עמודים

הקדמה ומספר הוראות שימוש

"כשכל דבר אחר לא עוזר, נסה לקרוא את ההוראות"

מעשה באב ובן המנסים להחליט יחד כמה לשלם עבור דוכן הלימונדה שמפעיל אחד הילדים בשכונה.

-        "האם היית משלם תמורתו מיליון דולר?", שאל האב.

-        הבן, כצפוי, השיב בשלילה.

-        "ומה לגבי דולר אחד?"

-        הבן השיב בחיוב.

-        "אם כך", השיב האב, "השווי של דוכן הלימונדה נמצא להערכתך בטווח שבין דולר אחד למיליון. כל מה שנותר לנו הוא להחליט היכן בדיוק".

הערכות שווי הן חלק אינטגרלי משגרת החיים של אנשים רבים במגזר העסקי. מנהלים משתמשים בהן בכדי למדוד את מידת הכדאיות של פרויקטים; מנהלי השקעות משתמשים בהן על-מנת להחליט היכן להשקיע את כספי הפנסיה שלנו; שופטים ובוררים משתמשים בכלים הללו בכדי להכריע בנושאי בוררויות כלכליות; ובל נשכח את מנהלי העתיד, סטודנטים למנהל עסקים, שלומדים את רזי המקצוע רגע לפני הקפיצה למים העמוקים.

ספר זה מיועד לכל אלה, ועוד. למעשה, הוא מיועד לכל מי שרוצה ללמוד מהבסיס ולעומק את המתודולוגיות המתקדמות בעולם להערכת שווי חברות.

מבנה הספר

מקצוע הערכת השווי נשען במידה רבה על מודלים ותיקים יחסית העוסקים בהבנת סוגי הסיכונים שרלוונטיים להערכת שוויו של כל נכס בעולם. לכן, בחרנו לפתוח עם פרק 1, המניח את היסודות להבנה עמוקה של הקשר שבין סיכון ותשואה.

פרק 2 בונה את המסגרת המושגית של ניתוח הדוחות, מסגרת שתלווה אותנו לכל אורך הדרך.

פרקים 3-6 מוקדשים לשיטת הערכת השווי הידועה מכולן, היוון תזרימי מזומנים, או באופן מדויק יותר, לנגזרת הפופולרית שלה – היוון תזרים מזומנים מפעילות.

פרק 7 קושר את הקצוות הפתוחים האחרונים ומביא עמו דוגמה מסכמת נרחבת.

פרק 8 יעסוק בשיטת ההערכה היחסית, או בשמה המוכר יותר, מכפילים.

פרק 9 מרחיב אודות שיטות נוספות הנהוגות בפרקטיקה. אחת מהן, שיטת ה-APV (Adjusted Present Value), יכולה להיות שימושית במיוחד במצבים מסוימים.

פרק 10 מסיים את הספר וסוקר ענף חדש-ישן להערכת שווי חברות, הערכת שווי פעילות כאשר היא מתנהגת כמו אופציה (Real Options Valuation).

 כמה מילים על מבנה כל פרק

בכל פרק משובצות עשרות דוגמאות המלוות את הנושאים שמכוסים באותו פרק. הדוגמאות מתבססות על נתונים בפועל של חברות ציבוריות ישראליות ובנויות כך שיהיו בהירות לקורא המתלמד ומתומצתות מספיק עבור הקורא המנוסה.

כמו-כן, עם כל אהבתנו לספרות האקדמית בנושא הערכות השווי, מצאנו כי סקירה שלה במהלך הפרק פוגע בידע הפרקטי שהספר מנסה להקנות. לכן, בחרנו להקצות לה חלק משלה בסופו של כל פרק. בחלק זה, שכותרתו "נקודה למחשבה", אנו מרחיבים אודות התיאוריה וסוקרים את מיטב המאמרים שעסקו בסוגיות מרכזיות שנידונו במהלך הפרק.

הוראות שימוש אחרונות בהחלט
  • קחו את הזמן. המתודולוגיה להערכת שווי החברות מסתמכת על תיאוריה הקיימת זה עשרות שנים. לא ניתן לשלוט בפרקטיקה ללא הכרה בסיסית של התיאוריה העומדת מאחוריה.
  • ספר במימון נועד שילכלכו אותו, אל תפחדו להוסיף הערות משלכם לצד הכתוב.
  • אבא אבן אמר פעם "בכדי להכיר את הארץ יש להתהלך בה". תרגלו, והרבה. השליטה במתודולוגיה מושגית דרך האצבעות, או אם להיות יותר מדויקים, דרך ה-Excel.
  • היו חרוצים. נברו בדוחות הכספיים של החברה אותה אתם מעריכים, ההבנה של אופי הפעילות מתחילה כאן.
  • החשבונאות חשובה. חברות זהות יכולות לתאר פעילות זהה באמצעות מספרים שונים והסיבה לכך היא במרבית המקרים שוני במדיניות החשבונאית שכל חברה בחרה לאמץ. הכרת התקינה החשבונאית יכולה לסייע רבות בהבנת הסיפור שמאחורי המספרים המדווחים.
  • נסו ליהנות. אחרי הכול, אתם עומדים לגלות כיצד להעריך את שוויו של (כמעט) כל נכס בעולם. לא הרבה אנשים מסביב לשולחן הקפה יוכלו לומר זאת על עצמם.

המוטיבציה להערכת שווי חברות

מה זה שווי? 

כל מי שעבר פעם ליד שיעור בכלכלה יודע ששווי מוגדר כמחיר המוסכם בין הקונה מרצון (ביקוש) לבין המוכר מרצון (היצע). אנו נתייחס למונח שווי כמחיר הממוצע שהיה מוכן לשלם הקונה הסביר וכן המחיר שהיה מוכן לקבל המוכר הסביר. ליתר דיוק, שווי אמור להיות מוגדר כמחיר המקסימאלי שמוכן לשלם הקונה והמחיר המינימאלי שמוכן לקבל המוכר, לאור האלטרנטיבות שעומדות בפניהם. 

באופן יותר כללי, ניתן לומר שהמחיר ההוגן על מוצר מסוים צריך להיות אחד מהבאים:

  1. ערך שחלוף – הערך של מוצר דומה בשוק,
  2. שווי לפי עלות הקמה – סך העלות הנובעת מהקמה מחדש או בנייה של המוצר,
  3. שווי שימוש – הערך הנובע משימוש במוצר.

אנו נצפה שבשוק משוכלל הנמצא בשיווי משקל כלכלי, שלושת השווים הללו יניבו ערכים זהים.

מדוע צריך לבצע הערכות שווי?

הערכת שווי הינה תהליך מייגע המצריך מיומנות ואנרגיות רבות. התהליך מבוצע לרוב על ידי מעריכי שווי חיצוניים לחברה, הגובים שכר טרחה כבד. לפיכך, עולה השאלה מדוע, ואם בכלל, יש צורך להשקיע משאבים אלו בכדי לבצע הערכות שווי. 

ניתן לטעון, שלא בצדק, שכל מה שצריך נמצא בדוח החשבונאי. ההון העצמי של החברה הוא הערך שאנו מחפשים ולכן אין צורך בביצוע הערכת השווי. ההנחה העומדת בבסיס טענה זו, ושאינה עומדת במבחן המציאות, היא שהנכסים וההתחייבויות במאזן מוצגים בערכיהם הכלכליים, כלומר בערכי שוק. ובאופן מפורש יותר, ששווי ההון העצמי החשבונאי הינו הערך הכלכלי של ההון העצמי. בשפה מקצועית יותר, ההון העצמי הנרשם במאזן החברה הוא למעשה סכום כל הכספים אשר בעלי המניות של החברה "תרמו" לחברה מיום היווסדה ועד לתאריך המאזן, בלי שים לב למועדי התרומות הללו. ב"תרומה" זו נכללים גם אי-משיכה של כלל הרווחים השנתיים בכל שנה כדיבידנד במזומן, וכן ידי מכירה של מניות לחברה עצמה. למעשה, בין השווי המאזני של ההון העצמי לבין השווי הכלכלי של החברה לבעלים אין ולא כלום.

לשם המחשה נדמיין לעצמנו שהיום פיתחנו בחדר העבודה בביתנו מערכת הפעלה חדשה ההולכת להחליף את מערכת ההפעלה של "חלונות". כל זאת עשינו לבד על המחשב האישי שלנו (ששוויו 3,000 ש"ח) וללא חובות. הערך "המאזני" של ההון העצמי שלנו יהיה 3,000 ש"ח בעוד שכנראה אילו היינו מעוניינים למכור את החברה היינו מקבלים סכום העולה על מיליוני דולרים רבים. 

הטבלה להלן מציגה את ההבדל בין שווי השוק שווי הספרים וההבדל ביניהם עבור עשר החברות הגדולות בישראל, נכון ליוני 2011:

שםשווי שוק (מיליארדי ש"ח)שווי הון עצמי בספרים (מיליארדי ש"ח)
טבע125.281.1
כימיקלים לישראל56.510.4
פריגו33.55.2
בזק19.52.5
חברה לישראל19.414
בנק הפועלים17.722.7
בנק לאומי17.622.8
קבוצת עזריאלי10.911.7
מכתשים אגן8.84.3
סלקום7.80.3

מובן מאליו כי הערכים החשבונאים אינם מגלמים את אפשרויות הצמיחה של החברה, נכסים בלתי מוחשיים שברשותה (כגון פטנטים, זכויות יוצרים, כוח אדם מיומן וכו') ולכן אינם מייצגים נכונה את שווי השוק ההוגן של ההון העצמי.

תיאורית השוק היעיל ושיווי משקל כלכלי במשק

לפי התיאוריה הכלכלית "היד הנעלמה של השוק" תביא את ערכו של מוצר מסוים בדיוק למחיר המקסימאלי שיהיה מוכן לשלם הלקוח השולי וכן למחיר המינימאלי שיהיה מוכן לקבל המוכר השולי. לכן, אין צורך לבצע הערכות שווי ולשלם משאבים רבים למעריכי שווי בכדי למצוא שווי זה. 

בנוסף, לפי תיאוריית השוק היעיל, בכל רגע נתון בזמן, מחירי המניות מגלמים את כל האינפורמציה הרלוונטית . תיאוריה זו מגובה במחקרים רבים המראים שלא ניתן להניב תשואה עודפת משמעותית (כלומר להעריך טוב יותר מהשוק את מחירי הנכסים) לאורך זמן. 

הבעיה הפרקטית בתיאוריות הללו הינה שהן מניחות שאין "בעיית אינפורמציה" כלומר שהקונה והמוכר יודעים את אותה אינפורמציה (וכן הם יודעים שכל אחד מהם יודע), הנחה שאינה מתאימה למציאות, בפרט כאשר מדובר בנכסים שאינם סחירים בשווקים מוסדרים. בהחלט סביר יהיה להניח שבעל חברה פרטית ידע טוב יותר את שוויו של העסק מהקונה הממוצע וזאת לאור אי הוודאות הפחותה יחסית שיש לו בהערכת ביצועי הפרויקטים העתידיים של החברה.

גישות שונות לקביעת שווי

הערכות שווי מתבצעות בשיטות שונות ומגוונות, רבות מהן נסקור בספר זה. למרות ריבוי השיטות, ניתן להכליל את השיטות השונות לאחת משתי הקטגוריות הבאות:

גישת היסוד המוצק

אבותינו התחבטו בשאלה זו, ואנו מוצאים התייחסות אליה כבר במקרא בהתייחס לשווי קרקע חקלאית. כידוע, בשנת היובל, שהיא שנה "קלנדרית" מסוימת בכל 50 שנה, הקרקעות חוזרות לבעליהן שקיבלו אותן כנחלה בעת חלוקת הארץ. לפיכך, עולה השאלה מה צריך להיות השווי (השלום ההוגן) של קרקע נמכרת או נקנית (ושתוחזר בשנת היובל לבעליהן המקוריים). לפי אבותינו, שווי הקרקע תלוי בשווי היבולים שהקרקע תייצר עבור מי שרוכש אותה, בניכוי הוצאות הייצור, מיום הרכישה ועד המועד בו הקרקע יוצאת מידי הרוכש ועוברת לבעלים הראשוניים. כלומר, שווי הקרקע הוא השווי המהוון של תזרים המזומנים החופשי שינבע מהקרקע.

"וכי תמכרו ממכר לעמיתך או קנה מיד עמיתך אל תונו איש את אחיו. במספר שנים אחרי היובל תקנה מאת עמיתך במספר שני תבואות ימכר לך. לפי רב השנים תרבה מקנתו ולפי מעט השנים תמעיט מקנתו כי מספר תבואות הוא מוכר לך. ולא תונו איש את עמיתו" (ויקרא, כ"ה, יג – יז).

"מספר שני תבואות" הוא התזרימים החופשיים השנתיים ומכיוון שהריבית הריאלית אסורה מן התורה, שיעור ההיוון הוא אפס. על כן, הערך המהוון הוא פשוט סכום תזרימים החופשיים במהלך השנים עד שנת היובל. וורן באפט, אחד המשקיעים הידועים והמצליחים ביותר בעולם, סיכם זאת באופן הבא:

"ערכו של עסק נקבע על פי תזרים המזומנים הנקי שיצטבר במשך חייו של העסק, כשהוא מהוון לפי שיעור הריבית המתאים"

ויליאמס , שהשפיע מאוד על דרך חשיבתו של באפט, ביטא זאת באופן ציורי יותר:

"פרה - לפי החלב שלה; תרנגולת - לפי הביצים שלה; ומניה, לכל הרוחות, לפי הדיבידנד שלה."

לפני סיום, נציין כי הספרות החשבונאית מונה שלוש שיטות שונות ליישום גישת היסוד המוצק, שתיים מהן יכוסו בספר זה:

  • גישת הרווח (Income Approach), היא למעשה שיטת היוון תזרימי מזומנים.
  • גישת השוק (Market Approach), הגורסת כי קביעת שוויו של נכס תיעשה בהסתמך על מחיריהם של נכסים אחרים דומים לו אשר נסחרים בשוק. זוהי למעשה שיטת המכפילים.
  • גישת העלות (Cost Approach), הגורסת כי שוויו של נכס שווה לעלות הקמתו.

בפרקטיקה נהוג להשתמש בשתי השיטות הראשונות ולכן הן מהוות את עיקרו של ספר זה.

"מגדלים פורחים באוויר"

גישה זו מתבססת על ערכים פסיכולוגיים. לפי גישה זו, משקיעים מקצועיים מעדיפים להקדיש את מירב מרצם לניתוח התנהגותו הצפויה של קהל המשקיעים בעתיד (הקונים הבאים). תומכי תיאוריה זו יוצאים מנקודת הנחה שכאשר המשקיעים אופטימיים הם נוטים לבנות מגדלים פורחים באוויר ולהשליך עליהם את יהבם. המשקיע המצליח מעריך מראש באילו מצבי השקעה יהיה הציבור מועד ביותר לבניית מגדלים פורחים באוויר ואז מקדים את כולם ברכישה, ומוכר את המניות לפני קריסת המגדל. למעשה בשפה פשוטה, ניתן לקרוא לגישה זו "גישת הפראיירים", מי שקונה מניה במחיר של 100 ש"ח מצפה שיוכל למכור אותה במחיר גבוהה יותר (נניח 150 ש"ח) רוכש המניה במחיר של 150 ש"חיצפה למכור אותה בהמשך, נניח במחיר של 200 ש"ח, וכן הלאה. המטרה של כל אחד מהמשקיעים היא למכור את המניה לפני שהיא צונחת, כלומר למכור ל"פראייר" הבא בתקווה שאתה לא הפראייר התורן... ניתוח מניות בשיטה הטכנית (התבוננות בביצועי העבר בכדי להעריך את ביצועי העתיד) הינה נגזרת ישירה של תיאוריית המגדלים הפורחים באוויר .

אחד התומכים הגדולים ביותר של גישה זו היה ג'ון מיינארד קיינס, אחד הכלכלנים החשובים ביותר בהיסטוריה הכלכלית, ומייסד ענף המאקרו כלכלה. בספרו "The General Theory of Employment, Interest and Money" כתב קיינס: "אין זה נבון לשלם 25 על השקעה שאתה מאמין שהתשואה עליה מצדיקה ערך של 30, אם אתה מאמין גם שבעוד שלושה חודשים השוק יעריך את שוויה ב 20".

למרות ביצועים טובים במיוחד של קיינס, ואולי מעטים אחרים, הספרות הכלכלית והמימונית בחנה את נושא יכולת המשקיעים להשתמש במסחר טכני בכדי להניב תשואות עודפות. התוצאה הינה חד משמעית – לא ניתן להשתמש בניתוח טכני בכדי להניב תשואות עודפות ולהביס את השוק. 

בספר זה אין בכוונתנו לדון בגישה הטכנית לניתוח מניות. אנו נשענים על תיאוריית יעילות השוק (במובן החלש לפחות) ונניח שהדרך העקבית והמלאה להעריך שווי של נכס מסוכן, ובפרט חברה, הינו גישת הניתוח הפונדמנטלי (היסודי).

שימושים בהערכות שווי בפרקטיקה

הערכת שווי לצורכי קנייה או מכירה של נכס

אנליסטים בשוק מבצעים הערכות שווי בכדי להעריך האם מניות מסוימות נסחרות בערך גבוה או נמוך מהערך הכלכלי שלהן. לאחר ביצוע הערכת השווי האנליסטים מדווחים לציבור המשקיעים שלהם את המלצתם לגבי "קנייה/מכירה/החזק" של המניה. מובן שגם חברה ששוקלת האם לרכוש חברה אחרת משתמשת באותם הכלים לצורך קבלת החלטה.

הערכת שווי לצרכים חשבונאיים

ביולי 2006 פרסם המוסד לתקינה חשבונאית בישראל את תקן 29 בדבר אימוץ כללי הדיווח הבינלאומיים. על פי התקן, חברות יכולות לדווח על פי הכללים הבינלאומיים החל ממועד פרסום התקן, ומחויבות לאמץ את מכלול הכללים החל מ-1/1/2008 . ישראל הצטרפה בכך לרשימה של כ-100 מדינות שבחרו לבצע סטנדרטיזציה של הכללים החשבונאיים (מלבד ארה"ב ויפן). הערכות שווי לצרכים חשבונאיים יתכנו במספר מקרים או עבור סוגים שונים של נכסים, ביניהם:

  1. שערוך נדל"ן להשקעה – לפי תקן חשבונאות בינלאומי 40, כאשר נכס נדל"ן נרכש למטרת השקעה שאיננה חלק מהפעילות העסקית (בשונה מנכסי נדל"ן של קבלנים), יש להתייחס אליהם כאל נכס עודף ולבחור האם להציג אותם לפי עלותם הראשונית או לפי שווי הוגן. אם החברה בוחרת בשיטת השווי ההוגן, כפי שקורה לרוב במציאות, יש לבצע הערכת שווי לנכס העודף אחת לשנה ולהכיר ברווח או בהפסד שנוצר מאז הערכת השווי הקודמת.
  2. הערכת נכסים בלתי מוחשיים – כאשר חברה רוכשת חברה אחרת היא נדרשת לבדוק האם קיימים ברשות הנרכשת נכסים בלתי מוחשיים , כגון פטנטים, שווי קשרי הלקוחות וכו'. הליך זה הוא חלק מהליך שנקרא "הקצאת עלויות רכישה" (PPA – Purchase Price Allocation).
  3. בדיקת ירידת ערך של נכס המוניטין (Impairment) - תקן חשבונאות בינלאומי 36 קובע כי יש לבדוק מדי שנה האם חלה ירידת ערך בשוויו של נכס המוניטין, אם קיים כזה.
  4. מכשירים פיננסיים - לפי תקן חשבונאות בינלאומי 39, על החברה להעריך מדי תקופה את שווים ההוגן של נכסים פיננסים שברשותה.
  5. שערוך רכוש קבוע - לפי תקן חשבונאות בינלאומי 16, ניתן, אך לא חובה, לשערך רכוש קבוע, כאשר הרווחים הנובעים נזקפים לקרן הון.
הערכת נזק כלכלי

בפרקטיקה נהוג לחשב נזק שנגרם למחזיקים בניירות ערך בהתאם לפסק דין שנתן בית משפט העליון בעניין דן רייכרט נגד יורשי המנוח משה שמש ז"ל, שם נכתב:

"על- פי השיטה הראשונה, המכונה "out-of-pocket" – "שיטת חסרון הכיס", הפיצוי ייקבע בגובה ההפרש שבין המחיר ששילם הלקוח עבור רכישת נייר הערך לבין ערכו הריאלי, שאינו מביא בחשבון את המידע המטעה, במועד הרכישה. אם ערכו של נייר הערך הוסיף וירד לאחר רכישתו מתחת לערכו בעת הרכישה, בהיעדר הוכחה לקיומו של קשר סיבתי בין ירידה נוספת זו לבין הפרת החוק על- ידי הנתבע, לא תובא בחשבון הנזק ירידת ערך זו. שיטה זו אינה מטילה על הנתבע לשאת בירידת ערך שאינה נובעת ממעשה התרמית. ביסוד גישה זו מונח הטעם, שנזק זה של ירידה בערך ההשקעה עקב תנודות השוק, מוטל מלכתחילה על כתפיו של המשקיע, אשר נוטל עליו את הסיכונים הכרוכים בהשקעה כזאת."

וכן:

"חישוב הנזק על- פי שיטת חסרון הכיס אינו פשוט. במשפט האמריקאי נוהגים ליישם שיטה זו בתביעות ייצוגיות באמצעות קביעת ערך מניות החברה במהלך התקופה הרלבנטית. על- פי שיטה זו, על- מנת לקבוע את הפגיעה בערכה של מניה בודדת, משרטטים מומחים כלכליים שני קווים: הקו הראשון, המכונה "קו ערך" ,("value line") הנו קו היפותטי המייצג את "הערך האמיתי" של המניה בכל יום במהלך התקופה שבין פרסום המידע המטעה לבין מועד גילויו, והוא משקף את המחיר אותו היו הרוכשים מוכנים לשלם עבור המניה בכל יום בו נסחרה אילו היה בידם המידע הנוגע למצבה של החברה לאשורו. הקו השני, המכונה "קו המחיר" ("price line") מתאר את מחיר המניה בפועל בכל המועדים האמורים. לאחר התווית "קו הערך" ו"קו המחיר", ניתן לחשב את הנזק הפרטני שנגרם לכל אחד מחברי קבוצת התובעים בהתאם לפער בין הקווים ביום בו רכש את המניה ובהתחשב במספר המניות."

כלומר, בכדי להעריך נזק שנגרם לבעלי מניות, יש להעריך את שוויה התיאורטי של המניה אילו לא התרחש האירוע נשוא התביעה ולחשב את ההפרש בין המחיר בפועל (קו המחיר) לבין המחיר התיאורטי (קו הערך). הפרש זה הינו הנזק שנגרם לבעלי המניות.

כמו-כן, פסיקת בית המשפט העליון קובעת שהשיטה שיש לנקוט בה בכדי להעריך שווי חברה הינה שיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF) שתתואר בהרחבה בספר זה (להרחבה ראו פסק-דין בתיק ע"א 10406/06 הדן במקרה של הצעת רכש למניות מיעוט):

"סבור אני כי... הערכת שווייה של החברה ראוי שתתבצע על פי שיטת DCF, אשר היא השיטה המקובלת על קהיליית המימון להערכת חברות... על פי שיטת DCF, ערכהּ של החברה מוערך הן על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים והן על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה שלה"

השופטים מציינים בפסיקתם את תזרים המזומנים כמקור להערכת שווי החברה (בניגוד להכרת רווח והפסד חשבונאית) וכן מצטטים פסיקות רבות בארץ ובחו"ל, בהן נבחרה שיטה זו כמתאימה ביותר להערכת שווי מניות.