פוסטים

ההשפעה הפוטנציאלית של IFRS 16 על הערכת שווי בגישת DCF

תקן IFRS 16 לטיפול בחכירות יצא מנקודת הנחה טובה - לשקף למשקיעים מידע רלוונטי ככל האפשר, מאידך הוא מאפשר להנהלת החברה גמישות רבה יותר בהשפעה על הסעיפים המאזניים והתוצאתיים של החברה ובהעדר תשומת לב - אף על הערכת השווי בגישת DCF

מאת: רו"ח מיכאל אנטל

מבוא

הגישה החשבונאית בעולם ה-IFRS (החל מ-2008 בישראל) עברה שינוי מהותי ביחס לעבר. בעוד שבעבר הגישה הייתה שמרנות קיצונית והמשפט הנפוץ היה "ספק רווח – הפסד, ספק הפסד – הפסד" היום הגישה מנסה לשקף לספקי ההון של הפירמה את מצבה הכלכלי ההוגן ככל האפשר. מאידך, לא ניתן להתעלם מהעובדה שבכל גישה בה נבחר, תמיד יהיו תוצאות בלתי-צפויות ותמיד יתקיימו אזורים אפורים הניתנים למניפולציות.

כך לדוגמה תקן דיווח כספי בינלאומי 16 (להלן: "IFRS 16" או "התקן") נועד במקור לתקן עיוות חשבונאי, לשפר את הדיווח הכספי ולהתמודד עם סוגיית חוב חוץ מאזני שמקורו בחוזים של חכירות תפעוליות (לינק לקריאה בנושא). בפועל התקן מאפשר להנהלת החברה מרחב רב לתמרון ומניפולציות בכל הקשור לפרמטרים החשובים בקביעת גובה החוב, כגגון אורך חיי חוזה החכירה וכן ריבית ההיוון בה מהוונים דמי החכירה החוזיים. כלומר, באופן פוטנציאלי, במקום שבפני ההנהלה יעמוד שיקול עסקי-כלכלי התווסף כעת גם השיקול החשבונאי, קרי גודל החוב במאזן וכתוצאה מכך הוצאות המימון בדו"ח רווח והפסד. מאמרם של פרופ' אמיר ברנע ורו"ח שלומי שוב (מרץ 2019) מדגים היטב את ההבדלים בגודל החוב לאור שינוי של תקופת החכירה. מטרת מאמר זה להציג בקצרה ולהפנות תשומת לבם של פעילים בשוק ההון לסוגיות הנוגעות לקביעת עלות ההון המשוקללת (להלן: "WACC") וההתאמות הנדרשות במודל DCF בעקבות יישום התקן.

כללי - המצב לפני ואחרי השינוי

נקדים ונאמר כי לכאורה, שינוי כללי חשבונאי לא אמור לשנות את המהות הכלכלית ולכן יישום התקן החדש לא אמור להשפיע על השווי הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות נטו של חברות. לפני יישום IFRS 16, החשבונאות הבחינה בין חכירות תפעוליות לבין חכירות מימוניות, חברות נתנו גילוי לתשלומים בגין חכירות תפעוליות, חכירות מימוניות באו לידי ביטוי במאזן. אנליסטים מקצועיים כגון חברות דירוג, מעריכי שווי ושחקנים אחרים בשוק ההון התחשבו במודלים שלהם בחכירות תפעוליות דרך התאמות הבאות (או לפחות חלקן), [להרחבה ראו פרק 2 בספרם של בן-חורין, מופקדי, יוסף (2013)] :

  • במאזן - הוספה של התחייבות ונכס חכירה תפעולית.
  • ברווח והפסד - הוספה של הוצאות פחת והוצאות ריבית בגין חכירה תפעולית.
  • בתזרים מזומנים החופשי - ניכוי של השקעה הונית בגין רכישה רעיונית של נכס חכירה.

כלומר, בשורה התחתונה, התקן לא אמור לשנות את תוצאות האנליזה מכיוון שלכאורה הוא לא מגלה לשחקנים בשוק שום מידע חדש אלא בסך הכל מעביר מידע שהיה קיים בביאורים ובדוח הרווח וההפסד אל מאזן החברה. מאידך, דבר אחד כן השתנה – מעכשיו להנהלת החברה יש שליטה גבוהה יותר בקביעת גודל החוב בגין חכירות תפעוליות בספרי החברה.

כביכול כניסתו של התקן אמורה להקל על משתמשים בדוחות הכספיים מאחר שהתקן מייתר את החישוב העצמאי של חוב חוץ מאזני, אך כפי שנראה בהמשך, התקן החדש הופך את הערכות השווי לפי DCF למורכבות יותר ורגישות יותר לטעויות המחייבות את קורא הערכת השווי להבין את ההנחות שנתקבלו מהנהלת החברה בהקשר זה. לגורמים חיצוניים יהיה קשה מאוד עד בלתי אפשרי להעריך את מידת הסבירות של גודל ההתחייבויות התפעוליות במאזן וזאת, בין היתר, מפני שהחברות המדווחות יפסיקו לתת את כל אותם הגילויים שהיו מחויבות לפי התקינה הישנה.[1]

השפעה על WACC – משקל ועלות החוב

כאמור, התקן לא מגלה מידע חדש לשחקנים בשוק ולכן הפרמטר היחיד בנוסחת ה-WACC שעשוי להשתנות באופן טכני הינו גודל החוב. מבחינה מכנית גרידא, משקל החוב בנוסחה עשוי להשתנות וכתוצאה מכך ה- WACC גם כן עשוי להשתנות.[2] 

הסיבה שגודל החוב הפיננסי עשוי להיות שונה מגודלו שלפני יישום התקן היא שיטת המדידה שנקבעה במסגרת התקן. בעבר, על מנת למדוד את גובה החוב החוץ מאזני, היה נהוג להשתמש במחיר החוב (שיטת McKinsey) או במכפיל (שיטת Moody's), לא הייתה הפרדה בין סוגי נכסים שונים (רכבים / נדל"ן / אחר) ולא נלקחה בחשבון אופציית הארכת חוזה החכירה.[3]

כיום, על פי דרישות התקן, מדידה לראשונה של התחייבות החכירה תתבצע באופן הבא:

"במועד התחילה, חוכר ימדוד את התחייבות החכירה בערך הנוכחי של תשלומי החכירה שאינם משולמים באותו מועד. תשלומי החכירה יהוונו תוך שימוש בשיעור הריבית הגלום בחכירה, אם שיעור זה ניתן לקביעה בנקל. אם שיעור זה אינו ניתן לקביעה בנקל, החוכר ישתמש בשיעור הריבית התוספתי של החוכר".

במקרים רבים קיים קושי לקבוע שיעור הריבית הגלום בחכירה ולכן, על פי הנחיות התקן, יש להשתמש בשיעור הריבית התוספתי של החוכר (להלן: "IBR"). שימוש ב-IBR מחויב גם במקרה שחברה בוחרת לאמץ את התקן ללא יישום למפרע, קרי במועד היישום לראשונה נכס זכות שימוש נרשם כנגד התחייבות לפי שיעור ההיוון לאותו מועד. שיעור ריבית תוספתי מוגדר בתקן באופן הבא:

"שיעור הריבית שחוכר היה נדרש לשלם על מנת ללוות לתקופה דומה ועם בטוחה דומה את הסכומים הדרושים על מנת להשיג נכס בערך דומה לנכס זכות שימוש בסביבה כלכלית דומה".

כלומר, הגדרה של IBR מגלמת בתוכה ארבעה מרכיבים מרכזיים הבאים:

  1. סביבה כלכלית של נכס הבסיס, כולל מטבע של חוזה החכירה.
  2. תקופת החוזה.
  3. סיכון ספציפי של החוכר.
  4. קיום בטוחות עבור החוב.

ניתן לראות כי הגדרת IBR מאפשרת לכל חברה שימוש במנעד רחב של הנחות כלכליות והופכת את החוב למעין קופסה שחורה שרק אנשים בודדים מתוך החברה המדווחת יודעים מה עומד מאחורי קביעת שיעור ההיוון בו נעשה שימוש באמידת גודל ההתחייבות בגין החכירות התפעוליות. משתנים ספציפיים של כל חוזה וסיכון אשראי ספציפי של החוכר עשויים לגרום לנכס זכות שימוש ולהתחייבות בגין החכירה להירשם בספרים לפי ערך שונה מערכם אילו היה נמדד לפני יישום התקן.

כמו כן, התחשבות בקיום בטוחות עבור החוב עשויה לגרום לכך ששיעור הריבית התוספתי יהיה נמוך מתוחלת שיעור הריבית שדורשים בעלי החוב.

לסיכום עד כה, אם בעבר להוספת מרכיב החוב בגין חכירות תפעוליות לא הייתה השפעה על עלות החוב במסגרת נוסחת ה-WACC, במצב החדש עלות החוב תהיה מורכבת משני חלקים הבאים:

  1. עלות החוב הפיננסי.
  2. עלות משוקללת של התחייבויות בגין חכירות תפעוליות.[4]

השפעה על תזרים המזומנים החופשי (Free cash flow)

מאחר שפעולת החכירה, מבחינת המהות הכלכלית, שקולה ללקיחת הלוואה ומימון באמצעותה רכישה של נכס תפעולי, נוכל לומר כי השפעה של החכירה על תזרים המזומנים החופשי (להלן: "FCF") ניתן לחלק לשני מרכיבים עיקריים הבאים:

  1. השפעה על ההוצאות (ריבית ופחת) החברה.
  2. השפעה על ההשקעות הוניות (תוספת לנכסים) של החברה.

לאחר יישום התקן תזרים המזומנים יהיה גבוה יותר וזאת מכיוון שהוצאות שכירות לא נכללות יותר ברווח התפעולי ומכאן גם לא ב-FCF. כמו כן, הוצאות הפחת של נכס זכות שימוש מהוות תנועה לא תזרימית ולכן גם לא נכללות ב-FCF. תשלומי החכירה יבואו לידי ביטוי בדוח על תזרימי המזומנים בדרך של תשלומי ריבית ותשלומי קרן של התחייבות החכירה, מדובר בסעיפים מימוניים שאינם חלק מ-FCF. כתוצאה מכך, הערך הנוכחי של זרם מזומנים העתידי, קרי שווי הפעילות (EV), יעלה.

עליית השווי התפעולי בעקבות העלייה ב-FCF תקוזז על ידי עליית החוב הפיננסי נטו של החברה המוערכת ומכאן שבאופן תיאורטי הקיזוז יביא לאותו שווי של ההון העצמי אילו הערכה הייתה נעשית לפני יישום התקן. אך הקיזוז שלעיל הינו חלקי ולכן, כפי שזה נעשה גם לפני יישום התקן, יש לתאם את FCF להשקעות הוניות רעיוניות בנכסי החכירה, תוך הנחה כי בטווח הארוך הפחת על נכסי החכירה התפעוליים יהיה שווה להשקעות ההוניות.

ועדיין, גם אחרי ההתאמות שלעיל, שווי ההון העצמי שיתקבל אחרי יישום התקן עשוי להיות שונה מהשווי שהיה מתקבל ללא היישום וזאת לנוכח היעדר עקביות והבדלים בין השחקנים השונים בשוק בטיפול בחכירות התפעוליות ובמקרים רבים התעלמות מהתחייבויות בגין החכירות התפעוליות. לאור היעדר היסטוריה של דיווחים דומים בעבר, מדובר בנקודה רגישה ביותר לה יש לתת את הדעת במיוחד בעבודות בדיקת ירידת ערך נכסים בשנה הראשונה ליישום התקן בחברות עתירות חכירות תפעוליות.


[1] הגילויים הנדרשים לפי IFRS 16: הוצאות פחת נכסי זכות שימוש, הוצאות ריבית בגין התחייבות חכירה, הוצאות שכירות בגין חכירות לטווח קצר, הוצאות שכירות בגין חכירות של נכסים בעלי ערך נמוך, הוצאות בגין תשלומי חכירה משתנים והכנסות מתקבולי שכירות של החכרת נכס זכות שימוש בחכירת משנה.

[2] כאן חשוב להזכיר את ההטיה הנפוצה המוכרת בשם "dilution is an illusion" בקרב אנליסטים בשוק ההון הסבורים שבמקרה של הגדלת החוב ה- WACC יורד כתוצאה מעליית משקל החוב בנוסחה ולא לוקחים בחשבון שינויים בתשואה הנדרשת על החוב ועל ההון בעקבות עלייה במינוף.

[3] ראו:

ע. בן חורין, נ. יוסף, ט. מופקדי. המדריך להערכת שווי חברות. הוצאת דיונון. 2013.

Moody's proposes update to financial statement adjustments: treatment of lease obligations. 2018.

[4] עלות משוקללת של התחייבויות בגין חכירות תפעוליות עשויה לכלול הן את המרכיב של שיעור הריבית הגלום בחכירות מסוימות והן את המרכיב של IBR בחכירות אחרות.

מורה נבוכים לטיפול ברכיבי סיכון

מאת: ליאור ברקוביץ וטל מופקדי

כל בוגר תואר במנהל עסקים לומד את ההבדל בין סיכון שיטתי וסיכון ספציפי. לכאורה, העניין פשוט, מאידך היישום בפרקטיקה לרוב לוקה בחסר ונשען על הנחות ו/או אמונות בלתי מדויקות במקרה הטוב, ובלתי נכונות במקרה הפחות טוב. מצאנו לנכון לעשות סדר בנושא ולהדגים מדוע היישום הנפוץ בפרקטיקה עלול להביא לטעויות.

 

מהו סיכון שיטתי ומהו סיכון ספציפי?

כאשר בוחנים את רכיבי הסיכון השונים מנקודת מבט העוסקת בהערכת שווי חברה או פרויקט, עומדים לנגד עיננו, בהכללה, שני רכיבי סיכון: 1) סיכון שיטתי ו- 2) סיכון ספציפי.

התיאוריה הכלכלית גורסת שאין להתייחס לסיכון הכולל הטמון בהשקעה או בחברה מסוימת כאל מקשה אחת היות וישנם הבדלים בסיסיים השייכים לכל אחד ממרכיבי הסיכון הנ"ל. מקורם של הבדלים אלו נובע ממקור הסיכון.

הסיכון השיטתי (Systematic risk/Market risk), מקורו (לרוב) בחוסר הוודאות המאקרו-כלכלית. היות ומדובר באירועים כלל משקיים בעלי עוצמה רבה על כלל המשק. המאפיין של רכיב סיכון זה הוא שהוא אינו ניתן לפיזור על-ידי השקעה בנכסים פיננסים רבים. במילים אחרות, גם אם נחזיק את הנכס כחלק מתיק השקעות מאוד מפוזר, לא ניתן יהיה להימנע מסיכון זה. בדרך כלל, מדובר על שינויים שחלים בשוק המניות כולו אשר גורם למניות בתיק לנוע יחד אתו עקב מתאם חיובי בין השניים ולמניות אחרות בתיק לנוע בכיוון הפוך לשוק עקב מתאם שלילי בין השניים.

דוגמא להתממשות סיכון שיטתי הינה מיתון או צמיחה כלכלית, מצב ביטחוני רעוע או עתות מלחמה, שינויים בריבית המוניטרית של הבנק המרכזי, עליית מחירים מתמשכת במשק (אינפלציה),וכדומה.

הסיכון הספציפי (Specific risk/Idiosyncratic risk), מקורו (לרוב) בחוסר הוודאות המיקרו-כלכלית. היות ומדובר באירועים בעלי אופי פרטני ובעלי השפעה ספציפית על החברה אותה הם פוקדים, . המאפיין של רכיב סיכון זה הוא שהוא ניתן לפיזור על-ידי השקעה בנכסים פיננסיים רבים. בדרך כלל, מדובר על אירועים ספציפיים אשר מקורם בפרויקט או בחברה עצמה אשר מתרחשים כחלק מפעילותה העסקית.

דוגמא להתממשות סיכון ספציפי הינה שינויים רגולטוריים או טכנולוגיים בענף בו פועלת החברה, תלות עסקית בלקוח עיקרי, עזיבה של מנכ"ל החברה או בעל השליטה, הונאות ומעילות כספיות בחברה, שריפה הפורצת במפעלי החברה, כניסת מתחרה חדשה וייחודית וכדומה.

כיצד מטפלים ברכיבי הסיכון השונים בעת הערכת נכסים פיננסיים?

כמתואר בפרק 3 של הספר, אחת מן הטכניקות הבולטות והמקובלות כיום להערכת נכסים פיננסיים הינה שיטת היוון תזרימי מזומנים (Discounted cash flow-DCF ). על-פי שיטה זו סוכמים את כלל תזרימי המזומנים העתידיים לחברה לאחר שמהוונים אותם במחיר ההון הראוי לסיכון תזרימי המזומנים. המשוואות הבאות מציגות בפשטות את טכניקה זו:

  1. עבור מספר תקבולים סופי -

  1. עבור מספר תקבולים אינסופי -

כאשר:

  1. PV – ערכו הנוכחי של הנכס המוערך.
  2. E(cf)– תוחלת התקבול הכספי בכל שנה.
  3. E(r)– תוחלת התשואה המצופה מאותה חברה או פרויקט אותו מעריכים ("מחיר ההון" של הנכס המתומחר) תוחלת תשואה זו נאמדת על-ידי הביתא של החברה אשר הינה מקדם הסיכון השיטתי של החברה (או הפרויקט) עם תנודות השוק כולו.

בנוסחאות אלו, הסיכון הספציפי נלקח בחשבון בתוחלת התקבול הכספי בכל תקופה ("במונה") – כך שהוא מפחית את תוחלת תזרים המזומנים ככל שהסיכון גדל; מאידך, הסיכון השיטתי נלקח בחשבון בתוחלת התשואה המצופה ("במכנה") – באופן שהוא מגדיל את תוחלת התשואה הנדרשת ככל שהסיכון גדל.

אם זה כל כך פשוט אז מה כולם עושים? [האמת לא מדובר על כולם, אבל זה נשמע טוב יותר :-)]

מניסיוננו, מעריכי שווי רבים נוהגים להגדיר את מחיר ההון באופן שגוי על-ידי טיפול הן בסיכון השיטתי והן בסיכון הספציפי תחת חישובה של תוחלת התשואה הצפויה. לא נדיר למצוא מקרים בהם בעת בחישוב תוחלת התשואה מתווספים להם אי אלו "סיכונים ספציפיים" כאלו ואחרים.

הנחת הבסיס, לדעתנו, העומדת בבסיס עבודות רבות בפרקטיקה הנה שקיימת שקילות בין שתי הדרכים הבאות:

  • הכללת הסיכון הספציפי בתוחלת תזרימי המזומנים – מפחיתה את תוחלת התזרים הצפוי ואת שווי החברה.
  • הכללת הסיכון הספציפי בתוחלת התשואה – מגדילה את תוחלת התשואה הנדרשת, ומפחיתה את שווי החברה.

לדעתנו, וכפי שנסביר, הדרך הראשונה היא הנכונה. מעבר לכך, ראוי להדגיש כי בין שתי השיטות לא מתקיימת שקילות, ולכן שימוש בשיטה השניה יוביל לטעות מתודולוגית, לעיוות בשווי המתקבל ולקבלת החלטות שגויות.

על-מנת לא להכביר בתיאוריה, נציג דוגמא מספרית פשוטה הממחישה את הפערים בין שתי השיטות השונות:

דוגמא א': נניח אנו מעריכים את שוויה של חברת תקשורת גדולה אשר במצב עסקים רגיל החברה צפויה להניב תזרים קבוע של 100 ש"ח בכל שנה. עוד נניח כי קיים סיכון רגולטורי (שאינו מתואם עם שוק המניות) אשר סיכויי התממשותו הינם 20% ובאם יתממש, יפגע בתקבולי החברה בשיעור של 40% (כלומר יביא את החברה לתזרים של 60 ש"ח בשנה בלבד). ידוע כי לחברה ביתא של 0.7, פרמיית הסיכון של השוק (MRP) עומדת על 6%, והריבית חסרת הסיכון השנתית במשק הינה 1%.

מה יהיה שוויה של החברה במתודולוגיה הנכונה?

תוחלת מחיר ההון הראוי לחברה הינו:

היות והתממשות הסיכון הרגולטורי הינו סיכון ספציפי לפעילות החברה בלבד, יש להתחשב בו בחישוב תוחלת התקבול הכספי בכל שנה. מכאן, תוחלת התקבול הכספי הינו:

מכאן, שוויה הנוכחי הנכון של החברה הינו:

מה יהיה שוויה של החברה במתודולוגיה הלא נכונה?

לרוב מעריכי שווי בפרקטיקה יבצעו את התחשיב הבא:

תוחלת מחיר ההון הראוי לחברה הינו:

כלומר, מחיר ההון כולל תוספת של 0.45% בגין סיכון רגולטורי פוטנציאלי (המהווה סיכון ספציפי).

[הערה: בחרנו במספר זה בכדי להראות את השקילות הנטענת בין השיטות; כל מספר אחר היה מביא בוודאות לתוצאה שגויה אחרת...]

מכאן, שוויה הנוכחי של החברה בהנחה שהיא מניבה בתוחלת 100 ש"ח בשנה הינו:

לכאורה אותו שווי ולכן ניתן לטעון (כפי ששמענו מספר רב של פעמים): "זה לא כל כך חשוב איך התייחסנו לסיכון, אם אנחנו עקביים – נקבל את אותה תוצאה".

אז מהי הטעות?

בכדי להבין לעומק את מהות הטעות, נפנה להצגת שתי סיבות.

הראשונה היא הסיבה המופיעה בספרות הכלכלית הענפה:

Brealey, Mayers, Allen כותבים בספרם "Principles of Corporate Finance" (ספר הנחשב למוביל בתחום הניהול הפיננסי), את הדברים הבאים (ההדגשות שלנו):

"Remember that a project’s cost of capital depends only on market risk. Diversifiable risk can affect project cash flows but does not increase the cost of capital. Also don’t be tempted to add arbitrary fudge factors to discount rates."[1]

"In this chapter we have defined risk as the asset beta for a firm, industry, or project. But in everyday usage, “risk” simply means “bad outcome.” People think of the risks of a project as a list of things that can go wrong. For example: A geologist looking for oil worries about the risk of a dry hole. A pharmaceutical-company scientist worries about the risk that a new drug will have unacceptable side effects. A plant manager worries that new technology for a production line will fail to work, requiring expensive changes and repairs. A telecom CFO worries about the risk that a communications satellite will be damaged by space debris. (This was the fate of an Iridium satellite in 2009, when it collided with Russia’s defunct Cosmos 2251. Both were blown to smithereens.)

Notice that these risks are all diversifiable. For example, the Iridium-Cosmos collision was definitely a zero-beta event. These hazards do not affect asset betas and should not affect the discount rate for the projects. Sometimes financial managers increase discount rates in an attempt to offset these risks. This makes no sense. Diversifiable risks should not increase the cost of capital.[2]

 

הסיבה השנייה הינה ההתייחסות השגויה והלא סימטרית לעיתוי קבלת התזרים. נסביר:

דוגמא ב': נחזור לדוגמא המספרית המפשטת ונניח כעת כי מדובר על אותו סיכון רגולטורי אך כעת לא מדובר על תזרים אינסופי אלא תזרים יחיד אשר עתיד להתקבל בעוד 10 דקות. כמו כן, ידוע כי בעוד 5 דקות תחול הכרזת הרגולטור בדבר החלטתו בסוגיית החברה.

כמובן שכאשר מדובר על היוון בפרקי זמן של 10 דקות, נקבל שהזמן שואף לאפס () אין כל משמעות למחיר ההון, ובוודאי שאין משמעות לכל התוספות השונות שהוספו לו בגין סיכונים ספציפיים, שכן בכל מקרה שווייה הנוכחי של החברה ייגזר אך ורק מתוך תזרים המזומנים אשר עתיד לבוא ב- 10 דקות הקרובות.

אם כך, הדרך הנכונה לחישוב שוויה הנוכחי של החברה בנקודת זמן זו הינה חישוב תוחלת התקבול הכספי כפי שחושב לעיל:

כעת, שוויה הנוכחי של החברה הינו:

מעריך שווי אשר היה מתעלם מסיכון ספציפי זה ומניח כי התקבול הכספי בעוד 10 דקות יהיה 100 שקלים חדשים ללא תלות בהחלטת הרגולטור, אך מנגד היה מפצה במחיר הון גבוה יותר, היה מקבל שווי חברה של 100 אשר מגלם הערכת יתר לשוויה הנוכחי של החברה, שכן היה מבצע את החישוב הבא:

כלומר, למרות שמעריך השווי הממוצע האמין שהוא מכליל את הסיכון הספציפי במסגרת מחיר ההון הרי שבפועל אין כל משמעות למחיר ההון הגבוה אשר שימש אותו בהערכת השווי, שכן בכל מצב שווי החברה יעמוד על 100 ₪ (האמת היא שלא משנה מהי פרמיית הסיכון הספציפי שיוסיף למחיר ההון, שווי החברה תמיד יעמוד על 100 ₪!). המסקנה אפוא הנה שהטעות אותה הצגנו (שימוש במתודולוגיית הערכה לא נכונה) מניבה הערכת יתר לתזרימים קרובים יחסית, הנובעת מהתעלמות גסה מהסיכון הספציפי של החברה במקרים שכאלו.

 

למותר לציין כי אותה הטעות עשויה להביא גם להערכת חסר כפי שניתן לראות להלן:

דוגמא ג': נמשיך עם נתוני הדוגמא שלעיל רק עם שינוי קטן נוסף. גם כעת החלטת הרגולטור תהיה בעוד 5 דקות אך תשפיע על תקבול בודד של 100 ש"ח אשר צפוי להתקבל בעוד 30 שנה.

הערכת השווי הנכונה תהיה:

הערכת השווי השגויה (בהנחת פרמיית סיכון ספציפי של 0.45%) תניב:

משלל הדוגמאות שהוצגו לעיל ניתן להסיק את הכלל הבא: הכללת פרמיות סיכונים ספציפיים במחיר ההון "קונסת" חזק מדי תזרימים רחוקים ו-"קונסת" חלש מדי תזרימים קרובים. טעות זו באה לידי ביטוי במיוחד בעת חישוב "הערך הטרמינלי" (סך התזרימים הצפויים לחברה משנת התחזית האחרונה ועד לאינסוף), אשר מהווה, בדרך כלל, חלק מהותי משווי החברה (בין 40% ל- 60% בממוצע).

אז מה למדנו בסופו של דבר?

לא קיימת שקילות בין הכנסת רכיבי הסיכון הספציפי למחיר ההון לבין הכנסתם לתוחלת תזרימי המזומנים, דבר אשר עשוי להשפיע על תוצאת השווי באופן מהותי. חשוב להדגיש כי לא מדובר רק במספרים שגויים, אלא בטעות  מתודולוגית קריטית, אשר עשויה להפוך את הקערה על פיה, ולגרום לקבלת החלטות כלכליות שגויות, כגון קבלת פרויקט הפסדי (בעל NPV שלילי), או דחיית פרויקט רווחי (בעל NPV חיובי).

 

 

[1] Principles of Corporate Finance, 10th Edition, page 213.

[2] Principles of Corporate Finance, 10th Edition, page 224.

היוון תזרים מזומנים מפעילות - עקרונות בסיסיים

אז אמרנו כבר שהכי טוב להעריך את שווי המניות של חברה מתוך שווי הפעילות שלה. ואמרנו שהכי טוב להעריך את שווי הפעילות באמצעות שיטת היוון תזרים מזומנים. אבל מה זה היוון? ומה זה תזרים מזומנים? לגבי השאלה הראשונה, אני ממליץ לעיין בספרי העוסקים ביסודות המימון ולהפנים נקודה את הנקודה הבאה: היוון היא פעולה שבאה לומר לנו כמה שווה היום סכום כסף שאמור להתקבל בעוד זמן מה. כן, זה הכל. בפוסט זה אני ארצה לענות בצורה ידידותית על השאלה השנייה, מהו תזרים מזומנים, או ליתר דיוק: מהו תזרים מזומנים חופשי (שנבע מפעילות).

לעיתים, קיים בלבול מסוים בין שני מושגים, רווח ותזרים ומזומנים, והוא נובע משתי סיבות עיקריות:

  1. הדוחות הכספיים שמתפרסמים מתארים את הרווחים שהושגו במהלך התקופה, בין אם התקבל תקבול בגינם ובין אם לא.
  2. קיימת התייחסות שונה לשני סוגי הוצאות, הוצאות תפעוליות והוצאות הוניות. הוצאות תפעוליות, המשמשות את פעילותה השוטפת, מופחתות במלואן מהכנסות החברה ומופיעות בדו"ח רווח והפסד, בעוד ההוצאות ההוניות (או ליתר דיוק, השקעות) נרשמות כנכס במאזן ומופחתות על פני זמן.

כיצד אפוא ניתן לחשב את תזרים המזומנים שמייצרת פעילות החברה? כל חברה ציבורית מפרסמת מדי רבעון דו"ח אודות תזרים המזומנים שנבע לה משלושה מקורות עיקריים: פעילות שוטפת, פעילות השקעה ופעילות מימון. מספרים אלו מדווחים מנקודת מבט חשבונאית, ולא כלכלית [1] - לכן, אנו נעשה שימוש בדו"ח הרווח והפסד של החברה כנקודת המוצא שלנו לחישוב תזרים המזומנים מפעילות של החברה מנקודת מבט כלכלית.

הדוגמא המתגלגלת הבאה תדגים את המעבר מהרווח החשבונאי המדווח לתזרים המזומנים מפעילות:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - דוגמה התחלתית

נניח שאנו בעליו של עסק לא מוצלח במיוחד בשם "מוכרים בלבד". מחזור העסקאות שלנו כולל עסקה אחת שתמורתה הייתה 100 ₪ ושולמה במקום, את המלאי שמכרנו קיבלנו בחינם ושיעור המס שחל על העסקה הוא 20%. דו"ח הרווח והפסד שלנו לאותה שנה ייראה כמו זה שמשמאל. מכיוון שתמורת העסקה שולמה מיד זהו גם תזרים המזומנים מפעילות שנבע לנו במהלך השנה (קיבלנו 100 ₪ ושילמנו מס בגובה 20 ₪).

 

התאמה ראשונה: הוספת הפחת

פחת, הוצאה הנגרמת כתוצאה מהפחתה תקופתית בערכו של נכס, הינו דרכה של החשבונאות להקביל בין הכנסות החברה להוצאות שנגרמו לה במהלך תקופה מסוימת. ההוצאה בגין רכישת רכוש קבוע מתבצעת בזמן הרכישה ואינה מקבל ביטוי בדו"ח רווח והפסד באופן מיידי. במקום זאת, העלות "מחלחלת" דרך הוצאות הפחת באופן תקופתי –  הוצאות שאינן משפיעות כאמור על תזרים המזומנים של החברה.

בחזרה לדוגמא הראשונה: כעת נאמר כי לחברה התהוו הוצאות פחת במהלך השנה בגובה 25 ש"ח בשל נכס שרכשה קודם לכן. דו"ח הרווח והפסד לשנה הנוכחית ייראה כך:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - לאחר הוצאות פחת

הוצאות הפחת אולי הקטינו את הרווח המדווח אך סייעו רבות לתזרים המזומנים התפעולי – הן הקטינו את חבות המס ב-5 ש"ח! אם ברצוננו לחשב את תזרים המזומנים מפעילות שנבע לחברה במהלך השנה עלינו להוסיף את הוצאות הפחת בחזרה לרווח התפעולי לאחר מס – הן הרי לא הוצאה שגרמה ליציאה של מזומנים מקופת החברה.

היוון תזרים מזומנים (DCF) - לאחר הוספת הפחת

התוצאה שקיבלנו מתיישרת עם המציאות: קיבלנו 100 ש"ח בתמורה למלאי שמכרנו ושילמנו 15 ש"ח לרשויות המס. סה"כ תזרים מזומנים מפעילות: 85 ש"ח.

מגן המס שיוצרות הוצאות הפחת

ניתן לראות כי הוספת הוצאות הפחת לא קיזזה במלואה את השפעתן של הוצאות הפחת על השורה התחתונה – תזרים המזומנים מפעילות. למעשה, ההשפעה בנטו של הוצאות הפחת לעומת מצב בו לא מכירים בהוצאות אלו הייתה:

זוהי תוצאה הגיונית לחלוטין: בדוגמא הראשונה תזרים המזומנים מפעילות היה בגובה 80 ₪ ובדוגמא הנוכחית גובהו 85 ₪. אותה תרומה נקראת מגן מס. הוצאות הפחת, הגם שאינן גורמות לכניסה או יציאה של מזומנים מקופת החברה, מפחיתות את חבות המס שלה ותורמות בכך לתזרים המזומנים השנתי[2]. באופן כללי, נהוג לחשב את מגן המס כמכפלת הוצאות הפחת בשיעור המס.

התאמה שנייה: הפחתת ההשקעות ההוניות

באופן כללי, ניתן לחלק את סוגי ההוצאות של חברה לשלושה:

  1. הוצאות תפעוליות – הוצאות המשמשות את הפירמה באופן שוטף,
  2. הוצאות הוניות - הוצאות (או באופן מדויק יותר, השקעות) המשמשות את הפירמה ליצירת רווחים לאורך זמן. קניית מכונה חדשה למשל מהווה הוצאה הונית. מדובר למעשה בהשקעה בנכסים תפעוליים שישמשו את החברה לטווח ארוך.
  3. הוצאות מימון – נדרשות עקב שימוש הפירמה בהון זר, כלומר חוב.

ההוצאות ההוניות אינן מדווחות בדו"ח רווח והפסד ולכן אנו נפחית אותן מהרווח התפעולי לאחר מס שנחשב.

נמשיך את הדוגמא הראשונה ונאמר כי החברה קנתה בסוף השנה מכונה חדשה בעלות של 30 ש"ח. מכיוון שהקנייה נעשתה בסוף השנה לא התהוו לחברה הוצאות פחת, דו"ח רווח והפסד ייראה לכן בדיוק כפי שנראה בדוגמא הראשונה:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - השקעות הוניות (CAPEX)

על-מנת להגיע לתזרים המזומנים מפעילות, עלינו להפחית את ההשקעה שהתבצעה בצורה הבאה:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - הפחתת השקעות הוניות (CAPEX)המציאות כמובן מתיישרת עם תוצאה זו: קיבלנו 100 ש"ח בתמורה למכירת המלאי ושילמנו 20 ש"ח לרשויות המס ו-30 ש"ח ליצרני המכונה. סה"כ תזרים מזומנים מפעילות: 50 ש"ח.

התאמה שלישית: הפחתת ההשקעה בהון חוזר תפעולי

כעת נניח כי תמורת העסקה לא שולמה במועד השלמתה אלא ניתן אשראי ללקוח הקונה (המס משולם במועד השלמת העסקה בין אם תמורתה שולמה ובין אם לא). כמו-כן, עלות המלאי הייתה 50 ₪. פקודות היומן שנכתבו בספרי החברה היו:

חובה לקוחות

100

   זכות הכנסות

100

 

 

חובה עלות המכר

50

   זכות מלאי

50

דו"ח רווח והפסד לאותה שנה ייראה כך:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - הטיפול בהון חוזר תפעולי

ההתאמה האחרונה שנלמד היא הוספת ההשקעה בהון חוזר תפעולי[3]. למעשה, מכיוון שחישוב תזרים המזומנים התפעולי מחושב מתוך נתוני דו"ח רווח והפסד כל גידול בהון חוזר תפעולי (כמו למשל גידול בסעיף לקוחות) מהווה השקעה שמשפיעה על חישוב תזרים המזומנים התפעולי שלנו – רשמנו הכנסה ושילמנו מס בגינה אך "ויתרנו" על תמורתה. לכן, השינוי בהון חוזר תפעולי מהווה השקעה שעלינו לבצע התאמה בגינה לסעיף רווח לאחר מס בכדי לקבל את תזרים המזומנים מפעילות לאותה שנה. במקרה שלנו, השינוי בהון חוזר תפעולי הוא 50 (סעיף הלקוחות גדל ב-100 וסעיף המלאי קטן ב-50).

היוון תזרים מזומנים (DCF) - הפחתת ההשקעה בהון החוזר

התוצאה שקיבלנו מדויקת להפליא: הרבה פקודות יומן היו כרוכות באותה עסקה אך השורה התחתונה מבחינת תזרים המזומנים של החברה נותרה אחת: קיטון של 10 ש"ח (בשל הוצאות המסים ששולמו).

סיכום

במהלך הסעיפים הקודמים למדנו כיצד לעבור מהרווח החשבונאי המדווח בדוחות החברה לתזרים המזומנים מפעילות לו נזדקק במהלך הערכת שוויה של חברה. וודאי שמתם לב לחסרונן של הוצאות המימון לאורך הדוגמאות השונות שניתנו במהלך הסקירה. האם זה בגלל שחברת "מוכרים בלבד" הייתה לא ממונפת? לא. כפי שהסברנו בתחילת הפרק, תזרים המזומנים מפעילות הינו כזה השייך לכלל בעלי ההון של החברה, עצמי וזר. הוצאות המימון אכן גורמות ליציאה של מזומנים מקופת החברה אך השארית שנותרת שייכת לבעלי המניות בלבד. לכן, נקודת המוצא שלנו בדרכנו לחשב את תזרים המזומנים מפעילות הינה הרווח התפעולי – הרווח ה"תחתון ביותר" השייך לכלל בעלי ההון. עם זאת, הוצאות המימון יוצרות מגן מס בשל העובדה שהן מוכרות לצורכי מס – אנו נלמד כיצד לגלם השפעה זו בעת חישוב עלות ההון המשוקללת.

לסיכום, אלו הן שלוש ההתאמות שנבצע בכדי לחשב את תזרים המזומנים מפעילות של חברה:

היוון תזרים מזומנים (DCF) - טבלה מסכמת

בפרק 3 אנו סוקרים את עקרונות הבנייה הנכונה של תזרים המזומנים מפעילות. ראשית, נלמד את מהותו ואופן חישובו של הרווח התפעולי לאחר מס, פרמטר שכידוע אינו קיים בדו"ח הרווח והפסד המדווח. לאחר מכן, ניווכח כי הרווח התפעולי המדווח בדוחות הכספיים לא תמיד יעמוד בדרישות הנובעות מנקודת ההשקפה הכלכלית שלנו על עסקי החברה. לכן, ייווצר הצורך לסווג מחדש שני סוגי הוצאות עיקריים, הוצאות מו"פ וחכירה, ולעדכן את הרווח התפעולי בו נשתמש. לבסוף, נסקור את שלוש ההתאמות שיש לבצע בכדי לעבור מהרווח החשבונאי של פעילות החברה לתזרים המזומנים שאותה פעילות הצליחה לייצר.


[1] כך לדוגמא, הסעיף "תזרים מזומנים מפעילות שוטפת", הנכלל בדו"ח תזרים מזומנים שמפרסמות חברות ציבוריות, כולל בתוכו סעיפים הקשורים למימון החברה ורווחים אחרים שמקורם לא בפעילות החברה ולכן אינו עונה על הדרישות שלנו מתזרים המזומנים התפעולי.

[2] האם אתם יכולים לחשוב על סוגים נוספים של הוצאות היוצרות מגן מס?

[3] הון חוזר מחושב כנכסים שוטפים בניכוי התחייבויות שוטפות, הון חוזר תפעולי מנטרל מחישוב זה את הנכסים העודפים.

עמודים

פרק 3: מבוא לשיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF)

למעשה, רק כעת אנו מגיעים ללב ליבו של הספר ומתחילים בסקירת השיטה המרכזית לחישוב שוויה של חברה - שיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF), או ליתר דיוק: היוון תזרימי מזומנים מפעילות (FCFF). ישנן שיטות רבות נוספות להערכת שוויה של חברה, מה שמעלה את השאלה מתבקשת מדוע בחרנו להקצות לשיטה חמישה פרקים שלמים? התשובה מתחלקת לשני חלקים: האחד, זוהי השיטה הגמישה ביותר והיא תימצא מתאימה לכל צורך שבו אתם עשויים להיתקל. שנית, מאחר וכל השיטות נשענות על אותם יסודות תיאורטיים, התובנות שנפיק ממודל ה-FCFF ישמשו אותנו גם כאשר נעסוק בשיטות אחרות. כלומר, כאשר אנו לומדים כיצד להעריך חברה באמצעות מודל ה-FCFF, אנו לומדים כיצד להעריך אותה במגוון של שיטות, אנחנו פשוט לא מודעים לכך.