חושב באופן הבא:
    Value(t)=Value(t-1)*(1+WACC)-CF(t-1)
    לדוגמה עבור שנת 2012:
    6833 = 6521 * (1+9.3%) - 296

    הגב
  6. חיים
    חיים says:

    שלום ניר,
    תודה על תשובתך.
    שאלה נוספת מתייחסת ל- ROC, ROIC, RONIC
    עמ 88 משוואה 2.5 מגדירה ROC.
    עמ 227 משוואה 5.2 מוגדר RONIC שמתייחס למצב יציב. בעמ 236 בהסבר לפיתוח המשוואה מופיעה המשוואה שנכונה תמיד לכל מצב עם הסבר שבמצב יציב האיבר של שינוי ה- ROC מתאפס. ואז נשארים עם שני איברים RR ו- ROC בשורה לאחר מכן משתמשים שוב ב- RONIC.
    האם תוכל להבהיר בבקשה?
    תודה רבה
    חיים

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי חיים, אנא שאל את השאלה בפרק הרלוונטי.
      עלינו לשמור על סדר למען הדורות הבאים :)

      הגב
  7. איציק
    איציק says:

    ערן היי,
    האם אתה יכול להרחיב על השווי שוק של האג"ח ב-NAV (עמוד 424 ).
    אני לא מצליח להבין את הרעיון שעומד מאחורי השיטה, לדוגמה במידה ולחברה יורד הדירוג וכתוצאה מכך התשואה עולה ושווי השוק של החוב יורד. השווי של החברה עולה למרות שמדובר בדבר שלילי עבור החברה.
    בנוסף מדוע לוקחים יתרה בספרים של חוב בנקאי ושווי שוק של אג"ח.
    תודה מראש.

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי איציק,
      אל תשכח שאם דירוג האשראי של החברה ירד כנראה שגם שווי הנכסים צריך לרדת :)
      לגבי חוב בנקאי - פשוט כי זה קל יותר לקחת את השווי בספרים ולגבי אגח סחיר המידע מאוד נגיש.
      אחרת, היינו צריכים לעשות הערכת שווי לחוב הבנקאי וברוב המקרים זה לא שווה את זה. בכמה זה כבר ישפיע על התשובה שנקבל? אחוז לפה אחוז לשם? זה לא מעניין..

      ערן

      הגב
      • איציק
        איציק says:

        תודה על התשובה,
        לא הבנתי את הקשר בין הדרוג לשווי הנכסים, אבל לא רלוונטי נניח שרק המינוף עלה. אני מנסה להבין את הקשר בין השווי הכלכלי של החברה לשווי השוק של האג"ח, להבנתי ככל שהתשואה של האג"ח תעלה השווי הכלכלי של האג"ח ירד ולכן השווי של החברה יעלה בניגוד לכל היגיון בסיסי. החוב האג"חי מאוד מהותי יחסית לשווי השוק.
        תודה

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין says:

          איציק,
          עליך לזכור: שווי המניות שווה לשווי הנכסים פחות שווי החוב פיננסי.
          נאמר שהמצב העסקי של החברה הורע, שווי החוב קטן אבל שווי הנכסים קטן יותר ולכן שווי המניות יקטן בסופו של יום. יש אינטראקציה בין כל הגורמים הללו.
          אם השאלה שלך היא יותר כללית והיא בסגנון של "כיצד מינוף משפיע על שווי ההון העצמי?" אז מדובר בנושא שנחקר רבות החל משנות ה-60 ואני ממליץ לך לעיין בסדרה של שלושה פוסטים שכתבתי בנושא, הפוסט הראשון הוא בנושא מודליאני ומילר בעולם ללא מסים ומשם זה מתקדם.

          ערן

          הגב
          • איציק
            איציק says:

            היי,
            אנסה למקד את השאלה באמצעות דוגמה פשוטה ללא קשר למינוף:
            חברה מחזיקה קרקע עם שווי כלכלי ובספרים 100 ש"ח, חברת הדירוג ציפתה למכירת הקרקע ולא בוצע, כתוצאה מכך הדירוג ירד, ולכן השווי הכלכלי של האג"ח ירד ועפ"י ה-NAV השווי הכלכלי עולה כתוצאה מהורדת הדירוג ועליית התשואות, בניגוד להיגיון.
            איציק

            הגב
            • ערן בן חורין
              ערן בן חורין says:

              כן, אבל הדברים האלה לא קורים בריק.
              אם אין אינדיקציה ששווי הקרקע ירד חברת הדירוג לא תוריד סתם כך את הדירוג. הרי מה היא מדרגת? את שווי הנכסים שמגבים את החוב.
              כלומר, אם חברת הדירוג הורידה דירוג זה רק לאחר ששווי הנכסים ירד קודם לכן. ראה מקרה איי.די.בי, אלביט הדמיה וכו וכו וכו

              ערן

              הגב
              • איציק
                איציק says:

                אז ככל שהמצב של החברה יהיה רע יותר, שווי החוב ירד וייתן שווי כלכלי גבוה יותר כחוב? (לצד ירידת שווי הנכסים).
                וחברה טובה שווי החוב שלה בשוק נמוך מהספרים תענש על כך?

  8. ערן בן חורין
    ערן בן חורין says:

    אני פותח שרשור חדש מאחר ואני לא יכול להגיב יותר.
    אני לא בטוח שהבנתי את המשפט הראשון שלך: "אז ככל שהמצב של החברה יהיה רע יותר, שווי החוב ירד וייתן שווי כלכלי גבוה יותר כחוב?" אתה סותר את עצמך..
    ערן

    הגב
    • איציק
      איציק says:

      הכוונה היא שבמודל NAV אם שווי הנכסים יורד והדירוג יורד במקביל, אז ניתן להניח שהתשואה עבור האג"ח עולה, כתוצאה מכך שווי האג"ח בשוק יורד. ואם מורידים מהשווי הנכסי את השווי שוק של האג"ח אז מורידים פחות והשווי הכלכלי עולה.

      הגב
      • ערן בן חורין
        ערן בן חורין says:

        מי אמר לך ששווי החוב יורד בפחות ממה ששווי הנכסים יורד?

        הגב
        • איציק
          איציק says:

          לא נראה לי שהצלחתי להסביר את השאלה, אני אנסה במקורות אחרים.
          לא ברור לי כלל למה שווי החוב בכלל צריך לרדת בגלל ששווי הנכסים יורד והסיכון עולה, הוצאות המימון עולות במיחזור חוב.
          המון תודה בכל מקרה

          הגב
          • ערן בן חורין
            ערן בן חורין says:

            בכיף, ניסיתי :)

            בכל אופן, ניסיון אחרון.
            נגיד שיש לנו חברה שבה יש נכס ששווה 100 ש"ח, מומן על ידי חוב בגובה 50 ש"ח והון עצמי בגובה 50 ש"ח.
            כעת שווי הנכס יורד ל-90 ש"ח.
            חברת הדירוג נבהלת, מורידה דירוג, וכעת שווי החוב הוא 47 ש"ח כי אנשים מוכנים לשלם עבור חוב שעכשיו הפך למסוכן יותר. שווי ההון העצמי שמתקבל הוא 43 ש"ח, כלומר קטן מ-50 ש"ח ל-43 ש"ח.

            ערן

            הגב
            • איציק
              איציק says:

              זו בדיוק הנקודה שאני לא מבין, למרות ששווי הנכס ירד ב-10, שווי החברה ירד רק ב-7.
              ולמרות שבמחזור החוב הקרוב החברה תגייס בריבית יותר גבוהה ותשלם יותר הוצאות מימון כל שנה. ולכן אני מצפה ששווי החברה ירד ביותר מ-10 מבחינה הגיונית.

              הגב
              • ערן בן חורין
                ערן בן חורין says:

                איך שווי ההון העצמי יכול לרדת ביותר מ-10? המאזן חייב להתאזן, זה אומר ששווי החוב עולה. יש כאן סתירה פנימית.

    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי איציק,
      אני מתחיל לאבד אותך, נראה לי שאפרוש כאן.

      המון בהצלחה,
      ערן

      הגב
    • ניר יוסף
      ניר יוסף says:

      הי איציק,

      בוא נחשוב על הדוגמה הבאה:
      בנק נתן הלוואת בלון של 60 ש"ח המגובים בנכסים אשר שווים 100 ש"ח, כך שההון העצמי בזמן העסקה 40.
      כעת ידוע ששוי הנכסים ירד ל- 60, לגישתך שווי ההון העצמי הוא 0.
      אבל סביר להניח שאם הבנק היה רוצה למכור את ההלוואה הוא לא היה מוכר אותה ב- 60, כי הסיכון עלה. אם נניח ששווי ההלוואה הוא 40 (כי זה מה שמוכנים לשלם על חוב מסוכן שהקרן שלו היא 60), זה אומר ששווי ההון העצמי הוא 20.

      דרך אגב, טענתך כי במימון מחדש הריבית הייתה עולה תומכת בטענה הזו. אם תהוון את לוח הסילוקין הישן של החוב בריבית החדשה אתה אמור לקבל ערך נמוך מגובה הקרן.

      הדוגמה עוזרת?

      הגב
  9. איציק
    איציק says:

    אני יותר מבין את הכיוון שהחברה מרוויחה כתוצאה מהורדת הדירוג בכך שהחוב שלה שווה פחות בשוק.
    המון תודה על הסבלנות והעזרה...
    הספר שלכם מעולה!

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      איציק,

      תודה על המחמאות אבל לא נראה לי שהבנת.
      כשאתה אומר שחברה מרוויחה כתוצאה בדירוג, אני מניח שאתה מתכוון לבעלי המניות של החברה, וזה לא נכון משני כיוונים:
      1. זה לא נכון כי גם אני וגם ניר נתנו לך דוגמאות שמראות לך שבעלי המניות לא מרוויחים כשדירוג חוב יורד שווי המניות שלהם יורד. תסתכל שוב על הדוגמאות.
      2. זה לא נכון, כי אם זה היה נכון כל בעלי המניות היו שואפים להורדת דירוג, מה שלא קורה במציאות. הרי חברות חרדות מפני הורדת דירוג.

      אני מציע שתתן לדברים קצת זמן לשקוע, לפעמים זה עוזר.

      בברכה,
      ערן

      הגב
    • ניר יוסף
      ניר יוסף says:

      הרשה לי לחדד. לא אמרתי שחברה מרוויחה מזה שהדירוג יורד. צריך לזכור שהדירוג קשור לפעילות החברה. בדוגמה שנתתי לך ההון העצמי היה שווה 40 בהתחלה ו-20 לאחר מכן - האם היא הרוויחה מכך? יחד עם זאת, התופעה בה מוסדות פיננסים מוכרים הלוואות לא טובות במחיר נמוך משמעותית מהקרן אינה חריגה. משום שהמאזן חייב להתאזן, מכירת ההלוואה במחיר נמוך מערכה הנקוב מן הסתם מוסיפה להון העצמי. למעשה לתופעה זו נהוג לקרוא "תספורת". ראה דוגמה לרכישת הלוואה במחיר נמוך.

      http://www.themarker.com/markets/1.2677438

      בדוגמה זו החברה רוכשת מאותו בנק שנתן לה את ההלוואה, הלוואה בסך של כ- 78 מיליוני אירו תמורת 40 מיליוני אירו. סביר להניח שכשהבנק נתן את ההלוואה שווי הנכס היה גבוה מ- 78 מיליוני אירו, אחרת הוא לא היה נותן את ההלוואה. בוא נניח כי שווי הנכס היום הוא 45 מיליוני אירו. בראיה החשבונאית ההון העצמי הוא שלילי (45-78), אבל מבחינה כלכלית שווי החוב הוא 40 ולכן שווי ההון העצמי הוא 5.

      מקווה שעזרתי

      הגב

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *