שווי הוגן? ערך, מחיר ומה שביניהם

מעריכי שווי רבים דנים בשאלה מהו "שווי הוגן"? האם שווי הוגן מיוצג על ידי המחיר של הנכס בשוק או על ידי הערך של הנכס למי שמחזיק/רוכש אותו? במאמר זה נדון בשאלה האם ומתי נצפה למצוא הבדלים בין הערך והמחיר ומה אומרים על זה המשפטנים, רואי החשבון והכלכלנים.

בהקדמה לספרנו דיברנו על שלוש גישות עיקריות לחישוב שווי של מוצר/נכס מסוים, הנקרא לרוב בשם החמקמק "שווי הוגן". שתי הגישות העיקריות מהן בהן נרצה לדון במאמר זה הינן:

  1. ערך השחלוף – המחיר שנקבל אם נמכור את הנכס לצד שלישי. ערך זה נקרא גם בפשטות "המחיר" .
  2. שווי שימוש – הערך הנובע משימוש במוצר.

על הגישה השלישית – שימוש במודל לתמחור אופציות, נדון במאמר המשך.

 

לשם המחשה של הגישות השונות, נניח כי ברשותנו עץ פרי. הגישה הראשונה שואלת מהו שווי העץ (מחיר) והגישה השנייה שואלת מהו ערך הפירות העתידיים הצפויים לנבוע מהעץ (ערך).

 

הספרות המשפטית דנה בשאלה כיצד לקבוע את שוויה של חברה ולמיטב ידיעתנו (הלא משפטית) ההתייחסות המשפטית בארץ הקודש העיקרית היא בפס"ד רע"א 779/06 שניתן בשנת 2012 שניתן על ידי שופטי העליון ובראשם יורם דנציגר, לפיה שווי חברה בורסאית לצורך ביצוע הצעת רכש מלאה ייעשה בשיטת Discounted Cash Flow, כלומר עולם המשפט מעדיף, במקרים מסוימים, ערך ולא מחיר.

מאידך, התקינה החשבונאית (IAS39, סעיף 48א') גורסת כי:

"הראיה הטובה ביותר לשווי הוגן היא מחירים מצוטטים בשוק פעיל. אם השוק של מכשיר פיננסי אינו פעיל, ישות קובעת שווי הוגן על ידי שימוש בטכניקת הערכה...

טכניקות הערכה כוללות שימוש בעסקאות שוק עדכניות בין קונה מרצון לבין מוכר מרצון...התייחסות לשווי ההוגן השוטף של מכשיר אחר שהוא באופן מהותי זהה, ניתוח תזרים מזומנים מהוון ומודלים להמחרת אופציות."

כלומר התקינה החשבונאית גורסת כי יש לתת למחיר בשוק פעיל את העדיפות על פני חישובי ערך.

 

השאלה האינטואיטיבית העולה מדיון זה הוא "מדוע והאם באופן תיאורטי צפוי להיות הבדל בין שתי התוצאות השונות?"

 

נקדים ונאמר שבמקרה שאנו חיים בעולם "חסר חיכוכים לחלוטין", כלומר בעולם בו אין בעיות אינפורמציה ואין מגבלות הון, שני הערכים חייבים להיות זהים.

נסביר זאת באמצעות דוגמא פשוטה: נניח כי יש עץ המניב פירות בכל שנה בערך של 5,000 ₪. בנוסף נניח כי העץ צפוי להניב את הפירות לנצח וכי הריבית השנתית המתאימה להיוון ערך הפירות הינה 10%. יוצא איפה שערך השימוש של העץ (ערך הפירות) הינו 50,000 ₪ (לפי הנוסחה של חישוב ערך נוכחי של תזרים אינסופי הנקראת "קונסול": 5,000/10%=50,000). מה צריכה לעשות משקיעה במקרה שבו מחיר העץ בשוק הינו רק 40,000 ₪? המשקיעה צריכה לקנות את העץ באמצעות הלוואה מהבנק, בריבית של 10%. כך היא תממן לחלוטין את רכישת העץ ובכל שנה תקבל 5,000 ₪ אך תשלם לבנק רק 4,000 ₪. וכך תקבל בכל שנה, ללא השקעה, סכום של 1,000 ₪. כמובן שכל המשקיעים ירצו לבצע פעולה זו ובכך ייצרו ביקוש לעץ ויעלו את מחירו עד למחיר של 50,000 ₪. כמובן שבמקרה שמחיר העץ יעלה על 50,000 ₪, באותה לוגיקה, המשקיעים בשוק ירצו למכור את העץ ובכך יגרמו לירידת מחירו בחזרה למחיר של 50,000 ₪.

 

מאידך ברור שלעיתים רבות קיימים הבדלים בין המחיר והערך. הסיבות העיקריות להבדלים בין המחיר והערך עולות באופן ישיר מהדוגמא לעיל. ככלל נצפה למצוא הבדל בין הערך והמחיר במקרים הבאים:

  • שוק ההון אינו משוכלל במובן של מגבלות על שימוש באשראי (ראו את המשבר הפיננסי של שנת 2008). ההנחה המובנית בעולם המימון היא שאם יש לי נכס שנותן 100 ₪ בעוד שנה, אני יכול לקבל תמורתו כסף היום (את ערכו הנוכחי). מאידך, כאשר יש מגבלות על שימוש באשראי יתכן שלמעשה אין בנמצא מי שיכול לרכוש את הנכס. במקרה קיצוני שכזה יתכן ומחיר הנכס יהיה נמוך משמעותית מערכו.
  • קיימת בעיית אינפורמציה בין המוכרים והקונים. כאשר המוכרים יודעים יותר מהרוכשים, לדוגמא, יתכן בהחלט שהמחיר שאותו מוכנים הרוכשים אינו בהכרח מתאים לערך עבור מחזיקי הנכס (המוכרים). לעיתים כאשר אחד הצדדים יודע שהצד השני מחזיק באינפורמציה עודפת, יתכן והשוק יהפוך למנוון בכלל ולא ירכשו את הנכס באף מחיר (להרחבה ראו דיון על מידע א-סימטרי).
  • קיימות השפעות נוספות (חיוביות או שליליות) למחזיק הנכס הנוכחי בהשוואה לרוכש פוטנציאלי אחר. כך, לדוגמא, במקרה שבו חברה המחזיקה בפעילות מסוימת מניבה ערך גבוה יותר בפעילות נוספת שברשותה. אנו עדים לתופעה זו רבות, בפרט במקרים בהם חברות מעוניינות להציע "סל שירותים" ללקוחותיהם. במקרה זה יתכן בהחלט שהערך של חברה מפעילות מסוימת יהיה גבוה מהמחיר של הפעילות, כעסק נפרד, אילו הייתה נסחרת בשוק (בהנחה שהרוכש הפוטנציאלי הוא לא חברה אחרת המציעה סל שירותים). בין תועלות אלו ניתן למנות גם ערך סינרגיסטי ופרמיית שליטה.
  • כח המיקוח בין המוכר והקונה אינו "מאוזן". כאשר לאחד מהצדדים, הקונה או המוכר, אין את האפשרות ו/או הזמן למצוא את הקונה הטוב ביותר או המוכר הטוב ביותר, קיימת סבירות שהמחיר בו תבוצע העסקה לא יגלם את ערכה האמיתי. לדוגמא, נציין מקרה של חדלות פירעון, בו המוכר נאלץ למכור במהירות את נכסיו ולכן נצפה שיקבל מחיר נמוך מהערך עבורו, לרוב מצב זה נקרא fire sale.

 

לסיכום, נדגיש שלרוב כאשר לא מדובר בכשלי שוק, להערכתנו נכון להשתמש במחירים שנקבעו בין קונה מרצון ומוכר מרצון. הספרות הכלכלית והמימונית הראתה באין ספור מחקרים שהדרך הטובה ביותר להפסיד כסף בשוק ההון היא לפעול נגד "השוק", כלומר להאמין שהערך שחישבתם הוא שונה מהמחיר. בשפה מימונית ניתן לומר שהספרות הכלכלית מימונית מצביעה על כך שלרוב השווקים הינם "יעילים".

 

אז מה עושים? מעריך שווי טוב צריך לבצע לרוב את הערכת השווי במספר גישות ולוודא שהנתונים שלו לא מתבדרים. לרוב מבצעים הערכת שווי בגישת DCF (ערך) ואז בוחנים את סבירות התוצאה באמצעות שימוש במכפילים (מחיר) תוך דיון בתוצאות וניתוח השוני הקיים בין התוצאות, כאשר אפשר.

4 תגובות
  1. שני
    שני says:

    בד"כ הערכת שווי הסטנדרטית והגישות השונות לחישוב שווי החברה נובעות מנקודת מבטו של משתתף שוק ללא התייחסות לסינרגיות מסוימות. אבל מה קורה במצב בו חברה רוכשת פעילות של חברה אחרת בהן יש סינרגיות מסויימות שיחסכו לקונה עלויות ושני הצדדים מודעים למצב. כיצד נקבע שווי הפעילות במצב זה ומהן הדרכים הנכונות לחשבו ?

    הגב
    • טל מופקדי
      טל מופקדי says:

      שני שלום,
      השאלה היא כמו שכתבת - מהי נקודת המבט. נניח שלמוכר החברה שווה 100 ולקונה היא שווה 150 (ולשם נוחות נניח כי אין בעיות איפורמציה). השאלה היא באיזה מחיר תתבצע העסקה? בגדול זו שאלה של כח מיקוח שכן אם כל כח המיקוח בידי המוכר, המחיר יהיה קרוב ל- 150, ואם כל כח המיקוח בידי הקונה, המחיר יהיה קרוב ל- 100.
      בד"כ הערכת שווי צריכה להעשות עבור כל צד בכדי שיבינו את גבולות המשחק, לבסוף זה נסגר איפשהו באמצע, בגדול במשא ומתן או כפי שאומרים בשוק "בשיטת סחר סוסים".

      הגב
  2. נטלי
    נטלי says:

    נהנתי מאוד לקרוא את הדברים המעניינים שכתבת.
    בדוגמה שנתת, ריבית 10% להיוון ערך הפירות, תזרים צפוי משימוש 50,000 ₪ ואם עלות העץ היא 40,000 ₪ אז משקיעה יכולה לקחת הלוואה מהבנק וכך לממן את רכישת העץ ללא השקעה בסכום של 1,000 ₪. רציתי לדעת, איך אפשר לעשות דבר דומה באגרת חוב קונצרנית שהפארי שלה הוא 100 אגורות, והיא נסחרת בבורסה בשער נמוך מ 100 אגורות. תוכל לתת דוגמה שמיישמת את הדוגמה שנתת באגח קונצרנית שהפארי שלה 100 אגורות ונסחרת בבורסה במחירים נמוכים יותר מהפארי שלה ?
    (אני שואלת על מנת שאוכל להבין איך מיישמים את הדוגמה שנתת לארביטראז' באגחי זבל).
    תודה מראש
    נטלי

    הגב
  3. טל מופקדי
    טל מופקדי says:

    נטלי שלום,
    אם את מאמינה שהאג"ח תשלם את הפארי אז את פשוט צריכה לקנות אותה. זה כמובן מסוכן שכן את מניחה שהשוק לא יודע לתמחר אותה כמו שצריך...

    הגב

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *