פוסטים

טעויות נפוצות בהערכת השווי הטרמינלי, חלק שני

טעות שנייה: קביעת תזרים המזומנים בשנה המייצגת תוך התעלמות משיעור ההשקעות שיידרש בטווח הארוך

כזכור לנו, השווי הטרמינלי הוא הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי מסוף התחזית הפרטנית ועד לאינסוף, כאשר במרבית המקרים חלק גדול משווי הפעילות הכולל שמתקבל טמון באותו שווי טרמינלי. אם נחשב את השווי הטרמינלי תוך הנחה של שיעור צמיחה קבוע, חוקי המתמטיקה של הסדרות ההנדסיות יניבו לנו את הערך הנוכחי של סדרת התזרימים המדוברת:

\text{Terminal Value}_n=\frac{FCFF_{n+1}}{WACC-g_{ss}}

מכיוון שתזרים המזומנים החופשי הוא מה שנשאר מהרווח התפעולי לאחר מס (NOPLAT) לאחר ביצוע ההשקעה בקפיטל, ניתן גם לכתוב את המשוואה בצורה הבאה:

\text{Terminal Value}_n=\frac{NOPLAT_{n+1}\times(1-R_{ss})}{WACC-g_{ss}}

כאשר RRss הוא שיעור ההשקעה שיידרש מהחברה בטווח הארוך (כפי שהראנו בפוסט הקודם).

מה עלול לקרות אם לא נשתמש במשוואה?

מעריך שווי שיבחר לחזות את תזרים המזומנים התפעולי בשנה המייצגת ישירות מתוך תזרים המזומנים של השנה הקודמת תוך התחשבות בשיעור הצמיחה החדש, יקבל שווי טרמינלי מוטה כלפי מטה. מדוע?

המשוואה בה מעריך השווי ישתמש היא המשוואה הבאה:

FCFF_{n+1}=FCFF_n\times(1+g_{ss})

ההנחה הגלומה בשימוש במשוואה זו הינה ששיעור ההשקעה בטווח התחזית זהה לשיעור ההשקעה בטווח הארוך. במקרים בהם הצמיחה בטווח הארוך נמוכה מזו של הטווח הקצר הדבר יוביל לשיעור השקעה גבוה מדי ולכן לתזרים חופשי נמוך מדי.

דוגמה קצרה לפני סיום: נאמר שהטווח הקצר שקבענו הוא 5 שנים ועלינו לחזות את תזרים המזומנים הצפוי לחברה בשנה השישית. הרווח התפעולי לאחר מס בשנה הרביעית והחמישית הוא 100 ו-110, בהתאמה. בנוסף נניח, כי בטווח התחזית ההשקעות הנדרשות בכדי לייצר צמיחה גבוהה הינן 50% בעוד שההשקעות הנדרשות מהשנה המייצגת לאינסוף הינן 33%. להלן תמצית הנתונים:

טווח קצרטווח ארוך
שיעור צמיחה10%5%
ROC20%15%

 

אנו נציג שתי תחזיות עבור השנה השישית, אחת נכונה ואחת מוטעית:

שנה 4שנה 5שנה 6 (מוטעה)שנה 6 (נכון)שנה 7 (נכון)
רווח תפעולי לאחר מס100110115.5115.5121.27
שיעור השקעות50%50%50%33%33%
השקעות(50)(55)(57.75)(38.5)(40.43)
תזרים מזומנים מפעילות505557.757780.85

מכיוון שהרווח התפעולי לאחר מס הוא קבוע, קביעת תזרים המזומנים רק על סמך הצמיחה הקבועה (55*1.05=57.75) גורמת לנו לחזות סך השקעות של 57.75 ש"ח - גובה השקעה זו גבוה מדי מכדי "לתמוך" בצמיחה החזויה לטווח הארוך, שהיא נמוכה מזו של הטווח הקצר. שיעור ההשקעות הנדרש הוא הבא (כאמור, לפי המתודולוגיה שנסקרה בפוסט הקודם):

RR_{ss}=\frac{g_{ss}}{RONIC_{ss}}=\frac{5\text{%}}{15\text{%}}=33\text{%}

בטווח הארוך אנו חוזים שיעור צמיחה נמוך יותר מזה של הטווח הקצר ולכן גם נדרשים להשקיע פחות על-מנת לשמר אותו. מאחר ותזרים המזומנים הוא שארית של הרווח התפעולי לאחר מס לאחר שהפחתנו ממנו את ההשקעות, אנו מקבלים "קפיצה" בתזרים המזומנים בשנת המעבר (שנה 6) כאשר לאחר מכן שיעור הצמיחה בו יחזור להיות כמצופה (5% במקרה שלנו): 77*1.05=80.85. אם לא ננהג כך, השווי הטרמינלי של החברה יהיה מוטה כלפי מטה ללא כל הצדקה.

טעויות נפוצות בהערכת השווי הטרמינלי, חלק ראשון

טעות ראשונה: השוואת ההשקעות ההונית לפחת החזוי

הטווח הארוך מהווה עבורנו מעין אוטופיה: הצמיחה קבועה, היחסים השונים קבועים, כל מה שנותר לנו הוא לחשב את התזרים בשנה הראשונה של הטווח הארוך ולהוון אותו ואת הבאים אחריו באמצעות עלות ההון ושיעור הצמיחה שקבענו. למעשה, עלינו לחשוש מפני גורם אחד בלבד: חוסר עקביות. רמת ההשקעות שאנו חוזים צריכה להיות עקבית עם שאר ההנחות שלנו, כגון שיעור הצמיחה בטווח הארוך והתשואה שתושג על הקפיטל, ואנו נעשה זאת בהתבסס על המשוואה הבאה:

g_{ss}=RR_{ss} \times RONIC_{ss}

כאשר:

g_{ss} - שיעור הצמיחה הקבוע החזוי בטווח הארוך (Steady State),

RR_{ss} - שיעור ההשקעה (Reinvestment Rate) שיידרש בטווח הארוך, מחושב כהשקעה הכוללת נטו (השקעות הוניות פחות פחת ועוד השקעה בהון חוזר) חלקי הרווח התפעולי לאחר מס (NOPLAT),

RONIC_{ss} - התשואה על הקפיטל שהחברה תשיג על השקעות שתבצע בטווח הארוך.

המשוואה מראה לנו כי שיעור צמיחה גבוה יותר יושג אם החברה תשקיע יותר בפעילות שלה ו/או תצליח להשיג תשואה גבוהה יותר על השקעתה בפעילות. ניתן להמחיש זאת באמצעות הגרף הבא:

2

העקומה הכחולה מדגימה את מגוון הצירופים האפשריים של תשואה על קפיטל ושיעור השקעות שיניבו צמיחה של 5% בטווח הארוך. העקומה האדומה והירוקה מדגימות זאת עבור שיעורי צמיחה של 10% ו-15%, בהתאמה.

הגרף, אינטואיטיבי כשלעצמו, מדגים לנו שתי נקודות בולטות:

  • כאשר מקבעים את רמת ההשקעות, תשואה גבוהה יותר על הקפיטל תביא לשיעור צמיחה גבוה יותר ("נעלה" לעקומה גבוהה יותר).
  • אם ברצוננו לשמור על שיעור צמיחה מסוים, עלייה בתשואה על הקפיטל תביא לקיטון ברמת ההשקעות הנדרשת (ולגידול בתזרים המזומנים החופשי, מה שיגדיל את שווי החברה), ולהיפך: ככל שנשקיע יותר, התשואה על הקפיטל שתידרש תהיה נמוכה יותר.

בהמשך לכתוב לעיל, אנו נקבע מראש את שיעור הצמיחה והתשואה על הקפיטל החזויים ("אקסוגניים"), ושיעור ההשקעות יחושב ככזה שיוכל לתמוך באותן תחזיות ("אנדוגני"):

RR_{ss}=\frac{g_{ss}}{RONIC_{ss}}

 

מה קורה כאשר לא חוזים את שיעור ההשקעה על סמך שיעור הצמיחה והתשואה המצופה על הקפיטל?
(או ליתר דיוק, כאשר משווים את הוצאות הפחת להשקעות ההוניות בשנה המייצגת?)

בארץ, לא נהוג לחזות את ההשקעה ההונית נטו על סמך שיעור הצמיחה והתשואה המצופה על הקפיטל. בשל כך, תחזיות התזרים שמתקבלות אינן עקביות הם התשואה על הקפיטל הנגזרת מהן. הדוגמא הבאה לקוחה מתוך הערכת שווי שעסקה בחברת מטרנה ופורסמה בשנת 2010 (ותודה לאורי על שהפנה את תשובת לבי לעבודה הזו):

201120122013201420152016 (שנה מייצגת)
תזרים מזומנים מפעילות53,48549,57658,29763,35065,42366,077
הכנסות348,077353,298358,597363,259366,892370,561
רווח תפעולי56,13658,87361,66163,79365,76866,425
הוצאות מס000000
NOPLAT56,13658,87361,66163,79365,76866,425
הוספת פחת6,0977,1998,1398,9399,0559,173
השקעות הוניות(6,050)(16,000)(11,000)(8,939)(9,055)(9,173)
השקעה בהון חוזר(2,698)(496)(503)(443)(345)(348)

כותבי העבודה מניחים כי הצמיחה בטווח הארוך (שנת 2012 ואילך) תעמוד על 1%. כמו-כן, הם מניחים כי בשנת 2016 השקעות בגובה 348 אלפי ש"ח (9,173 פחות 9,173 ועוד 348) יצליחו לתמוך בשיעור הצמיחה שנקבע. שיעור ההשקעות שחזו שיידרש היה:

RR=\frac{348}{66,425}=0.52\text{%}

מהו אם כן ה-ROC הגלום בתחזית, על פי המשוואה שסקרנו קודם לכן?

ROC=\frac{g_{ss}}{RR}=\frac{1\text{%}}{0.52\text{%}}=191\text{%}

לשם השוואה, התשואה על הקפיטל של חברת אסם נעה בין 13% ל-21% (תלוי בהתאמות שנעשו לרווח התפעולי).

כפי שניתן לראות, במרבית המקרים השקעה בהון חוזר לבדה איננה יכולה לתמוך בשיעור הצמיחה בשנה מייצגת ושווי הפעילות שיתקבל יהיה מוטה כלפי מעלה.

עמודים

פרק 5: חיזוי השווי הטרמינלי

חיזוי השווי הטרמינלי הוא עניין פשוט יחסית, כל עוד מקפידים על מספר עקרונות פשוטים. בפרק זה בחרנו לסקור את התיאוריה בנושא, וכן מספר ממצאים בולטים מתוך מחקרים שנעשו בנושא.