פוסטים

היוון תזרים מזומנים מפעילות - עקרונות בסיסיים

אז אמרנו כבר שהכי טוב להעריך את שווי המניות של חברה מתוך שווי הפעילות שלה. ואמרנו שהכי טוב להעריך את שווי הפעילות באמצעות שיטת היוון תזרים מזומנים. אבל מה זה היוון? ומה זה תזרים מזומנים? לגבי השאלה הראשונה, אני ממליץ לעיין בספרי העוסקים ביסודות המימון ולהפנים נקודה את הנקודה הבאה: היוון היא פעולה שבאה לומר לנו כמה שווה היום סכום כסף שאמור להתקבל בעוד זמן מה. כן, זה הכל. בפוסט זה אני ארצה לענות בצורה ידידותית על השאלה השנייה, מהו תזרים מזומנים, או ליתר דיוק: מהו תזרים מזומנים חופשי (שנבע מפעילות).

לעיתים, קיים בלבול מסוים בין שני מושגים, רווח ותזרים ומזומנים, והוא נובע משתי סיבות עיקריות:

  1. הדוחות הכספיים שמתפרסמים מתארים את הרווחים שהושגו במהלך התקופה, בין אם התקבל תקבול בגינם ובין אם לא.
  2. קיימת התייחסות שונה לשני סוגי הוצאות, הוצאות תפעוליות והוצאות הוניות. הוצאות תפעוליות, המשמשות את פעילותה השוטפת, מופחתות במלואן מהכנסות החברה ומופיעות בדו"ח רווח והפסד, בעוד ההוצאות ההוניות (או ליתר דיוק, השקעות) נרשמות כנכס במאזן ומופחתות על פני זמן.

כיצד אפוא ניתן לחשב את תזרים המזומנים שמייצרת פעילות החברה? כל חברה ציבורית מפרסמת מדי רבעון דו"ח אודות תזרים המזומנים שנבע לה משלושה מקורות עיקריים: פעילות שוטפת, פעילות השקעה ופעילות מימון. מספרים אלו מדווחים מנקודת מבט חשבונאית, ולא כלכלית [1] - לכן, אנו נעשה שימוש בדו"ח הרווח והפסד של החברה כנקודת המוצא שלנו לחישוב תזרים המזומנים מפעילות של החברה מנקודת מבט כלכלית.

הדוגמא המתגלגלת הבאה תדגים את המעבר מהרווח החשבונאי המדווח לתזרים המזומנים מפעילות:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - דוגמה התחלתית

נניח שאנו בעליו של עסק לא מוצלח במיוחד בשם "מוכרים בלבד". מחזור העסקאות שלנו כולל עסקה אחת שתמורתה הייתה 100 ₪ ושולמה במקום, את המלאי שמכרנו קיבלנו בחינם ושיעור המס שחל על העסקה הוא 20%. דו"ח הרווח והפסד שלנו לאותה שנה ייראה כמו זה שמשמאל. מכיוון שתמורת העסקה שולמה מיד זהו גם תזרים המזומנים מפעילות שנבע לנו במהלך השנה (קיבלנו 100 ₪ ושילמנו מס בגובה 20 ₪).

 

התאמה ראשונה: הוספת הפחת

פחת, הוצאה הנגרמת כתוצאה מהפחתה תקופתית בערכו של נכס, הינו דרכה של החשבונאות להקביל בין הכנסות החברה להוצאות שנגרמו לה במהלך תקופה מסוימת. ההוצאה בגין רכישת רכוש קבוע מתבצעת בזמן הרכישה ואינה מקבל ביטוי בדו"ח רווח והפסד באופן מיידי. במקום זאת, העלות "מחלחלת" דרך הוצאות הפחת באופן תקופתי –  הוצאות שאינן משפיעות כאמור על תזרים המזומנים של החברה.

בחזרה לדוגמא הראשונה: כעת נאמר כי לחברה התהוו הוצאות פחת במהלך השנה בגובה 25 ש"ח בשל נכס שרכשה קודם לכן. דו"ח הרווח והפסד לשנה הנוכחית ייראה כך:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - לאחר הוצאות פחת

הוצאות הפחת אולי הקטינו את הרווח המדווח אך סייעו רבות לתזרים המזומנים התפעולי – הן הקטינו את חבות המס ב-5 ש"ח! אם ברצוננו לחשב את תזרים המזומנים מפעילות שנבע לחברה במהלך השנה עלינו להוסיף את הוצאות הפחת בחזרה לרווח התפעולי לאחר מס – הן הרי לא הוצאה שגרמה ליציאה של מזומנים מקופת החברה.

היוון תזרים מזומנים (DCF) - לאחר הוספת הפחת

התוצאה שקיבלנו מתיישרת עם המציאות: קיבלנו 100 ש"ח בתמורה למלאי שמכרנו ושילמנו 15 ש"ח לרשויות המס. סה"כ תזרים מזומנים מפעילות: 85 ש"ח.

מגן המס שיוצרות הוצאות הפחת

ניתן לראות כי הוספת הוצאות הפחת לא קיזזה במלואה את השפעתן של הוצאות הפחת על השורה התחתונה – תזרים המזומנים מפעילות. למעשה, ההשפעה בנטו של הוצאות הפחת לעומת מצב בו לא מכירים בהוצאות אלו הייתה:

\text{Depreciation Tax Shield}=25\times20\text{%}=5

זוהי תוצאה הגיונית לחלוטין: בדוגמא הראשונה תזרים המזומנים מפעילות היה בגובה 80 ₪ ובדוגמא הנוכחית גובהו 85 ₪. אותה תרומה נקראת מגן מס. הוצאות הפחת, הגם שאינן גורמות לכניסה או יציאה של מזומנים מקופת החברה, מפחיתות את חבות המס שלה ותורמות בכך לתזרים המזומנים השנתי[2]. באופן כללי, נהוג לחשב את מגן המס כמכפלת הוצאות הפחת בשיעור המס.

התאמה שנייה: הפחתת ההשקעות ההוניות

באופן כללי, ניתן לחלק את סוגי ההוצאות של חברה לשלושה:

  1. הוצאות תפעוליות – הוצאות המשמשות את הפירמה באופן שוטף,
  2. הוצאות הוניות - הוצאות (או באופן מדויק יותר, השקעות) המשמשות את הפירמה ליצירת רווחים לאורך זמן. קניית מכונה חדשה למשל מהווה הוצאה הונית. מדובר למעשה בהשקעה בנכסים תפעוליים שישמשו את החברה לטווח ארוך.
  3. הוצאות מימון – נדרשות עקב שימוש הפירמה בהון זר, כלומר חוב.

ההוצאות ההוניות אינן מדווחות בדו"ח רווח והפסד ולכן אנו נפחית אותן מהרווח התפעולי לאחר מס שנחשב.

נמשיך את הדוגמא הראשונה ונאמר כי החברה קנתה בסוף השנה מכונה חדשה בעלות של 30 ש"ח. מכיוון שהקנייה נעשתה בסוף השנה לא התהוו לחברה הוצאות פחת, דו"ח רווח והפסד ייראה לכן בדיוק כפי שנראה בדוגמא הראשונה:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - השקעות הוניות (CAPEX)

על-מנת להגיע לתזרים המזומנים מפעילות, עלינו להפחית את ההשקעה שהתבצעה בצורה הבאה:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - הפחתת השקעות הוניות (CAPEX)המציאות כמובן מתיישרת עם תוצאה זו: קיבלנו 100 ש"ח בתמורה למכירת המלאי ושילמנו 20 ש"ח לרשויות המס ו-30 ש"ח ליצרני המכונה. סה"כ תזרים מזומנים מפעילות: 50 ש"ח.

התאמה שלישית: הפחתת ההשקעה בהון חוזר תפעולי

כעת נניח כי תמורת העסקה לא שולמה במועד השלמתה אלא ניתן אשראי ללקוח הקונה (המס משולם במועד השלמת העסקה בין אם תמורתה שולמה ובין אם לא). כמו-כן, עלות המלאי הייתה 50 ₪. פקודות היומן שנכתבו בספרי החברה היו:

חובה לקוחות

100

   זכות הכנסות

100

 

 

חובה עלות המכר

50

   זכות מלאי

50

דו"ח רווח והפסד לאותה שנה ייראה כך:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - הטיפול בהון חוזר תפעולי

ההתאמה האחרונה שנלמד היא הוספת ההשקעה בהון חוזר תפעולי[3]. למעשה, מכיוון שחישוב תזרים המזומנים התפעולי מחושב מתוך נתוני דו"ח רווח והפסד כל גידול בהון חוזר תפעולי (כמו למשל גידול בסעיף לקוחות) מהווה השקעה שמשפיעה על חישוב תזרים המזומנים התפעולי שלנו – רשמנו הכנסה ושילמנו מס בגינה אך "ויתרנו" על תמורתה. לכן, השינוי בהון חוזר תפעולי מהווה השקעה שעלינו לבצע התאמה בגינה לסעיף רווח לאחר מס בכדי לקבל את תזרים המזומנים מפעילות לאותה שנה. במקרה שלנו, השינוי בהון חוזר תפעולי הוא 50 (סעיף הלקוחות גדל ב-100 וסעיף המלאי קטן ב-50).

היוון תזרים מזומנים (DCF) - הפחתת ההשקעה בהון החוזר

התוצאה שקיבלנו מדויקת להפליא: הרבה פקודות יומן היו כרוכות באותה עסקה אך השורה התחתונה מבחינת תזרים המזומנים של החברה נותרה אחת: קיטון של 10 ש"ח (בשל הוצאות המסים ששולמו).

סיכום

במהלך הסעיפים הקודמים למדנו כיצד לעבור מהרווח החשבונאי המדווח בדוחות החברה לתזרים המזומנים מפעילות לו נזדקק במהלך הערכת שוויה של חברה. וודאי שמתם לב לחסרונן של הוצאות המימון לאורך הדוגמאות השונות שניתנו במהלך הסקירה. האם זה בגלל שחברת "מוכרים בלבד" הייתה לא ממונפת? לא. כפי שהסברנו בתחילת הפרק, תזרים המזומנים מפעילות הינו כזה השייך לכלל בעלי ההון של החברה, עצמי וזר. הוצאות המימון אכן גורמות ליציאה של מזומנים מקופת החברה אך השארית שנותרת שייכת לבעלי המניות בלבד. לכן, נקודת המוצא שלנו בדרכנו לחשב את תזרים המזומנים מפעילות הינה הרווח התפעולי – הרווח ה"תחתון ביותר" השייך לכלל בעלי ההון. עם זאת, הוצאות המימון יוצרות מגן מס בשל העובדה שהן מוכרות לצורכי מס – אנו נלמד כיצד לגלם השפעה זו בעת חישוב עלות ההון המשוקללת.

לסיכום, אלו הן שלוש ההתאמות שנבצע בכדי לחשב את תזרים המזומנים מפעילות של חברה:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - טבלה מסכמת

בפרק 3 אנו סוקרים את עקרונות הבנייה הנכונה של תזרים המזומנים מפעילות. ראשית, נלמד את מהותו ואופן חישובו של הרווח התפעולי לאחר מס, פרמטר שכידוע אינו קיים בדו"ח הרווח והפסד המדווח. לאחר מכן, ניווכח כי הרווח התפעולי המדווח בדוחות הכספיים לא תמיד יעמוד בדרישות הנובעות מנקודת ההשקפה הכלכלית שלנו על עסקי החברה. לכן, ייווצר הצורך לסווג מחדש שני סוגי הוצאות עיקריים, הוצאות מו"פ וחכירה, ולעדכן את הרווח התפעולי בו נשתמש. לבסוף, נסקור את שלוש ההתאמות שיש לבצע בכדי לעבור מהרווח החשבונאי של פעילות החברה לתזרים המזומנים שאותה פעילות הצליחה לייצר.


[1] כך לדוגמא, הסעיף "תזרים מזומנים מפעילות שוטפת", הנכלל בדו"ח תזרים מזומנים שמפרסמות חברות ציבוריות, כולל בתוכו סעיפים הקשורים למימון החברה ורווחים אחרים שמקורם לא בפעילות החברה ולכן אינו עונה על הדרישות שלנו מתזרים המזומנים התפעולי.

[2] האם אתם יכולים לחשוב על סוגים נוספים של הוצאות היוצרות מגן מס?

[3] הון חוזר מחושב כנכסים שוטפים בניכוי התחייבויות שוטפות, הון חוזר תפעולי מנטרל מחישוב זה את הנכסים העודפים.

עמודים

פרק 3: מבוא לשיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF)

למעשה, רק כעת אנו מגיעים ללב ליבו של הספר ומתחילים בסקירת השיטה המרכזית לחישוב שוויה של חברה - שיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF), או ליתר דיוק: היוון תזרימי מזומנים מפעילות (FCFF). ישנן שיטות רבות נוספות להערכת שוויה של חברה, מה שמעלה את השאלה מתבקשת מדוע בחרנו להקצות לשיטה חמישה פרקים שלמים? התשובה מתחלקת לשני חלקים: האחד, זוהי השיטה הגמישה ביותר והיא תימצא מתאימה לכל צורך שבו אתם עשויים להיתקל. שנית, מאחר וכל השיטות נשענות על אותם יסודות תיאורטיים, התובנות שנפיק ממודל ה-FCFF ישמשו אותנו גם כאשר נעסוק בשיטות אחרות. כלומר, כאשר אנו לומדים כיצד להעריך חברה באמצעות מודל ה-FCFF, אנו לומדים כיצד להעריך אותה במגוון של שיטות, אנחנו פשוט לא מודעים לכך.