מבוא לשימוש במכפיל רווח

דן אריאלי, מרצה וחוקר בתחום הכלכלה ההתנהגותית, מספר בספרו "לא רציונלי ולא במקרה" על צרכן המעוניין לקנות דירה וצריך לבחור מבין מספר דירות. אריאלי מכניס אותנו למוחו של הצרכן, המנסה להגיע לבחירה האופטימלית עבורו על ידי השוואה בין האלטרנטיבות, ומציג מספר תובנות שנוגעות במה שקרוי בשם עיקרון היחסיות. עיקרון היחסיות גורס כי כשבני אדם באים להעריך את שוויו של מוצר כלשהו, הם לא יעריכו את שוויו רק על סמך התועלת שהוא אמור לספק להם, אלא הם יעריכו את שוויו ביחס לתועלת שהוא אמור לספק להם ביחס למוצרים מקבילים לו.

האם ניתן להעריך חברה באותה האופן שבו אנו מתמחרים יוגורט או בגד? התשובה, באופן מפתיע, היא כן. שיטת המכפילים מנחה אותנו להסתכל על האופן שבו השוק מתמחר חברות אחרות ולהסיק מכך מסקנות בנוגע לכדאיות ההשקעה בחברה שמעניינת אותנו. פשוט וקל? לא בדיוק. היתרון הגדול של השיטה, פשטותה, יכול להוות גם חיסרון בידי המשתמש הלא מיומן. בסדרת הפוסטים הקרובה אני אסקור את הרציונל הכלכלי שמאחורי שיטת המכפילים, אלו פונדמנטלס (Fundamentals) גלומים בכל מכפיל ואת החוט המקשר בינה לבין לשיטת ה-DCF. המטרה בסדרת הפוסטים הינה לבנות בסיס תיאורטי איתן לשיטת ההערכה הנפוצה ביותר בקרב משקיעים כיום.

נאמר שבכוונתך לקנות דירה. כפי שראינו בפרקים הקודמים, באפשרותך לבנות תחזית של תזרימי המזומנים שינבעו מהדירה, קביעת שיעור היוון אשר משקף היטב את הסיכון שטמון בה ולהוון את תזרימי המזומנים הצפויים מהדירה. למשל, עבור דירה ששכר הדירה החודשי שהיא צפויה להניב עומד על 4,000 ש"ח שיצמחו ב-2% מדי שנה, הוצאות תחזוקה חודשיות בגובה 100 ש"ח ושיעור ההיוון של 7%, מחיר הדירה יהיה:

\frac{(4,000-100)\times12}{7\text{%}-2\text{%}}=936,000

דרך נוספת, נפוצה יותר, היא להשוות את הדירה הפוטנציאלית לדירות אחרות דומות במאפייניהן. נוכל למשל למצוא את המחיר המתאים למ"ר באזור בו אנו מחפשים דירה ולהכפיל ערך זה בשטחה הדירה הפוטנציאלית.

נניח כי המחיר הממוצע למ"ר באזור המבוקש הינו 10,000 ש"ח ונדון בשני סוגי דירות. האחת, שטחה 90 מ"ר והיא ממוקמת מעל צומת סואנת במיוחד, ודירה שנייה, ששטחה 85 מ"ר והיא ממוקמת בסביבה שקטה יותר. לפי שיטת המחיר הממוצע למ"ר, מחירה של הדירה הראשונה צריך להיות 900,000 ש"ח ומחירה של השנייה 850,000 ש"ח. המציאות בשטח שונה במעט: המחיר המבוקש עבור הדירה הרועשת הינו 750,000 ש"ח והמחיר המבוקש עבור הדירה השקטה הינו 1,000,000 ש"ח. המחיר למ"ר עבור כל דירה הוא:

מכפיל רווח, המשך דוגמה מספרית

השוק יודע לתמחר את החסרונות של הנכס הפחות אטרקטיבי כך שהמחיר שלו למ"ר יהיה נמוך יותר. לכאורה, מחירו מפתה אולם ניתוח מעמיק של מאפייני הנכס יגלה את הסיבה לאותו תמחור אטרקטיבי.

בענף הנדל"ן המשרדי, אגב, השימוש במחיר למ"ר הוא נפוץ מאוד ונתוני האמת לסוף שנת 2010 היו הבאים:

דוגמה מהמציאות לשימוש במכפיל רווח - המחיר למ"ר בענף הנדל"ן המשרדי נכון לסוף שנת 2010

 

מכפילי רווח בפרקטיקה

אחד המכפילים הנפוצים בפרקטיקה, שלא בצדק[1], הינו מכפיל הרווח הנקי:

\text{PE Multiple}=\frac{\text{Market Cap}}{\text{Net Income}}

כאשר המונה הוא שווי השוק של החברה (שווי ההון העצמי) ובמכנה הרווח הנקי השנתי שלה.

 

נניח שברצוננו לנתח את מניית חברת שטראוס, ומכפיל הרווח שלה שווה ל-6, בעוד מכפיל הרווח הממוצע בענף (המכפיל הענפי) עומד עד 10. על פניו נראה שהחברה מתומחרת מתחת לשוויה הכלכלי, אך מאידך ייתכן ומחיר השוק שלה כבר מגלם ציפיות מתונות ביחס לביצועיה העתידיים. ישנו צורך בניתוח מעמיק של עסקי שטראוס בכדי להחליט האם מדובר בדירה אטרקטיבית או רועשת.

שיטת הערכת השווי היחסית מניחה כי גם אם השוק טועה בתמחור נכסים בודדים, הוא צודק בממוצע, ולכן המכפיל הממוצע בענף מהווה אמצעי טוב לחישוב השווי ה"נכון" של נכס כלשהו. מכיוון ששיטת ההערכה היחסית מתבססת על ההנחה שכל הנכסים זהים, עלינו לבצע תיקונים או התאמות לנתונים שבידינו כדי לוודא שזה אכן כך. עבור הדירה בה עסקנו קודם לכן, נעדיף למצוא את המחיר הממוצע למ"ר לדירות בעלות מאפיינים דומים ככל האפשר, בייחוד כאלה שעלולה להיות להם השפעה מהותית על מחירה של הדירה. בדוגמא עם שטראוס, נוודא שאכן הממוצע הענפי לוקח בחשבון רק חברות שאכן דומות לשטראוס בפעילותן ולא את כל החברות תחת ענף "תעשייה" ותת ענף "מזון" בסיווג הבורסה - וידוא שלא בוצע על ידנו, לצורכי ההמחשה.

בעוד ששיטת היוון תזרימי המזומנים מעריכה את שוויה של חברה על סמך יכולתה להפיק תזרימי מזומנים בעתיד תוך התחשבות בסיכון הגלום בפעילותה, שיטת ההערכה היחסית  מעריכה את שוויה של חברה על סמך התמחור שהשוק נותן לחברות דומות. לכאורה, ניתן לומר כי בסביבה בה השוק מתמחר את הנכסים בצורה שגויה, נאמר כלפי מעלה, שיטת ההערכה היחסית מאבדת מהאפקטיביות שלה שכן כל ניתוח שנבצע יניב ערכים מוטים כלפי מעלה. יחד עם זאת, האם בשיטת היוון תזרימי מזומנים אין סכנה שבסביבה מנופחת נניח הנחות אופטימיות מדי?

 

השוואה נקייה יותר בין מכפילי רווח

רכבים ישנים, ממש כמו חברות ציבוריות, נבדלים ביניהם באינספור מאפיינים, החל מצבע המכונית, דרך רמת האבזור ועד לרמת השימור הכוללת של הרכב. ועדיין, למרות שאף מכונית משומשת לא זהה למכונית משומשת אחרת, מצליחים מחירוני הרכב לקבוע אמת מידה מקובלת לשווי השוק של כל דגם אפשרי. בהנחה שהם לא מחקים את השוק אלא מובילים אותו (הנחה בעייתית כשלעצמה), כיצד הם עושים זאת? האם ניתן לשכפל את המנגנון לצרכים אחרים?

שמאי הרכב שכותבים את המחירון קובעים את מחיר הבסיס של דגם מסוים ומזהים מספר פרמטרים שמשפיעים על המחיר הסופי שייקבע. רכב שעבר תאונה, למשל, יספוג ירידת ערך של בין 10% ל-20% מהמחיר ההתחלתי, צבע מטאלי יעלה את השווי במעט, וכן הלאה. הבא ננסה לבנות מחירון דומה לדירות שהערכנו קודם לכן.

השלב הראשון הוא כאמור בניית קבוצת ההשוואה. באופן טבעי, נרצה שתקיים שני תנאים: האחד, שהחברות יהיו דומות ככל האפשר באופי פעילותן לחברה אותה אנו מעריכים, והשני, שמספר החברות שנשווה אליהן יהיה גדול ככל האפשר. שני התנאים הללו יסתרו לרוב אחד את השני.

כזכור לכם, שתי הדירות שהערכנו היו בעלות המאפיינים הבאים:

מכפילי רווח - המשך דוגמה

בסוף הדוגמא העלינו השערה לפיה ייתכן שהסיבה למחירה הנמוך של הדירה הרועשת היא הסביבה הרועשת בה היא ממוקמת. כעת, נעלה השערה אחרת: אולי הדירה בכלל מתומחרת בצורה יקרה מדי? אולי השוק נוהג לתמחר דירות רועשות ב-600,000 ש"ח לדירה ולא ב-750,000 ש"ח?

דרך אחת לבדוק האם מכפיל נמוך אכן מהווה הזדמנות קנייה הוא ניתוח הנתונים תוך ביצוע רגרסיה. נבדוק כיצד משפיעים נתונים שנבחר על המכפיל באותו ענף, נשתמש באותם נתונים על-מנת לראות מה "היה צריך להיות" המכפיל של אותה חברה ונשווה בינו לבין המכפיל בפועל. תופתעו לגלות כי גם חברה בעלת מכפיל נמוך  יכולה להיות מתומחרת ביוקר.

אם נניח שקיים מדד רעש שנע בין 1 ל-5, וקיבלנו את תוצאות הרגרסיה הבאות:

\text{Price per Square Meter}=15,000-1,667\times\text{(Level of Noise)}

כלומר, רמת המחירים הבסיסית הינה 15,000 ש"ח למטר מרובע, ומכיוון שאין בדוגמה שלנו דירה בעלת מדד רעש אפסי זהו גם המחיר המקסימלי. למשל, אם רמת הרעש בדירה הינה 5, נראה כי מחירה למ"ר צריך לעמוד על 6,665 ש"ח:

\text{Price per Square Meter}=15,000-1,667\times5=6,665

בהתאמה ,המחיר עבור כל הדירה (ששטחה 90 מ"ר) צריך לעמוד על 600,000 ש"ח בקירוב. כלומר מחיר השוק של אותה דירה (750,000 ש"ח) מייצג תמחור ביוקר שלה (!), כך לפחות על-פי ממצאי הרגרסיה.

אילו הנחות סמויות הנחנו ברגרסיה זו?

  • הגורם היחיד שמשפיע על המכפיל של הדירה הוא מידת הרעש שבה. מרכיבים אחרים, דוגמת הקומה בה היא ממוקמת, כמות חדרי האמבטיה או נתונים אחרים לא נלקחו בחשבון והנחנו שהבדלים בין הדירות במאפיינים אלו לא משפיעים על צורת התמחור. באותה מידה יכולנו לקחת מאפיינים נוספים שהדירות נבדלות בהם ומשפיעים על המכפיל הראוי.
  • ההשפעה על משתנים אלו על המכפיל היא ליניארית. גם כאן ניתן להפר הנחה זו ולבצע רגרסיה ריבועית, או להשתמש בפונקציה ()ln בעת הצבת המשתנים המסבירים.

סיכום

השימוש במכפיל כלשהו לצורך תמחור נכס מניח כי גם אם השוק לוקה בתמחור נכסים אינדיבידואלים, בממוצע  הוא יודע לתמחר אותם כראוי. האם שוק הנאסד"ק ידע לתמחר את החברות הכלולות בו בצורה נכונה נכון לפברואר 2000? כנראה שלא, ולכן שיקול הדעת של האנליסט מהווה מרכיב חשוב בכל עבודת הערכה. הידיעה שעגבנייה אחת בשוק זולה לעומת עגבנייה אחרת לא נותנת לנו כלום אם שתיהן מקולקלות.

מובן שעיקר המשיכה לשימוש בשיטת המכפילים נעוצה בפשטות שבה. בשיטת התמחור ההשוואתי אין לכאורה ביטוי למדדים כלכליים שנסקרו בפרקים האחרונים - אמידת שווי החברה נעשית על סמך המחירים שמשקיעים אחרים הסכימו לשלם תמורת חברות דומות. זוהי כמובן דרך מעט פשטנית להצגת הדברים - מאוחר יותר נגלה כי מכפיל ראוי איננו נקבע על סמך תחושת בטן, אלא הוא מגלם בתוכו שורה של הנחות באשר לפעילות החברה.

כפי שראינו, התמחור ההשוואתי מורכב מהשלבים הבאים:

  1. בחירת החברות שאליהן נשווה את החברה שנעריך. ישנם שני שיקולים בבחירת קבוצה ההשוואה: כמה שיותר חברות, כמה שיותר דומות. לרוב שני האילוצים יסתרו אחד את השני.
  2. קביעת המכפיל שאתו נעבוד. המכפיל יכול להיות מכפיל הוני (כגון מכפיל רווח) או תפעולי.
  3. מציאת המכפיל המייצג של קבוצת ההשוואה אליו נשווה את המכפיל של החברה אותה אנו מעריכים. המכפיל המייצג יכול להיות ממוצע המכפילים, חציון, או תוצאה של רגרסיה.
  4. השוואת המכפיל המייצג של החברה לזה הנוכחי והסקת מסקנות באשר לשוויה הכלכלי של החברה.
איך בוחרים בגדלים המתאימים לשם חישוב שווי החברה? על זאת ועוד, בפוסט הבא.

[1] אנו נרחיב על חסרונותיו של מכפיל הרווח באחד מהפוסטים הקרובים

היוון תזרים מזומנים מפעילות - עקרונות בסיסיים

אז אמרנו כבר שהכי טוב להעריך את שווי המניות של חברה מתוך שווי הפעילות שלה. ואמרנו שהכי טוב להעריך את שווי הפעילות באמצעות שיטת היוון תזרים מזומנים. אבל מה זה היוון? ומה זה תזרים מזומנים? לגבי השאלה הראשונה, אני ממליץ לעיין בספרי העוסקים ביסודות המימון ולהפנים נקודה את הנקודה הבאה: היוון היא פעולה שבאה לומר לנו כמה שווה היום סכום כסף שאמור להתקבל בעוד זמן מה. כן, זה הכל. בפוסט זה אני ארצה לענות בצורה ידידותית על השאלה השנייה, מהו תזרים מזומנים, או ליתר דיוק: מהו תזרים מזומנים חופשי (שנבע מפעילות).

לעיתים, קיים בלבול מסוים בין שני מושגים, רווח ותזרים ומזומנים, והוא נובע משתי סיבות עיקריות:

  1. הדוחות הכספיים שמתפרסמים מתארים את הרווחים שהושגו במהלך התקופה, בין אם התקבל תקבול בגינם ובין אם לא.
  2. קיימת התייחסות שונה לשני סוגי הוצאות, הוצאות תפעוליות והוצאות הוניות. הוצאות תפעוליות, המשמשות את פעילותה השוטפת, מופחתות במלואן מהכנסות החברה ומופיעות בדו"ח רווח והפסד, בעוד ההוצאות ההוניות (או ליתר דיוק, השקעות) נרשמות כנכס במאזן ומופחתות על פני זמן.

כיצד אפוא ניתן לחשב את תזרים המזומנים שמייצרת פעילות החברה? כל חברה ציבורית מפרסמת מדי רבעון דו"ח אודות תזרים המזומנים שנבע לה משלושה מקורות עיקריים: פעילות שוטפת, פעילות השקעה ופעילות מימון. מספרים אלו מדווחים מנקודת מבט חשבונאית, ולא כלכלית [1] - לכן, אנו נעשה שימוש בדו"ח הרווח והפסד של החברה כנקודת המוצא שלנו לחישוב תזרים המזומנים מפעילות של החברה מנקודת מבט כלכלית.

הדוגמא המתגלגלת הבאה תדגים את המעבר מהרווח החשבונאי המדווח לתזרים המזומנים מפעילות:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - דוגמה התחלתית

נניח שאנו בעליו של עסק לא מוצלח במיוחד בשם "מוכרים בלבד". מחזור העסקאות שלנו כולל עסקה אחת שתמורתה הייתה 100 ₪ ושולמה במקום, את המלאי שמכרנו קיבלנו בחינם ושיעור המס שחל על העסקה הוא 20%. דו"ח הרווח והפסד שלנו לאותה שנה ייראה כמו זה שמשמאל. מכיוון שתמורת העסקה שולמה מיד זהו גם תזרים המזומנים מפעילות שנבע לנו במהלך השנה (קיבלנו 100 ₪ ושילמנו מס בגובה 20 ₪).

 

התאמה ראשונה: הוספת הפחת

פחת, הוצאה הנגרמת כתוצאה מהפחתה תקופתית בערכו של נכס, הינו דרכה של החשבונאות להקביל בין הכנסות החברה להוצאות שנגרמו לה במהלך תקופה מסוימת. ההוצאה בגין רכישת רכוש קבוע מתבצעת בזמן הרכישה ואינה מקבל ביטוי בדו"ח רווח והפסד באופן מיידי. במקום זאת, העלות "מחלחלת" דרך הוצאות הפחת באופן תקופתי –  הוצאות שאינן משפיעות כאמור על תזרים המזומנים של החברה.

בחזרה לדוגמא הראשונה: כעת נאמר כי לחברה התהוו הוצאות פחת במהלך השנה בגובה 25 ש"ח בשל נכס שרכשה קודם לכן. דו"ח הרווח והפסד לשנה הנוכחית ייראה כך:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - לאחר הוצאות פחת

הוצאות הפחת אולי הקטינו את הרווח המדווח אך סייעו רבות לתזרים המזומנים התפעולי – הן הקטינו את חבות המס ב-5 ש"ח! אם ברצוננו לחשב את תזרים המזומנים מפעילות שנבע לחברה במהלך השנה עלינו להוסיף את הוצאות הפחת בחזרה לרווח התפעולי לאחר מס – הן הרי לא הוצאה שגרמה ליציאה של מזומנים מקופת החברה.

היוון תזרים מזומנים (DCF) - לאחר הוספת הפחת

התוצאה שקיבלנו מתיישרת עם המציאות: קיבלנו 100 ש"ח בתמורה למלאי שמכרנו ושילמנו 15 ש"ח לרשויות המס. סה"כ תזרים מזומנים מפעילות: 85 ש"ח.

מגן המס שיוצרות הוצאות הפחת

ניתן לראות כי הוספת הוצאות הפחת לא קיזזה במלואה את השפעתן של הוצאות הפחת על השורה התחתונה – תזרים המזומנים מפעילות. למעשה, ההשפעה בנטו של הוצאות הפחת לעומת מצב בו לא מכירים בהוצאות אלו הייתה:

\text{Depreciation Tax Shield}=25\times20\text{%}=5

זוהי תוצאה הגיונית לחלוטין: בדוגמא הראשונה תזרים המזומנים מפעילות היה בגובה 80 ₪ ובדוגמא הנוכחית גובהו 85 ₪. אותה תרומה נקראת מגן מס. הוצאות הפחת, הגם שאינן גורמות לכניסה או יציאה של מזומנים מקופת החברה, מפחיתות את חבות המס שלה ותורמות בכך לתזרים המזומנים השנתי[2]. באופן כללי, נהוג לחשב את מגן המס כמכפלת הוצאות הפחת בשיעור המס.

התאמה שנייה: הפחתת ההשקעות ההוניות

באופן כללי, ניתן לחלק את סוגי ההוצאות של חברה לשלושה:

  1. הוצאות תפעוליות – הוצאות המשמשות את הפירמה באופן שוטף,
  2. הוצאות הוניות - הוצאות (או באופן מדויק יותר, השקעות) המשמשות את הפירמה ליצירת רווחים לאורך זמן. קניית מכונה חדשה למשל מהווה הוצאה הונית. מדובר למעשה בהשקעה בנכסים תפעוליים שישמשו את החברה לטווח ארוך.
  3. הוצאות מימון – נדרשות עקב שימוש הפירמה בהון זר, כלומר חוב.

ההוצאות ההוניות אינן מדווחות בדו"ח רווח והפסד ולכן אנו נפחית אותן מהרווח התפעולי לאחר מס שנחשב.

נמשיך את הדוגמא הראשונה ונאמר כי החברה קנתה בסוף השנה מכונה חדשה בעלות של 30 ש"ח. מכיוון שהקנייה נעשתה בסוף השנה לא התהוו לחברה הוצאות פחת, דו"ח רווח והפסד ייראה לכן בדיוק כפי שנראה בדוגמא הראשונה:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - השקעות הוניות (CAPEX)

על-מנת להגיע לתזרים המזומנים מפעילות, עלינו להפחית את ההשקעה שהתבצעה בצורה הבאה:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - הפחתת השקעות הוניות (CAPEX)המציאות כמובן מתיישרת עם תוצאה זו: קיבלנו 100 ש"ח בתמורה למכירת המלאי ושילמנו 20 ש"ח לרשויות המס ו-30 ש"ח ליצרני המכונה. סה"כ תזרים מזומנים מפעילות: 50 ש"ח.

התאמה שלישית: הפחתת ההשקעה בהון חוזר תפעולי

כעת נניח כי תמורת העסקה לא שולמה במועד השלמתה אלא ניתן אשראי ללקוח הקונה (המס משולם במועד השלמת העסקה בין אם תמורתה שולמה ובין אם לא). כמו-כן, עלות המלאי הייתה 50 ₪. פקודות היומן שנכתבו בספרי החברה היו:

חובה לקוחות

100

   זכות הכנסות

100

 

 

חובה עלות המכר

50

   זכות מלאי

50

דו"ח רווח והפסד לאותה שנה ייראה כך:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - הטיפול בהון חוזר תפעולי

ההתאמה האחרונה שנלמד היא הוספת ההשקעה בהון חוזר תפעולי[3]. למעשה, מכיוון שחישוב תזרים המזומנים התפעולי מחושב מתוך נתוני דו"ח רווח והפסד כל גידול בהון חוזר תפעולי (כמו למשל גידול בסעיף לקוחות) מהווה השקעה שמשפיעה על חישוב תזרים המזומנים התפעולי שלנו – רשמנו הכנסה ושילמנו מס בגינה אך "ויתרנו" על תמורתה. לכן, השינוי בהון חוזר תפעולי מהווה השקעה שעלינו לבצע התאמה בגינה לסעיף רווח לאחר מס בכדי לקבל את תזרים המזומנים מפעילות לאותה שנה. במקרה שלנו, השינוי בהון חוזר תפעולי הוא 50 (סעיף הלקוחות גדל ב-100 וסעיף המלאי קטן ב-50).

היוון תזרים מזומנים (DCF) - הפחתת ההשקעה בהון החוזר

התוצאה שקיבלנו מדויקת להפליא: הרבה פקודות יומן היו כרוכות באותה עסקה אך השורה התחתונה מבחינת תזרים המזומנים של החברה נותרה אחת: קיטון של 10 ש"ח (בשל הוצאות המסים ששולמו).

סיכום

במהלך הסעיפים הקודמים למדנו כיצד לעבור מהרווח החשבונאי המדווח בדוחות החברה לתזרים המזומנים מפעילות לו נזדקק במהלך הערכת שוויה של חברה. וודאי שמתם לב לחסרונן של הוצאות המימון לאורך הדוגמאות השונות שניתנו במהלך הסקירה. האם זה בגלל שחברת "מוכרים בלבד" הייתה לא ממונפת? לא. כפי שהסברנו בתחילת הפרק, תזרים המזומנים מפעילות הינו כזה השייך לכלל בעלי ההון של החברה, עצמי וזר. הוצאות המימון אכן גורמות ליציאה של מזומנים מקופת החברה אך השארית שנותרת שייכת לבעלי המניות בלבד. לכן, נקודת המוצא שלנו בדרכנו לחשב את תזרים המזומנים מפעילות הינה הרווח התפעולי – הרווח ה"תחתון ביותר" השייך לכלל בעלי ההון. עם זאת, הוצאות המימון יוצרות מגן מס בשל העובדה שהן מוכרות לצורכי מס – אנו נלמד כיצד לגלם השפעה זו בעת חישוב עלות ההון המשוקללת.

לסיכום, אלו הן שלוש ההתאמות שנבצע בכדי לחשב את תזרים המזומנים מפעילות של חברה:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - טבלה מסכמת

בפרק 3 אנו סוקרים את עקרונות הבנייה הנכונה של תזרים המזומנים מפעילות. ראשית, נלמד את מהותו ואופן חישובו של הרווח התפעולי לאחר מס, פרמטר שכידוע אינו קיים בדו"ח הרווח והפסד המדווח. לאחר מכן, ניווכח כי הרווח התפעולי המדווח בדוחות הכספיים לא תמיד יעמוד בדרישות הנובעות מנקודת ההשקפה הכלכלית שלנו על עסקי החברה. לכן, ייווצר הצורך לסווג מחדש שני סוגי הוצאות עיקריים, הוצאות מו"פ וחכירה, ולעדכן את הרווח התפעולי בו נשתמש. לבסוף, נסקור את שלוש ההתאמות שיש לבצע בכדי לעבור מהרווח החשבונאי של פעילות החברה לתזרים המזומנים שאותה פעילות הצליחה לייצר.


[1] כך לדוגמא, הסעיף "תזרים מזומנים מפעילות שוטפת", הנכלל בדו"ח תזרים מזומנים שמפרסמות חברות ציבוריות, כולל בתוכו סעיפים הקשורים למימון החברה ורווחים אחרים שמקורם לא בפעילות החברה ולכן אינו עונה על הדרישות שלנו מתזרים המזומנים התפעולי.

[2] האם אתם יכולים לחשוב על סוגים נוספים של הוצאות היוצרות מגן מס?

[3] הון חוזר מחושב כנכסים שוטפים בניכוי התחייבויות שוטפות, הון חוזר תפעולי מנטרל מחישוב זה את הנכסים העודפים.

מה זה הערכת שווי חברות? הסבר ודוגמה קצרה

"אין לך מתת גדול מן הכוח להעריך דברים לפי שוויים האמיתי" -פרנסואה דה לה רושפוקו

רבים מתעניינים בפענוח שם הקוד הערכת שווי חברות. בפרט, הם מתעניינים בשאלה כיצד מבצעים הערכת שווי ומהן ההנחות בבסיסה. לפני מספר שנים, כאשר ישבנו לדבר על הנושא, סקרנו את הספרות הרבה באנגלית והדלה בעברית, ולהפתעתנו, לא ממש הצלחנו למצוא מקום אחד ידידותי שיסביר את הדברים בצורה טובה. כלומר, היו ספרים די טובים שדיברו על תזרימי מזומנים, על ביטאות, על שיעורי היוון ועל מכפילים, והיו גם אתרים שעסקו בנושא, אך לא מצאנו מקום אחד שיסביר לנו את הדברים בגובה העיניים מבלי לוותר על עומקם של ההסברים (או כמו שאיינשטיין אמר : "Everything should be made as simple as possible, but no simpler"). בסוף, אם דאגתם, הסתדרנו איכשהו, אבל זה לא אומר שגם אתם צריכים לעבוד כל כך קשה...

הערכת שווי חברות - פירוק גורמי המאזן

אז למה אנחנו מתכוונים כשאנחנו אומרים הערכת שווי חברות? במרבית המקרים, הכוונה היא מציאת שוויו הכלכלי של הונה העצמי של חברה (הריבוע השמאלי התחתון, הצבוע באפור בהיר), באמצעות מגוון שיטות שאמורות בסוף להביא לאותה תוצאה. בערך. מהסתכלות ראשונית באיור ניתן להיווכח שלמעשה, הערכת שווי חברות די דומה לחישוב עם בדידים שהיינו עושים בבית הספר היסודי.

אז איך עושים את זה? ככלל, יש שתי דרכים מרכזיות להגיע לשווי המניות, וכאשר הן משתמשות באותו סט הנחות, שתיהן אמורות להניב את אותו שווי.

  1. חישוב שוויה הכלכלי של הפעילות (המלבן הוורוד) ולאחר מכן לחלץ את שווי ההון העצמי - לפי הדרך הזו, אנו רוצים להגיע משוויו של המלבן הוורד לשוויו של המלבן האפור-בהיר, ולכן, כנגד כיוון השעון, נוסיף ונחסיר את הגדלים שבתרשים עד אשר נגיע לשווי ההון העצמי (נדגיש: לא מדובר במאזן הנקוב בערכים חשבונאיים – הערך של כל גורם הוא השווי הכלכלי שלו). חישוב שווי הפעילות עצמו והשווי של שאר המלבנים יכול להיעשות במגוון של דרכים, אך המרכזיות שביניהן הן שיטת היוון תזרים המזומנים או שיטת המכפילים.
  2. חישוב ישיר של שווי ההון העצמי - מאידך, אפשר גם לחשב ישירות את שוויו של ההון העצמי, באמצעות מגוון של שיטות והתוצאה שתתקבל תהיה שווי המניות של החברה, ללא צורך בביצוע התאמות כמו בשיטה הקודמת. על פניו, נראה שעדיף לחשב ישירות את שוויו של ההון העצמי, אך מאחר ופעילות החברה היא הדרייבר המרכזי של שווי המניות, ובשל העובדה שחישוב שווי הפעילות מטפל בצורה אלגנטית ברמת המינוף של החברה, מרבית העבודות הרציניות עושות שימוש בדרך הראשונה לצורכי הערכת שוויה של חברה. למעשה, הענפים היחידים בהם נרצה לחשב את שווי ההון העצמי בצורה ישירה הם ענפים פיננסים, כמו בנקאות או ביטוח, מאחר ואצלם רוב הפעילות סבה סביב ההון העצמי ולא סביב הנכסים התפעוליים.
חשוב לומר: שתי הדרכים שמנינו הן לא שיטות בפני עצמן להעריך את שווי המניות, אלא רק סדר פעולות שנדרשות אחרי שכבר מצאנו את גודלם של הריבועים הצבעוניים. מציאת הגודל של הריבועים הצבעוניים היא החלק המסובך, ויש כל כך הרבה שיטות לעשות זאת עד שהחלטנו לכתוב על כך ספר.

הערכת שווי חברות, הלכה למעשה. משווי פעילות לשווי הון עצמי

נניח את ההנחות הבאות:

  • שווי הפעילות שחישבנו הינו 100 ש"ח,
  • החברה מחזיקה בבניין משרדים שאיננו משמשת את פעילותה - שוויו בספרים 200 ש"ח ושווי השוק שלו 30 ש"ח,
  • לחברה תיק השקעות ששווי השוק שלו 20 ש"ח,
  • לחברה חוב פיננסי בגובה 40 ש"ח.

כאמור, נרצה לצאת משווי הפעילות לשווי ההון העצמי, באופן הבא:

הערכת שווי חברות - סדר פעולות

שווי החברה הכולל הוא סך שווים ההוגן של כל הנכסים שברשותה, למעט נכסים פיננסים. בדוגמה שלנו, שווי החברה הכולל הוא 130 ש"ח: 100+30=130. שימו לב שלא השתמשנו בשווי המבנה כפי שהוא מוצג בספרי החברה אלא בשווי השוק שלו.

החוב הפיננסי נטו של החברה הוא 20 ש"ח: 40-20=20.

שוויו ההוגן של ההון העצמי הוא שווי החברה בניכוי החוב הפיננסי נטו שלה - 110 ש"ח: 130-20=110

אם החברה הנפיקה 10 מניות (כמה נוח...), השווי שמצאנו למניה בודדת הוא 11 ש"ח: \frac{110}{10}=11.

על אף ששתי הדרכים שמנינו בתחילת הפוסט אמורות להביא לאותה התוצאה, חילוץ שווי ההון העצמי מתוך שווי הפעילות שם זרקור על זיהוי הפרמטרים שחשובים ליצירת ערך עבור העסק של החברה, ולכן נחשב לדרך עדיפה בעיני מרבית העוסקים בפרקטיקה. השיטה המרכזית לחישוב שווי הפעילות, היוון תזרים המזומנים, מהווה את מרכזו של ספר זה ואנו סוקרים אותה לעומק בפרקים 3-6.

טעויות נפוצות בהערכת השווי הטרמינלי, חלק שני

טעות שנייה: קביעת תזרים המזומנים בשנה המייצגת תוך התעלמות משיעור ההשקעות שיידרש בטווח הארוך

כזכור לנו, השווי הטרמינלי הוא הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי מסוף התחזית הפרטנית ועד לאינסוף, כאשר במרבית המקרים חלק גדול משווי הפעילות הכולל שמתקבל טמון באותו שווי טרמינלי. אם נחשב את השווי הטרמינלי תוך הנחה של שיעור צמיחה קבוע, חוקי המתמטיקה של הסדרות ההנדסיות יניבו לנו את הערך הנוכחי של סדרת התזרימים המדוברת:

\text{Terminal Value}_n=\frac{FCFF_{n+1}}{WACC-g_{ss}}

מכיוון שתזרים המזומנים החופשי הוא מה שנשאר מהרווח התפעולי לאחר מס (NOPLAT) לאחר ביצוע ההשקעה בקפיטל, ניתן גם לכתוב את המשוואה בצורה הבאה:

\text{Terminal Value}_n=\frac{NOPLAT_{n+1}\times(1-R_{ss})}{WACC-g_{ss}}

כאשר RRss הוא שיעור ההשקעה שיידרש מהחברה בטווח הארוך (כפי שהראנו בפוסט הקודם).

מה עלול לקרות אם לא נשתמש במשוואה?

מעריך שווי שיבחר לחזות את תזרים המזומנים התפעולי בשנה המייצגת ישירות מתוך תזרים המזומנים של השנה הקודמת תוך התחשבות בשיעור הצמיחה החדש, יקבל שווי טרמינלי מוטה כלפי מטה. מדוע?

המשוואה בה מעריך השווי ישתמש היא המשוואה הבאה:

FCFF_{n+1}=FCFF_n\times(1+g_{ss})

ההנחה הגלומה בשימוש במשוואה זו הינה ששיעור ההשקעה בטווח התחזית זהה לשיעור ההשקעה בטווח הארוך. במקרים בהם הצמיחה בטווח הארוך נמוכה מזו של הטווח הקצר הדבר יוביל לשיעור השקעה גבוה מדי ולכן לתזרים חופשי נמוך מדי.

דוגמה קצרה לפני סיום: נאמר שהטווח הקצר שקבענו הוא 5 שנים ועלינו לחזות את תזרים המזומנים הצפוי לחברה בשנה השישית. הרווח התפעולי לאחר מס בשנה הרביעית והחמישית הוא 100 ו-110, בהתאמה. בנוסף נניח, כי בטווח התחזית ההשקעות הנדרשות בכדי לייצר צמיחה גבוהה הינן 50% בעוד שההשקעות הנדרשות מהשנה המייצגת לאינסוף הינן 33%. להלן תמצית הנתונים:

טווח קצרטווח ארוך
שיעור צמיחה10%5%
ROC20%15%

 

אנו נציג שתי תחזיות עבור השנה השישית, אחת נכונה ואחת מוטעית:

שנה 4שנה 5שנה 6 (מוטעה)שנה 6 (נכון)שנה 7 (נכון)
רווח תפעולי לאחר מס100110115.5115.5121.27
שיעור השקעות50%50%50%33%33%
השקעות(50)(55)(57.75)(38.5)(40.43)
תזרים מזומנים מפעילות505557.757780.85

מכיוון שהרווח התפעולי לאחר מס הוא קבוע, קביעת תזרים המזומנים רק על סמך הצמיחה הקבועה (55*1.05=57.75) גורמת לנו לחזות סך השקעות של 57.75 ש"ח - גובה השקעה זו גבוה מדי מכדי "לתמוך" בצמיחה החזויה לטווח הארוך, שהיא נמוכה מזו של הטווח הקצר. שיעור ההשקעות הנדרש הוא הבא (כאמור, לפי המתודולוגיה שנסקרה בפוסט הקודם):

RR_{ss}=\frac{g_{ss}}{RONIC_{ss}}=\frac{5\text{%}}{15\text{%}}=33\text{%}

בטווח הארוך אנו חוזים שיעור צמיחה נמוך יותר מזה של הטווח הקצר ולכן גם נדרשים להשקיע פחות על-מנת לשמר אותו. מאחר ותזרים המזומנים הוא שארית של הרווח התפעולי לאחר מס לאחר שהפחתנו ממנו את ההשקעות, אנו מקבלים "קפיצה" בתזרים המזומנים בשנת המעבר (שנה 6) כאשר לאחר מכן שיעור הצמיחה בו יחזור להיות כמצופה (5% במקרה שלנו): 77*1.05=80.85. אם לא ננהג כך, השווי הטרמינלי של החברה יהיה מוטה כלפי מטה ללא כל הצדקה.