ההשפעה הפוטנציאלית של IFRS 16 על הערכת שווי בגישת DCF

תקן IFRS 16 לטיפול בחכירות יצא מנקודת הנחה טובה – לשקף למשקיעים מידע רלוונטי ככל האפשר, מאידך הוא מאפשר להנהלת החברה גמישות רבה יותר בהשפעה על הסעיפים המאזניים והתוצאתיים של החברה ובהעדר תשומת לב – אף על הערכת השווי בגישת DCF

מאת: רו"ח מיכאל אנטל

מבוא

הגישה החשבונאית בעולם ה-IFRS (החל מ-2008 בישראל) עברה שינוי מהותי ביחס לעבר. בעוד שבעבר הגישה הייתה שמרנות קיצונית והמשפט הנפוץ היה "ספק רווח – הפסד, ספק הפסד – הפסד" היום הגישה מנסה לשקף לספקי ההון של הפירמה את מצבה הכלכלי ההוגן ככל האפשר. מאידך, לא ניתן להתעלם מהעובדה שבכל גישה בה נבחר, תמיד יהיו תוצאות בלתי-צפויות ותמיד יתקיימו אזורים אפורים הניתנים למניפולציות.

כך לדוגמה תקן דיווח כספי בינלאומי 16 (להלן: "IFRS 16" או "התקן") נועד במקור לתקן עיוות חשבונאי, לשפר את הדיווח הכספי ולהתמודד עם סוגיית חוב חוץ מאזני שמקורו בחוזים של חכירות תפעוליות (לינק לקריאה בנושא). בפועל התקן מאפשר להנהלת החברה מרחב רב לתמרון ומניפולציות בכל הקשור לפרמטרים החשובים בקביעת גובה החוב, כגגון אורך חיי חוזה החכירה וכן ריבית ההיוון בה מהוונים דמי החכירה החוזיים. כלומר, באופן פוטנציאלי, במקום שבפני ההנהלה יעמוד שיקול עסקי-כלכלי התווסף כעת גם השיקול החשבונאי, קרי גודל החוב במאזן וכתוצאה מכך הוצאות המימון בדו"ח רווח והפסד. מאמרם של פרופ' אמיר ברנע ורו"ח שלומי שוב (מרץ 2019) מדגים היטב את ההבדלים בגודל החוב לאור שינוי של תקופת החכירה. מטרת מאמר זה להציג בקצרה ולהפנות תשומת לבם של פעילים בשוק ההון לסוגיות הנוגעות לקביעת עלות ההון המשוקללת (להלן: "WACC") וההתאמות הנדרשות במודל DCF בעקבות יישום התקן.

כללי – המצב לפני ואחרי השינוי

נקדים ונאמר כי לכאורה, שינוי כללי חשבונאי לא אמור לשנות את המהות הכלכלית ולכן יישום התקן החדש לא אמור להשפיע על השווי הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות נטו של חברות. לפני יישום IFRS 16, החשבונאות הבחינה בין חכירות תפעוליות לבין חכירות מימוניות, חברות נתנו גילוי לתשלומים בגין חכירות תפעוליות, חכירות מימוניות באו לידי ביטוי במאזן. אנליסטים מקצועיים כגון חברות דירוג, מעריכי שווי ושחקנים אחרים בשוק ההון התחשבו במודלים שלהם בחכירות תפעוליות דרך התאמות הבאות (או לפחות חלקן), [להרחבה ראו פרק 2 בספרם של בן-חורין, מופקדי, יוסף (2013)] :

  • במאזן – הוספה של התחייבות ונכס חכירה תפעולית.
  • ברווח והפסד – הוספה של הוצאות פחת והוצאות ריבית בגין חכירה תפעולית.
  • בתזרים מזומנים החופשי – ניכוי של השקעה הונית בגין רכישה רעיונית של נכס חכירה.

כלומר, בשורה התחתונה, התקן לא אמור לשנות את תוצאות האנליזה מכיוון שלכאורה הוא לא מגלה לשחקנים בשוק שום מידע חדש אלא בסך הכל מעביר מידע שהיה קיים בביאורים ובדוח הרווח וההפסד אל מאזן החברה. מאידך, דבר אחד כן השתנה – מעכשיו להנהלת החברה יש שליטה גבוהה יותר בקביעת גודל החוב בגין חכירות תפעוליות בספרי החברה.

כביכול כניסתו של התקן אמורה להקל על משתמשים בדוחות הכספיים מאחר שהתקן מייתר את החישוב העצמאי של חוב חוץ מאזני, אך כפי שנראה בהמשך, התקן החדש הופך את הערכות השווי לפי DCF למורכבות יותר ורגישות יותר לטעויות המחייבות את קורא הערכת השווי להבין את ההנחות שנתקבלו מהנהלת החברה בהקשר זה. לגורמים חיצוניים יהיה קשה מאוד עד בלתי אפשרי להעריך את מידת הסבירות של גודל ההתחייבויות התפעוליות במאזן וזאת, בין היתר, מפני שהחברות המדווחות יפסיקו לתת את כל אותם הגילויים שהיו מחויבות לפי התקינה הישנה.[1]

השפעה על WACC – משקל ועלות החוב

כאמור, התקן לא מגלה מידע חדש לשחקנים בשוק ולכן הפרמטר היחיד בנוסחת ה-WACC שעשוי להשתנות באופן טכני הינו גודל החוב. מבחינה מכנית גרידא, משקל החוב בנוסחה עשוי להשתנות וכתוצאה מכך ה- WACC גם כן עשוי להשתנות.[2] 

הסיבה שגודל החוב הפיננסי עשוי להיות שונה מגודלו שלפני יישום התקן היא שיטת המדידה שנקבעה במסגרת התקן. בעבר, על מנת למדוד את גובה החוב החוץ מאזני, היה נהוג להשתמש במחיר החוב (שיטת McKinsey) או במכפיל (שיטת Moody's), לא הייתה הפרדה בין סוגי נכסים שונים (רכבים / נדל"ן / אחר) ולא נלקחה בחשבון אופציית הארכת חוזה החכירה.[3]

כיום, על פי דרישות התקן, מדידה לראשונה של התחייבות החכירה תתבצע באופן הבא:

"במועד התחילה, חוכר ימדוד את התחייבות החכירה בערך הנוכחי של תשלומי החכירה שאינם משולמים באותו מועד. תשלומי החכירה יהוונו תוך שימוש בשיעור הריבית הגלום בחכירה, אם שיעור זה ניתן לקביעה בנקל. אם שיעור זה אינו ניתן לקביעה בנקל, החוכר ישתמש בשיעור הריבית התוספתי של החוכר".

במקרים רבים קיים קושי לקבוע שיעור הריבית הגלום בחכירה ולכן, על פי הנחיות התקן, יש להשתמש בשיעור הריבית התוספתי של החוכר (להלן: "IBR"). שימוש ב-IBR מחויב גם במקרה שחברה בוחרת לאמץ את התקן ללא יישום למפרע, קרי במועד היישום לראשונה נכס זכות שימוש נרשם כנגד התחייבות לפי שיעור ההיוון לאותו מועד. שיעור ריבית תוספתי מוגדר בתקן באופן הבא:

"שיעור הריבית שחוכר היה נדרש לשלם על מנת ללוות לתקופה דומה ועם בטוחה דומה את הסכומים הדרושים על מנת להשיג נכס בערך דומה לנכס זכות שימוש בסביבה כלכלית דומה".

כלומר, הגדרה של IBR מגלמת בתוכה ארבעה מרכיבים מרכזיים הבאים:

  1. סביבה כלכלית של נכס הבסיס, כולל מטבע של חוזה החכירה.
  2. תקופת החוזה.
  3. סיכון ספציפי של החוכר.
  4. קיום בטוחות עבור החוב.

ניתן לראות כי הגדרת IBR מאפשרת לכל חברה שימוש במנעד רחב של הנחות כלכליות והופכת את החוב למעין קופסה שחורה שרק אנשים בודדים מתוך החברה המדווחת יודעים מה עומד מאחורי קביעת שיעור ההיוון בו נעשה שימוש באמידת גודל ההתחייבות בגין החכירות התפעוליות. משתנים ספציפיים של כל חוזה וסיכון אשראי ספציפי של החוכר עשויים לגרום לנכס זכות שימוש ולהתחייבות בגין החכירה להירשם בספרים לפי ערך שונה מערכם אילו היה נמדד לפני יישום התקן.

כמו כן, התחשבות בקיום בטוחות עבור החוב עשויה לגרום לכך ששיעור הריבית התוספתי יהיה נמוך מתוחלת שיעור הריבית שדורשים בעלי החוב.

לסיכום עד כה, אם בעבר להוספת מרכיב החוב בגין חכירות תפעוליות לא הייתה השפעה על עלות החוב במסגרת נוסחת ה-WACC, במצב החדש עלות החוב תהיה מורכבת משני חלקים הבאים:

  1. עלות החוב הפיננסי.
  2. עלות משוקללת של התחייבויות בגין חכירות תפעוליות.[4]

השפעה על תזרים המזומנים החופשי (Free cash flow)

מאחר שפעולת החכירה, מבחינת המהות הכלכלית, שקולה ללקיחת הלוואה ומימון באמצעותה רכישה של נכס תפעולי, נוכל לומר כי השפעה של החכירה על תזרים המזומנים החופשי (להלן: "FCF") ניתן לחלק לשני מרכיבים עיקריים הבאים:

  1. השפעה על ההוצאות (ריבית ופחת) החברה.
  2. השפעה על ההשקעות הוניות (תוספת לנכסים) של החברה.

לאחר יישום התקן תזרים המזומנים יהיה גבוה יותר וזאת מכיוון שהוצאות שכירות לא נכללות יותר ברווח התפעולי ומכאן גם לא ב-FCF. כמו כן, הוצאות הפחת של נכס זכות שימוש מהוות תנועה לא תזרימית ולכן גם לא נכללות ב-FCF. תשלומי החכירה יבואו לידי ביטוי בדוח על תזרימי המזומנים בדרך של תשלומי ריבית ותשלומי קרן של התחייבות החכירה, מדובר בסעיפים מימוניים שאינם חלק מ-FCF. כתוצאה מכך, הערך הנוכחי של זרם מזומנים העתידי, קרי שווי הפעילות (EV), יעלה.

עליית השווי התפעולי בעקבות העלייה ב-FCF תקוזז על ידי עליית החוב הפיננסי נטו של החברה המוערכת ומכאן שבאופן תיאורטי הקיזוז יביא לאותו שווי של ההון העצמי אילו הערכה הייתה נעשית לפני יישום התקן. אך הקיזוז שלעיל הינו חלקי ולכן, כפי שזה נעשה גם לפני יישום התקן, יש לתאם את FCF להשקעות הוניות רעיוניות בנכסי החכירה, תוך הנחה כי בטווח הארוך הפחת על נכסי החכירה התפעוליים יהיה שווה להשקעות ההוניות.

ועדיין, גם אחרי ההתאמות שלעיל, שווי ההון העצמי שיתקבל אחרי יישום התקן עשוי להיות שונה מהשווי שהיה מתקבל ללא היישום וזאת לנוכח היעדר עקביות והבדלים בין השחקנים השונים בשוק בטיפול בחכירות התפעוליות ובמקרים רבים התעלמות מהתחייבויות בגין החכירות התפעוליות. לאור היעדר היסטוריה של דיווחים דומים בעבר, מדובר בנקודה רגישה ביותר לה יש לתת את הדעת במיוחד בעבודות בדיקת ירידת ערך נכסים בשנה הראשונה ליישום התקן בחברות עתירות חכירות תפעוליות.


[1] הגילויים הנדרשים לפי IFRS 16: הוצאות פחת נכסי זכות שימוש, הוצאות ריבית בגין התחייבות חכירה, הוצאות שכירות בגין חכירות לטווח קצר, הוצאות שכירות בגין חכירות של נכסים בעלי ערך נמוך, הוצאות בגין תשלומי חכירה משתנים והכנסות מתקבולי שכירות של החכרת נכס זכות שימוש בחכירת משנה.

[2] כאן חשוב להזכיר את ההטיה הנפוצה המוכרת בשם "dilution is an illusion" בקרב אנליסטים בשוק ההון הסבורים שבמקרה של הגדלת החוב ה- WACC יורד כתוצאה מעליית משקל החוב בנוסחה ולא לוקחים בחשבון שינויים בתשואה הנדרשת על החוב ועל ההון בעקבות עלייה במינוף.

[3] ראו:

ע. בן חורין, נ. יוסף, ט. מופקדי. המדריך להערכת שווי חברות. הוצאת דיונון. 2013.

Moody's proposes update to financial statement adjustments: treatment of lease obligations. 2018.

[4] עלות משוקללת של התחייבויות בגין חכירות תפעוליות עשויה לכלול הן את המרכיב של שיעור הריבית הגלום בחכירות מסוימות והן את המרכיב של IBR בחכירות אחרות.

0 תגובות

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *