אילו גורמים משפיעים על מכפילי הרווח? והפעם: מכפיל רווח נקי

אז אחרי שכיסינו את המכפילים התפעוליים, הגיעו הזמן לדבר קצת על המכפילים ההוניים, שלמרבה הצער נמצאים בשימוש לא מועט בפרקטיקה. אני אומר צער, מאחר ומלבד קלות השימוש היחסית בהם, המכפילים ההוניים לא מספקים שום יתרון על המכפילים התפעוליים, בעוד שיש להם מספר חסרונות. לכן, אנו נסקור את מכפיל הרווח הנקי בפוסט זה.

הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח הנקי (PE Multiple)

כזכור לנו, מכפיל הרווח הנקי מחושב כשווי השוק של החברה חלקי הרווח הנקי שלה, ולכן, על-מנת שנוכל לזהות את הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח הנקי, נרצה קודם כל לקשר בין שווי ההון העצמי (Market Cap) והרווח הנקי. תחת ההנחה ששיעור הצמיחה הצפוי הוא קבוע, נוכל להגיע לביטוי הבא:

\text{Market Cap}=\frac{FCFE_{t+1}}{r_E-g}=\frac{NI_{t+1}\times (1-RR_E)}{r_E-g}

כאשר RRe (שיעור ההשקעה בהון העצמי) מחושב כסך כל ההתאמות שיש לבצע לרווח הנקי בכדי לחשב את תזרים המזומנים לבעלי המניות, מחולקות ברווח הנקי לאותה שנה. כלומר, שיעור ההשקעה בהון העצמי איננו כולל רק את ההשקעה בפעילות, אלא בהון העצמי של החברה.

לכן:

RR_E=\frac{Capex-Depreciation+\Delta WC+\Delta Debt}{NI}

\Downarrow

\frac{\text{Market Cap}}{NI_{t+1}}=\frac{(1-RR_E)}{r_E-g}=\text{PE Multiple}

כשהביטוי האחרון הוא, כמובן, מכפיל הרווח.

אז מתי יהיה לחברה מכפיל רווח נקי גבוה מזה של קבוצת ההשוואה שלה?

  • שיעור הצמיחה שלה גבוה יותר,
  • מחיר ההון העצמי שלה נמוך יותר,
  • רמת השקעות (בהון העצמי) הנדרשת בכדי לתמוך בצמיחה נמוכה יותר (מקביל לקיומה של תשואה גבוהה על ההון העצמי).

הבא נתעכב לרגע על מחיר ההון העצמי. בניגוד ל-WACC, מחיר ההון העצמי מאוד רגיש לשינויים  ברמת המינוף, ואנו נראה כעת כי זו הסיבה שמכפיל הרווח הנקי איננו כלי מומלץ לחישוב שווי ההון העצמי.

ראשית, נזכור כי מודליאני ומילר (1963) הראו כי מחיר ההון העצמי עולה יחד עם שיעור המינוף:

r_E=r_A+\frac{D}{E}(r_A-r_D)

כאשר יש כאלה שזוכרים את המסקנה הזו בעיקר דרך מינוף הביטא (כאשר מניחים שהביטא על החוב היא אפס):

\beta_E=\beta_A (1+\frac{D}{E})

בואו ונראה כיצד העניין הזה משתקף בדוגמה פרקטית. נתונה חברה א', אשר יותר ממונפת מהענף שאליו היא שייכת, ודומה לו בכל שאר הפרמטרים התפעולים (צמיחה, WACC, שיעור השקעות וכו'. אגב, אם היא שונה ברמת המינוף שלה, גם ה-WACC שלה אמור להיות שונה, אבל זה די שולי אז נתעלם מכך ונניח כי גם ה-WACC שלה זהה לזה של הענף).

  • מכפיל הרווח הנקי הענפי הינו \frac{9,000}{9.75}=9.23.
  • שווי השוק של החברה המוערכת צריך לכאורה להיות: 800\times 9.23=7,384.
  • אבל, אנחנו יודעים שהחברה זהה לענף בכל המאפיינים התפעוליים שלה, ולכן עלינו להשתמש במכפיל הרווח התפעולי (\frac{9,500}{1,000}=9.5) על-מנת לחשב את שווי השוק שלה: 9.5\times 1,000-4,000=5,500.
  • מסקנה: מינוף פיננסי משפיע על מכפיל הרווח הנקי כלפי מטה: \frac{5,500}{800}=6.875.

חברות ממנופות יותר ייראו זולות יותר כיוון שיהיו בעלות מכפיל רווח נמוך יותר מזה הענפי, אך לתמחור הנמוך יש סיבה: השוק מפנים את הסיכון הפיננסי הגלום ברמת מינוף גבוהה מהמקובל.

מכפילי הרווח התפעוליים פחות רגישים להבדלים במינוף ואנו נעדיף את השימוש בהם כאשר ישנו הבדל במינוף בין החברה המוערכת וקבוצת ההשוואה.

סיכום

  • מטרתה של כל הערכת שווי היא למצוא את השווי ה"נכון" ביותר של החברה המוערכת; אנו מכנים שווי זה בכינוי "שווי פנימי".
  • לצורך מציאת השווי הפנימי, ייתכן שנבחר להשתמש בגישת השוק, בה תמחור החברה נעשה באופן עקבי עם האופן שבו השוק מתמחר חברות דומות. השימוש בגישת השוק לצורך מציאת השווי הפנימי מניח כי השוק עלול לטעות בתמחור של נכס בודד, אבל בממוצע הוא צודק.
  • השוק לא מספר לנו מהם הפרמטרים שבהם הוא משתמש לקביעת שווי השוק הנצפה, אז בכדי להפיק את השווי המבוקש עלינו להסתכל על "שורות תחתונות".
  • בדרך כלל, נהוג להסתכל על האופן שבו השוק מתמחר את שוויין של חברות ביחס לרווח כלשהו שהן מפיקות. הפרמטר הזה מכונה לעיתים קרובות בשם "מכפיל".
  • חשוב מאוד להכיר את הגורמים המשפיעים על כל סוג מכפיל, מאחר ואם הם אינם דומים ("מייצגים") בין קבוצת ההשוואה לחברה המוערכת, האומדן שנקבל עבור השווי הפנימי יהיה אומדן מוטה. בהתאמה, גם הרווח בו נשתמש צריך לייצג נאמנה, בממוצע, את הרווח הצפוי לחברה.
  • התוצאה הסופית שנקבל, כאמור, היא השווי הפנימי של החברה.
  • חסרונה העיקרי של שיטת המכפילים נעוץ בחוסר הגמישות המסוים בקביעתם של הפרמטרים המשפיעים על שוויה של חברה (צמיחה, מרווח תפעולי, תשואה על השקעות וכו'). ההנחה שלנו היא שמכפיל רווח מייצג והרווח המייצג בו אנו משתמשים מגלמים בתוכם את הפרמטרים הללו, אבל לא תמיד נוכל להסתפק בכך.
  • חסרונה העיקרי של שיטת המכפילים נעוץ בחוסר הגמישות המסוים בקביעתם של הפרמטרים המשפיעים על שוויה של חברה (צמיחה, מרווח תפעולי, תשואה על השקעות וכו'). ההנחה שלנו היא שמכפיל רווח מייצג והרווח המייצג בו אנו משתמשים מגלמים בתוכם את הפרמטרים הללו, אבל לא תמיד נוכל להסתפק בכך.
  • לסיכום, הערכת שווי בשיטת המכפילים היא השיטה הנפוצה ביותר בקרב משקיעים בשוק ההון, ולא בכדי. היא פשוטה, יעילה וכאשר היא מיושמת בצורה הנכונה, יתרונותיה גוברים על חסרונותיה.
  • כמעריכי שווי, רצוי שנכיר את השיטה ונשמור אותה בארגז הכלים שלנו למקרה הצורך, אך יש לזכור כי שיטת היוון תזרימי מזומנים לעולם תהווה את הדרך המועדפת ביותר להעריך את שווייה הפנימי של חברה בצורה הנכונה ביותר.

 

מכפיל רווח תפעולי - אופן החישוב וגורמים המשפיעים עליו

כל כך הרבה פעמים אנו רואים בפרקטיקה ניתוח שכותב אנליסט העושה שימוש במכפילי רווח לשם הוכחת טענתו. אבל, במרבית המקרים אותו מכפיל איננו מספק הסברים אפשריים להבדלים שהוא מצא מלבד "מדובר בהזדמנות קנייה". בפוסט זה, אתחיל בסקירה קצרה של המכפילים בהם אנו משתמשים, אמשיך בסקירה של הגורמים המשפיעים על כל אחד מהם, דרך דוגמה מספרית קלילה, ואסיים בסיכום של החומר שלמדנו.

מבוא לחישוב מכפילים

ככלל, ישנם שלושה סוגים עיקריים של מכפילי רווח:

  1. מכפילי רווח תפעוליים,
  2. מכפילי רווח הוניים,
  3. מכפילי רווח יצירתיים.

הסוג האחרון פחות מעניין ומבוסס תיאורטית, ולכן נשאיר אותו לפוסט אחר, אם בכלל.

בשביל להבין את ההבדל בין שני סוגי המכפילים הראשונים שסקרנו, חשוב לזכור שני דברים בנוגע למבנה הון של חברה והרווחים שהיא מייצגת.

ראשית, זכרו כי פעילות החברה ממומנת באמצעות שני גורמים עיקריים, הון עצמי וחוב פיננסי:

בהתאמה, ניתן "לשייך" את הרווחים שאותה פעילות מייצרת לאותם שני גורמים, באופן הבא:

הכנסותשייך לשני בעלי ההון בחברה (בעלי המניות ובעלי החוב)
(עלות המכר)
רווח גולמי
(הוצאות תפעוליות, לא כולל הוצאות פחת)
EBITDA
(הוצאות פחת)
EBITA
(הפחתות של נכסים בלתי מוחשיים)
רווח תפעולי (EBIT)
(הוצאות מימון)שייך לבעלי החוב
רווח לפני מסשייך לבעלי המניות
(הוצאות מסים)
רווח נקי

 

כל השורות שמעל הרווח התפעולי, כולל, "שייכות" לשני בעלי ההון, כלומר לבעלי המניות ולבנקים ומלווים אחרים (בעלי הון זר). הוצאות המימון "הולכות" לבעלי ההון הזר, ולכן מה שנשאר לאחר שהן שולמו, כלומר הרווח לפני מס והרווח הנקי, שייכים לבעלי המניות.

כמו-כן, אנחנו יודעים שבדרך כלל מכפיל רווח מחושב באופן הבא:

\text{Multiple}=\frac{\text{What you pay for the asset}}{\text{What you get from the asset}}

ולכן,

  • מכפילים תפעוליים יחושבו כאשר במונה שלהם שווי השוק של הפעילות (EV). כידוע, שווי השוק של הפעילות איננו נצפה בשוק. מה שכן נצפה הוא שווי ההון העצמי (Market Cap), ולכן, בכדי לקבל את שווי הפעילות אנו מוסיפים לשווי ההון העצמי את שווי החוב הפיננסי (נטו. אפשר גם להוסיף את החוב הפיננסי ברוטו ולהפחית נכסים פיננסים כמו מזומן) ומפחיתים נכסים עודפים (אם ישנם) בכדי לקבל את שווי הפעילות. מכיוון שהפעילות שייכת לשני סוגי בעלי ההון, כדי לשמור על עקביות, נשים במכנה של המכפילים התפעוליים את אחד מהרווחים ששייכים לשניהם, כגון: הכנסות, EBITDA, רווח תפעולי וכו'.
  • מכפילים הוניים מעט יותר קלים לחישוב, מאחר והמונה פשוט יותר לחישוב - זהו פשוט שווי המניות של החברה (הטיפול באופציות הינו סבוך יותר ואני אשתדל להעלות פוסט קצר בנושא בקרוב). המכנה יהיה כאמור גודל השייך לבעלי המניות ולכן נהוג להציב את הרווח הנקי.

יישור קו וסיכום ביניים

לפני שנמשיך, תזכורת: אנו רוצים לחשב את שוויה "האמיתי" של החברה – Intrinsic Value, ושני כלי העזר שלנו הוא המכפיל "האמיתי" שלה (מכפיל מייצג), והרווח המייצג שלה, שהוא הרווח הממוצע שאנו צופים שתרוויח בעתיד. בפוסט קודם נגענו קצת בנקודה הזו, כעת נרחיב את היריעה אודות חישוב המכפיל המייצג.

כידוע, המתודולוגיה הכללית בה נשתמש הינה:

  1. בחירת המדגם להשוואה - איתור עסקאות או חברות דומות.
  2. קביעת הבסיס להשוואה - מציאת בסיס נאות להשוואת גודלם היחסי של העסקאות / החברות הדומות והחברה אותה אנו מעריכים, למשל: רווח תפעולי.
  3. גזירת המכפיל המייצג  - חישוב מכפיל ממוצע עבור העסקאות / החברות הדומות (היחס בין השווי לבסיס להשוואה), למשל: חישוב מכפיל רווח תפעולי – EV/EBIT.
  4. קביעת הבסיס להשוואה בחברה אותה אנו מעריכים, למשל: הרווח התפעולי המייצג בחברה שלנו.
  5. חישוב השווי - הפעלת המכפיל (משלב 3) על הבסיס להשוואה בחברה אותה אנו מעריכים (משלב 4).

הגורמים המשפיעים על מכפילי הרווח

אז מה משפיע על מכפילי הרווח? נגיד ואנו מתלבטים האם לקנות דירה בגודל 100 מ"ר בשכונה מסוימת, בה המחיר הממוצע למ"ר הוא 25,000 ש"ח. אם נסכים לשלם 2,500,000 ש"ח, ההנחה הגלומה בכך היא שהדירה שלנו דומה בכל מאפייניה לדירות שאיתן חושב המחיר הממוצע. האמת היא שייתכן גם שיש צדדים בהם הדירה עדיפה וצדדים שבהם היא פחות עדיפה, כך שבשורה התחתונה היא כמו כל הדירות בשכונה, אבל נשים את זה בצד כרגע.

די קל לחשוב על הגורמים שמשפיעים על מחירי הדירות (רעש, קרבה למוסדות חינוך וכו'); מהם לדעתכם הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח?

הגורמים המשפיעים על מכפיל רווח תפעולי (EV/EBIT)

על-מנת שנוכל לענות על השאלה הזו, נרצה קודם כל לקשר בין שווי הפעילות (EV) והרווח התפעולי. תחת ההנחה ששיעור הצמיחה הצפוי הוא קבוע, נוכל להגיע לביטוי הבא:

EV=\frac{FCF_{t+1}}{WACC-g}=\frac{EBIT_{t+1}\times (1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}

כאשר, כזכור לנו, RR הוא פרמטר המכונה שיעור ההשקעה ומחושב כסך ההשקעות נטו שחברה מבצעת מתוך הרווח התפעולי לאחר מס שלה:

RR=\frac{Capex-Depreciation+\Delta WC}{EBIT\times (1-t)}

אם נחלק את הביטוי ברווח התפעולי בשנה הבאה, נקבל כי מכפיל הרווח שווה ל:

\frac{EV}{EBIT_{t+1}}=\frac{(1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}

מתי מכפיל הרווח התפעולי של חברה יהיה גבוה מזה של קבוצתההשוואה (כאשר מחזיקים את יתר הפרמטרים קבועים)?

  • שיעור מס נמוך יותר,
  • שיעור היוון נמוך יותר,
  • שיעור צמיחה גבוה יותר,
  • רמת ההשקעות הנדרשת בכדי לתמוך בצמיחה נמוכה יותר (מקביל לקיומה של תשואה גבוהה על ההשקעות).

הגורמים המשפיעים על מכפיל ה-EBITDA (EV/EBITDA). הפיתוח באדיבות ד"ר אורי רונן

בהסתמך על המשוואה הקודמת:

\frac{EV}{EBIT_{t+1}}=\frac{(1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}

והוספת פרמטר חדש בשם "קצב הבלאי", המחושב כאחוז הוצאות הפחת מתוך ה-EBITDA:

Depreciation Ratio=\frac{Depreciation}{EBITDA}

נקבל כי מכפיל ה-EBITDA שווה לביטוי הבא:

\frac{EV}{EBITDA_{t+1}}=\frac{(1-t)\times (1-RR)\times (1-Dep. Ratio)}{WACC-g}

כלומר, הגורמים המשפיעים על מכפיל ה-EBITDA הם אותם הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח התפעולי, בתוספת קצב הבלאי. כאשר מחזיקים את יתר הגורמים קבועים, לחברה שקצב הבלאי שלה גבוה מזה של החברות האחרות בענף, יהיה מכפיל EBITDA נמוך יותר מזה הענפי.

מה דעתכם? מה לגבי מכפיל הרווח התפעולי שלה?

 

הגורמים המשפיעים על מכפיל המכירות (EV/Sales)

בהסתמך על המשוואה הקודמת:

EV=\frac{EBIT_{t+1}\times (1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}

נחלק את שני צדי המשוואה במכירות הצפויות לשנה הקרובה נקבל כי:

\frac{EV}{Sales_{t+1}}=\frac{\frac{EBIT_{t+1}}{Sales_{t+1}}\times (1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}

רווח תפעולי חלקי מכירות שווה לרווחיות התפעולית, ולכן:

\frac{EV}{Sales_{t+1}}=\frac{\text{Operating Margin}_{t+1}\times (1-t)\times (1-RR)}{WACC-g}

כלומר, הגורמים המשפיעים על מכפיל המכירות הם אותם הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח התפעולי, בתוספת המרווח התפעולי. כאשר מחזיקים את יתר הגורמים קבועים, לחברה שהמרווח התפעולי שלה נמוך יותר מזה של החברות האחרות בענף, יהיה מכפיל מכירות נמוך יותר מזה הענפי.

ומה לגבי מכפילי הרווח התפעולי וה-EBITDA שלה?

מסקנה (חשובה)

שלושה גורמים עיקריים משפיעים על שווי הפעילות:

  1. תזרים המזומנים החופשי,
  2. שיעור הצמיחה,
  3. שיעור ההיוון (WACC).

כמו-כן, אנחנו יודעים שכך בד"כ מחשבים את תזרים המזומנים החופשי:

מכירות
(הוצאות תפעוליות ללא פחת)
EBITDA
(הוצאות פחת)
רווח תפעולי
(הוצאות מסים)
רווח תפעולי לאחר מס (NOPLAT)
(+) הוצאות פחת
(-) השקעות הוניות
(-) השקעה בהון חוזר
תזרים מזומנים חופשי לפעילות

 

ומה המסקנה?

בנוסף ל-WACC ו-g, הגורמים המשפיעים על מכפיל רווח מסוים הם הגורמים הנמצאים מתחת למכנה שלו, והם הגורמים שאנו צריכים להיות ערים אליהם כאשר אנו משתמשים במכפיל הרווח.
למשל, אם נעריך חברה באמצעות מכפיל רווח תפעולי, לא יפריע לנו שהמרווח התפעולי שלה נמוך יותר מזה הענפי, אבל מאוד ישנה לנו אם שיעור ההשקעה שלה שונה משיעור ההשקעה הענפי. מדוע? כי העובדה שיש לה מרווח תפעולי נמוך יותר כבר מתבטאת בכך שיש לה רווח תפעולי נמוך יותר.

לסיכום, בנוסף לשיעור ההיוון ושיעור הצמיחה,

  • הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח התפעולי הם שיעור ההשקעות ושיעור המס,
  • הגורמים המשפיעים על מכפיל ה-EBITDA הם קצב הבלאי, שיעור המס ושיעור ההשקעות,
  • הגורמים המשפיעים על מכפיל ההכנסות הם המרווח התפעולי, שיעור המס ושיעור ההשקעות.

שאלות לתרגול

  1. לפי לדעתכם צפוי השוק להעניק מכפיל רווח תפעולי גבוה יותר, שופרסל או רמי לוי? מדוע?
  2. (באדיבות ד"ר אורי רונן) בראשית שנות ה-2000 חברת פלאפון הפחיתה במאזנה שתי רשתות סלולריות, עקב השקעה לא מוצלחת ברשת הראשונה שבנתה. תחת ההנחה שמעתה ואילך היא תתחזק רשת אחת בלבד, באיזה מכפיל הייתם משתמשים על-מנת לתמחר אותה? למה?
  3. נתון שוק בשיווי משקל. השלימו את הטבלה השנייה, תוך הנחה כי שיעור הצמיחה וה-WACC זהים עבור כל החברות בענף. הסבירו את המכפילים שהתקבלו.

נתונים בסיסיים:

חברה מוערכתהענף
מכירות100100
הוצאות (ללא פחת)(70)(50)
הוצאות פחת(10)(10)
רווח תפעולי2040
הוספת פחת1010
הפחתת השקעות הוניות(15)(20)
תזרים מזומנים חופשי מפעילות1530

כעת, השלימו את סימני השאלה בטבלה הבאה והסבירו את תוצאות התוצאות שקיבלתם.

חברה מוערכתהענף
מרווח תפעולי??
קצב הבלאי??
שיעור ההשקעות??
EV?150
מכפיל FCF?5
מכפיל מכירות??
מכפיל רווח תפעולי??
מכפיל EBITDA??

בהצלחה בתרגול, בפוסט הבא נדבר על מכפילים הוניים ונעשה סיכום של כל החומר עליו דיברנו עד כה.

מכפילי רווח למתקדמים: קביעת מכפיל מייצג ורווח מייצג

בפוסט הקודם הראנו כיצד להשתמש במכפילים לצורך קבלת החלטות השקעה, כאשר הרציונל הבסיסי היה שמכפיל נמוך מרמז לכאורה על השקעה כדאית ולהיפך במקרה של מכפיל גבוה. כעת, נרצה להרחיב מעט את היריעה ולגלות כיצד ניתן להשתמש במכפילים לצורך קביעת שוויה הפנימי של החברה, או במילים אחרות - שוויה ההוגן.

באופן פשטני, ניתן לומר כי שוויה הפנימי של חברה נקבע באופן הבא:

  1. קבע את מכפיל המתאים לחברה, למשל המכפיל הממוצע בענף,
  2. כפול ברווח השנתי של החברה,
  3. התוצאה שתקבל היא שווי החברה[1].

 "אם זה נשמע טוב מכדי להיות אמיתי, זה כנראה לא אמיתי"  (מקור: לא ידוע)

 מובן ששוויה הנכון של החברה לא יכול להיקבע על ידי גורמים תנודתיים כגון המכפיל הממוצע בענף או הרווח בשנה האחרונה. בכדי לקבל תוצאה נכונה, אנו נרצה לגלם במכפיל וברווח את עיקר התובנות שלנו בנוגע לפעילות החברה. המתודולוגיה תישאר זהה, אך המונחים יעודכנו קלות:

  1. קבע את המכפיל המייצג של החברה,
  2. כפול ברווח המייצג של החברה,
  3. התוצאה שתקבל היא שוויה הפנימי של החברה.

המונחים הללו, רווח מייצג (Normal Earnings) ומכפיל מייצג, די נפוצים בפורומים הדנים בהשקעות ערך, ואנו נרצה להרחיב עליהם מעט, תוך מתן דוגמה "חיה" לשימוש בהם.

שלב ראשון: קביעת מכפיל מייצג

עד כה, הנחנו כי המכפיל הממוצע בקבוצת ההשוואה מתאים לתמחור החברה שאנו מעריכים. זו הנחה נכונה כל עוד החברה דומה במאפיינה לחברות שכללנו בקבוצת ההשוואה שלנו, אך במידה ולא, השימוש במכפיל הענפי כמכפיל המייצג יוביל לשווי פנימי מוטה. חלק מההבדלים, דוגמת גובה המינוף, ניתנים לזיהוי בקלות, וחלקם, כמו סיכון הפעילות, הם איכותיים יותר במהותם ודורשים הבנה טובה של עסקי החברה.

בפרק 8, כאשר אנו סוקרים את הרכיבים של כל מכפיל, אנו מראים את כיוון ההשפעה של כל גורם ואת ההתאמה שתצטרך להיעשות בגינו. לאחר ביצוע ההתאמות הללו, נוכל לומר כי מצאנו מכפיל מייצג לחברה המוערכת.

שלב שני: קביעת הרווח המייצג

מכיוון שאנו רוצים לאמוד את שוויה הכלכלי האמיתי של החברה, ייתכן ושימוש ברווח מהשנה הנוכחית יניב תוצאה מוטה, בהתאם למומנטום בו החברה נמצאת ברגע זה. באופן כללי, אנו נשאף להשתמש ברווח הממוצע בשנים האחרונות, כזה שכולל שנים טובות ורעות גם יחד. בנג'מין גראהם, מאבות תורת השקעות הערך, ממליץ לעשות שימוש ברווח הממוצע על פני 3, 5 ולעיתים 10 השנים האחרונות, בהתאם לאורך מחזור החיים העסקי של החברה. השימוש ברווח הממוצע הוא הסיבה המרכזית לכך ששיטת המכפילים איננה מתאימה לחברות שנמצאות בשלב הצמיחה הראשוני שלהן, או חברות שתוצאותיהן ההיסטוריות אינן מעידות על העתיד שצפוי להן.

שלב שלישי: מציאת שוויה הפנימי של החברה

הכפלת מכפיל מייצג ברווח המייצג אמורה להניב לנו את שוויה הפנימי של החברה. כמו עם שיטת ה-DCF, כדאי להשוות את התוצאה שקיבלנו לשווי השוק של החברה ולרדת לעומקו של השוני, אם קיים כזה.

 

איך אפשר בלי דוגמה? מציאת השווי הפנימי של כלכלית ירושלים

בשביל לנקוב בשווי הפנימי של חברת כלכלית ירושלים, עלינו לנהוג לפי שלושת השלבים שמנינו זה עתה.

 שלב ראשון: קביעת מכפיל הרווח המייצג של החברה

לרוב, נהוג לקחת את מכפיל הרווח הממוצע בענף ולומר כי הוא המכפיל המתאים עבור החברה המוערכת. בחינה של מכפיל הרווח הענפי של ענף הנדל"ן ב-16 השנים האחרונות מראה כי הוא היה תנודתי יחסית, וניתן לקשור בין גודלו לבין גורמים מאקרו-כלכליים דוגמת גובה הריבית או רמת מחירי הדירות.

 עד לשנת 2005 המכפיל הממוצע בענף נע בין 10 ל-14, בעוד החל משנת 2005 הטווח נמצא בין 6 ל-8. האם חל שינוי דרמטי בעסקים הריאליים של החברות? סביר לא. בשנת 2006 החברות החלו ליישם את התקינה הבינלאומית בדוחותיהן הכספיים, ומאחר והיא מנחה את החברות לשערך מדי שנה את נכסי הנדל"ן (להשקעה) שלהן, החברות החלו להכיר ברווחי שערוך. השוק כבר גילם את המידע הזה ולכן מכפילי הרווח של כל החברות קטנו בבת אחת:

 בשנים 2006-2010 מכפיל הרווח הענפי היה יציב והממוצע שלו עמד בהן על 7.2 – זהו המכפיל המייצג בו נשתמש.

שלב שני: קביעת הרווח המייצג של החברה

התרשים הבא סוקר את הרווח הנקי של כלכלית-ירושלים לאורך השנים 1992-2010.

התרשים מעט מטעה. נראה כי יישום התקינה החשבונאית הבינלאומית ב-2005 "מפר" את הסטטוס קוו ברווח הנקי, אך גם בשנות ה-90 הייתה תנודתיות גבוהה ברווח הנקי – עניין שקשה לראות בשל קנה המידה שבו מוצג הגרף. בהנחה שהעבר מהווה אומדן טוב גם לעתיד, קביעת הרווח המייצג של החברה מצריכה את חישוב הרווח הממוצע שלה לאורך מחזור עסקים אחד - כיצד נדע כמה שנים אחורה לחשב את הרווח הממוצע? כלל האצבע לפיו נפעל הוא הבא: מכיוון שאנו רוצים למצוא את שוויה הפנימי של החברה הרווח המייצג צריך לכלול שנים טובות ורעות.

נראה שמחזור העסקים הנוכחי של החברה התחיל בשנת 2005, ולכן נשתמש ברווח הנקי הממוצע בשנים 2005-2010, 175 מיליוני ש"ח, כרווח המייצג של כלכלית ירושלים.

שלב שלישי: חישוב השווי הפנימי של החברה

שווי ההון העצמי של כלכלית ירושלים לפי שיטת המכפילים עומד על 1,260 מיליוני ש"ח (7.2 כפול 175 מיליוני ש"ח), בעוד שווי השוק של החברה נכון ל-30.12.2010 עמד על 2,184 מיליוני ש"ח. כיצד ניתן לנתח את ההבדל בין שני השווים? מצד אחד, ניתן לטעון כי השוק סבור שהחברה תציג תוצאות טובות יותר מאשר שאר הענף (כלומר המכפיל המייצג שלנו נמוך מדי), או שהוא סבור כי רמת הרווחיות שלה תהיה גבוהה יותר מזו שהייתה במחזור העסקים האחרון של החברה (כלומר הרווח המייצג בו השתמשנו נמוך מדי). מאידך, ייתכן גם כי החברה מתומחרת ביוקר - רק ניתוח מעמיק יותר של פעילות החברה יניב את התובנות המיוחלות.



[1] מובן שאם המכפיל הנוכחי של החברה נמוך מהמכפיל המתאים שנקבע בשלב הראשון, השווי שנקבל בשלב השלישי יהיה גבוה משווי השוק הנוכחי של החברה. זו הסיבה בגינה מכפיל נמוך של חברה מצביע לכאורה על כך שכדאי להשקיע בה.

מבוא לשימוש במכפיל רווח

דן אריאלי, מרצה וחוקר בתחום הכלכלה ההתנהגותית, מספר בספרו "לא רציונלי ולא במקרה" על צרכן המעוניין לקנות דירה וצריך לבחור מבין מספר דירות. אריאלי מכניס אותנו למוחו של הצרכן, המנסה להגיע לבחירה האופטימלית עבורו על ידי השוואה בין האלטרנטיבות, ומציג מספר תובנות שנוגעות במה שקרוי בשם עיקרון היחסיות. עיקרון היחסיות גורס כי כשבני אדם באים להעריך את שוויו של מוצר כלשהו, הם לא יעריכו את שוויו רק על סמך התועלת שהוא אמור לספק להם, אלא הם יעריכו את שוויו ביחס לתועלת שהוא אמור לספק להם ביחס למוצרים מקבילים לו.

האם ניתן להעריך חברה באותה האופן שבו אנו מתמחרים יוגורט או בגד? התשובה, באופן מפתיע, היא כן. שיטת המכפילים מנחה אותנו להסתכל על האופן שבו השוק מתמחר חברות אחרות ולהסיק מכך מסקנות בנוגע לכדאיות ההשקעה בחברה שמעניינת אותנו. פשוט וקל? לא בדיוק. היתרון הגדול של השיטה, פשטותה, יכול להוות גם חיסרון בידי המשתמש הלא מיומן. בסדרת הפוסטים הקרובה אני אסקור את הרציונל הכלכלי שמאחורי שיטת המכפילים, אלו פונדמנטלס (Fundamentals) גלומים בכל מכפיל ואת החוט המקשר בינה לבין לשיטת ה-DCF. המטרה בסדרת הפוסטים הינה לבנות בסיס תיאורטי איתן לשיטת ההערכה הנפוצה ביותר בקרב משקיעים כיום.

נאמר שבכוונתך לקנות דירה. כפי שראינו בפרקים הקודמים, באפשרותך לבנות תחזית של תזרימי המזומנים שינבעו מהדירה, קביעת שיעור היוון אשר משקף היטב את הסיכון שטמון בה ולהוון את תזרימי המזומנים הצפויים מהדירה. למשל, עבור דירה ששכר הדירה החודשי שהיא צפויה להניב עומד על 4,000 ש"ח שיצמחו ב-2% מדי שנה, הוצאות תחזוקה חודשיות בגובה 100 ש"ח ושיעור ההיוון של 7%, מחיר הדירה יהיה:

\frac{(4,000-100)\times12}{7\text{%}-2\text{%}}=936,000

דרך נוספת, נפוצה יותר, היא להשוות את הדירה הפוטנציאלית לדירות אחרות דומות במאפייניהן. נוכל למשל למצוא את המחיר המתאים למ"ר באזור בו אנו מחפשים דירה ולהכפיל ערך זה בשטחה הדירה הפוטנציאלית.

נניח כי המחיר הממוצע למ"ר באזור המבוקש הינו 10,000 ש"ח ונדון בשני סוגי דירות. האחת, שטחה 90 מ"ר והיא ממוקמת מעל צומת סואנת במיוחד, ודירה שנייה, ששטחה 85 מ"ר והיא ממוקמת בסביבה שקטה יותר. לפי שיטת המחיר הממוצע למ"ר, מחירה של הדירה הראשונה צריך להיות 900,000 ש"ח ומחירה של השנייה 850,000 ש"ח. המציאות בשטח שונה במעט: המחיר המבוקש עבור הדירה הרועשת הינו 750,000 ש"ח והמחיר המבוקש עבור הדירה השקטה הינו 1,000,000 ש"ח. המחיר למ"ר עבור כל דירה הוא:

מכפיל רווח, המשך דוגמה מספרית

השוק יודע לתמחר את החסרונות של הנכס הפחות אטרקטיבי כך שהמחיר שלו למ"ר יהיה נמוך יותר. לכאורה, מחירו מפתה אולם ניתוח מעמיק של מאפייני הנכס יגלה את הסיבה לאותו תמחור אטרקטיבי.

בענף הנדל"ן המשרדי, אגב, השימוש במחיר למ"ר הוא נפוץ מאוד ונתוני האמת לסוף שנת 2010 היו הבאים:

דוגמה מהמציאות לשימוש במכפיל רווח - המחיר למ"ר בענף הנדל"ן המשרדי נכון לסוף שנת 2010

 

מכפילי רווח בפרקטיקה

אחד המכפילים הנפוצים בפרקטיקה, שלא בצדק[1], הינו מכפיל הרווח הנקי:

\text{PE Multiple}=\frac{\text{Market Cap}}{\text{Net Income}}

כאשר המונה הוא שווי השוק של החברה (שווי ההון העצמי) ובמכנה הרווח הנקי השנתי שלה.

 

נניח שברצוננו לנתח את מניית חברת שטראוס, ומכפיל הרווח שלה שווה ל-6, בעוד מכפיל הרווח הממוצע בענף (המכפיל הענפי) עומד עד 10. על פניו נראה שהחברה מתומחרת מתחת לשוויה הכלכלי, אך מאידך ייתכן ומחיר השוק שלה כבר מגלם ציפיות מתונות ביחס לביצועיה העתידיים. ישנו צורך בניתוח מעמיק של עסקי שטראוס בכדי להחליט האם מדובר בדירה אטרקטיבית או רועשת.

שיטת הערכת השווי היחסית מניחה כי גם אם השוק טועה בתמחור נכסים בודדים, הוא צודק בממוצע, ולכן המכפיל הממוצע בענף מהווה אמצעי טוב לחישוב השווי ה"נכון" של נכס כלשהו. מכיוון ששיטת ההערכה היחסית מתבססת על ההנחה שכל הנכסים זהים, עלינו לבצע תיקונים או התאמות לנתונים שבידינו כדי לוודא שזה אכן כך. עבור הדירה בה עסקנו קודם לכן, נעדיף למצוא את המחיר הממוצע למ"ר לדירות בעלות מאפיינים דומים ככל האפשר, בייחוד כאלה שעלולה להיות להם השפעה מהותית על מחירה של הדירה. בדוגמא עם שטראוס, נוודא שאכן הממוצע הענפי לוקח בחשבון רק חברות שאכן דומות לשטראוס בפעילותן ולא את כל החברות תחת ענף "תעשייה" ותת ענף "מזון" בסיווג הבורסה - וידוא שלא בוצע על ידנו, לצורכי ההמחשה.

בעוד ששיטת היוון תזרימי המזומנים מעריכה את שוויה של חברה על סמך יכולתה להפיק תזרימי מזומנים בעתיד תוך התחשבות בסיכון הגלום בפעילותה, שיטת ההערכה היחסית  מעריכה את שוויה של חברה על סמך התמחור שהשוק נותן לחברות דומות. לכאורה, ניתן לומר כי בסביבה בה השוק מתמחר את הנכסים בצורה שגויה, נאמר כלפי מעלה, שיטת ההערכה היחסית מאבדת מהאפקטיביות שלה שכן כל ניתוח שנבצע יניב ערכים מוטים כלפי מעלה. יחד עם זאת, האם בשיטת היוון תזרימי מזומנים אין סכנה שבסביבה מנופחת נניח הנחות אופטימיות מדי?

 

השוואה נקייה יותר בין מכפילי רווח

רכבים ישנים, ממש כמו חברות ציבוריות, נבדלים ביניהם באינספור מאפיינים, החל מצבע המכונית, דרך רמת האבזור ועד לרמת השימור הכוללת של הרכב. ועדיין, למרות שאף מכונית משומשת לא זהה למכונית משומשת אחרת, מצליחים מחירוני הרכב לקבוע אמת מידה מקובלת לשווי השוק של כל דגם אפשרי. בהנחה שהם לא מחקים את השוק אלא מובילים אותו (הנחה בעייתית כשלעצמה), כיצד הם עושים זאת? האם ניתן לשכפל את המנגנון לצרכים אחרים?

שמאי הרכב שכותבים את המחירון קובעים את מחיר הבסיס של דגם מסוים ומזהים מספר פרמטרים שמשפיעים על המחיר הסופי שייקבע. רכב שעבר תאונה, למשל, יספוג ירידת ערך של בין 10% ל-20% מהמחיר ההתחלתי, צבע מטאלי יעלה את השווי במעט, וכן הלאה. הבא ננסה לבנות מחירון דומה לדירות שהערכנו קודם לכן.

השלב הראשון הוא כאמור בניית קבוצת ההשוואה. באופן טבעי, נרצה שתקיים שני תנאים: האחד, שהחברות יהיו דומות ככל האפשר באופי פעילותן לחברה אותה אנו מעריכים, והשני, שמספר החברות שנשווה אליהן יהיה גדול ככל האפשר. שני התנאים הללו יסתרו לרוב אחד את השני.

כזכור לכם, שתי הדירות שהערכנו היו בעלות המאפיינים הבאים:

מכפילי רווח - המשך דוגמה

בסוף הדוגמא העלינו השערה לפיה ייתכן שהסיבה למחירה הנמוך של הדירה הרועשת היא הסביבה הרועשת בה היא ממוקמת. כעת, נעלה השערה אחרת: אולי הדירה בכלל מתומחרת בצורה יקרה מדי? אולי השוק נוהג לתמחר דירות רועשות ב-600,000 ש"ח לדירה ולא ב-750,000 ש"ח?

דרך אחת לבדוק האם מכפיל נמוך אכן מהווה הזדמנות קנייה הוא ניתוח הנתונים תוך ביצוע רגרסיה. נבדוק כיצד משפיעים נתונים שנבחר על המכפיל באותו ענף, נשתמש באותם נתונים על-מנת לראות מה "היה צריך להיות" המכפיל של אותה חברה ונשווה בינו לבין המכפיל בפועל. תופתעו לגלות כי גם חברה בעלת מכפיל נמוך  יכולה להיות מתומחרת ביוקר.

אם נניח שקיים מדד רעש שנע בין 1 ל-5, וקיבלנו את תוצאות הרגרסיה הבאות:

\text{Price per Square Meter}=15,000-1,667\times\text{(Level of Noise)}

כלומר, רמת המחירים הבסיסית הינה 15,000 ש"ח למטר מרובע, ומכיוון שאין בדוגמה שלנו דירה בעלת מדד רעש אפסי זהו גם המחיר המקסימלי. למשל, אם רמת הרעש בדירה הינה 5, נראה כי מחירה למ"ר צריך לעמוד על 6,665 ש"ח:

\text{Price per Square Meter}=15,000-1,667\times5=6,665

בהתאמה ,המחיר עבור כל הדירה (ששטחה 90 מ"ר) צריך לעמוד על 600,000 ש"ח בקירוב. כלומר מחיר השוק של אותה דירה (750,000 ש"ח) מייצג תמחור ביוקר שלה (!), כך לפחות על-פי ממצאי הרגרסיה.

אילו הנחות סמויות הנחנו ברגרסיה זו?

  • הגורם היחיד שמשפיע על המכפיל של הדירה הוא מידת הרעש שבה. מרכיבים אחרים, דוגמת הקומה בה היא ממוקמת, כמות חדרי האמבטיה או נתונים אחרים לא נלקחו בחשבון והנחנו שהבדלים בין הדירות במאפיינים אלו לא משפיעים על צורת התמחור. באותה מידה יכולנו לקחת מאפיינים נוספים שהדירות נבדלות בהם ומשפיעים על המכפיל הראוי.
  • ההשפעה על משתנים אלו על המכפיל היא ליניארית. גם כאן ניתן להפר הנחה זו ולבצע רגרסיה ריבועית, או להשתמש בפונקציה ()ln בעת הצבת המשתנים המסבירים.

סיכום

השימוש במכפיל כלשהו לצורך תמחור נכס מניח כי גם אם השוק לוקה בתמחור נכסים אינדיבידואלים, בממוצע  הוא יודע לתמחר אותם כראוי. האם שוק הנאסד"ק ידע לתמחר את החברות הכלולות בו בצורה נכונה נכון לפברואר 2000? כנראה שלא, ולכן שיקול הדעת של האנליסט מהווה מרכיב חשוב בכל עבודת הערכה. הידיעה שעגבנייה אחת בשוק זולה לעומת עגבנייה אחרת לא נותנת לנו כלום אם שתיהן מקולקלות.

מובן שעיקר המשיכה לשימוש בשיטת המכפילים נעוצה בפשטות שבה. בשיטת התמחור ההשוואתי אין לכאורה ביטוי למדדים כלכליים שנסקרו בפרקים האחרונים - אמידת שווי החברה נעשית על סמך המחירים שמשקיעים אחרים הסכימו לשלם תמורת חברות דומות. זוהי כמובן דרך מעט פשטנית להצגת הדברים - מאוחר יותר נגלה כי מכפיל ראוי איננו נקבע על סמך תחושת בטן, אלא הוא מגלם בתוכו שורה של הנחות באשר לפעילות החברה.

כפי שראינו, התמחור ההשוואתי מורכב מהשלבים הבאים:

  1. בחירת החברות שאליהן נשווה את החברה שנעריך. ישנם שני שיקולים בבחירת קבוצה ההשוואה: כמה שיותר חברות, כמה שיותר דומות. לרוב שני האילוצים יסתרו אחד את השני.
  2. קביעת המכפיל שאתו נעבוד. המכפיל יכול להיות מכפיל הוני (כגון מכפיל רווח) או תפעולי.
  3. מציאת המכפיל המייצג של קבוצת ההשוואה אליו נשווה את המכפיל של החברה אותה אנו מעריכים. המכפיל המייצג יכול להיות ממוצע המכפילים, חציון, או תוצאה של רגרסיה.
  4. השוואת המכפיל המייצג של החברה לזה הנוכחי והסקת מסקנות באשר לשוויה הכלכלי של החברה.
איך בוחרים בגדלים המתאימים לשם חישוב שווי החברה? על זאת ועוד, בפוסט הבא.

[1] אנו נרחיב על חסרונותיו של מכפיל הרווח באחד מהפוסטים הקרובים