למעשה, רק כעת אנו מגיעים ללב ליבו של הספר ומתחילים בסקירת השיטה המרכזית לחישוב שוויה של חברה - שיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF), או ליתר דיוק: היוון תזרימי מזומנים מפעילות (FCFF). ישנן שיטות רבות נוספות להערכת שוויה של חברה, מה שמעלה את השאלה מתבקשת מדוע בחרנו להקצות לשיטה חמישה פרקים שלמים? התשובה מתחלקת לשני חלקים: האחד, זוהי השיטה הגמישה ביותר והיא תימצא מתאימה לכל צורך שבו אתם עשויים להיתקל. שנית, מאחר וכל השיטות נשענות על אותם יסודות תיאורטיים, התובנות שנפיק ממודל ה-FCFF ישמשו אותנו גם כאשר נעסוק בשיטות אחרות. כלומר, כאשר אנו לומדים כיצד להעריך חברה באמצעות מודל ה-FCFF, אנו לומדים כיצד להעריך אותה במגוון של שיטות, אנחנו פשוט לא מודעים לכך.

25 תגובות
  1. יונתן
    יונתן says:

    קודם כל אני רוצה להגיד שזה הספר היחיד שמצליח להסביר בשפה שאפשר להבין-כל הכבוד

    ב.רציתי לשאול מתיי\איך אפשר להשיג אותו בגרסה מודפסת כי רוב הזמן אני לא מול מסך המחשב..

    תודה רבה:
    יונתן בן שמעון

    הגב
    • ערן
      ערן says:

      היי יונתן,
      תודה רבה על המחמאה, כיף לראות שהמאמצים שלנו השתלמו.
      הספר נמצא כרגע בבית הדפוס, ואני מאמין שתוך שבועיים יהיה זמין לקנייה מקוונת.
      אם עדיין לא עשית זאת, אתה מוזמן להשאיר את הפרטים בדף ההרשמה (לינק בבאנר הכחול שבפינה השמאלית העליונה), ואנו נודיע לך כשהספר ייצא למכירה.

      בברכה,
      ערן

      הגב
  2. יונתן
    יונתן says:

    היי יש לי שאלה

    כשאני בא לחשב את הev -אז כשאני מפחית את הנכסים עודפים--אז מה בדיוק יכול להכלל שם: חלק מסעיף הלקוחות או חברה מוחזקת 80 אחוזים יכולה להכלל?

    הגב
    • ערן
      ערן says:

      היי יונתן, כמו שאנחנו מסבירים בפרק 2, סעיף הלקוחות כלול במסגרת ההון החוזר, ולכן הוא חלק מהEV. לגבי חברה המוחזקת בלמעלה מ50 אחוזים, היא מאוחדת בדוחות ולכן לא תראה אותה בנפרד.
      כמו כן, שים לב שבשביל לחשב את שווי ההון העצמי, יש *להוסיף* את הנכסים העודפים ולהפחית את החוב הפיננסי

      הגב
      • יונתן
        יונתן says:

        היי ערן
        השאלה שלי היא איזה נכסים מהמאזן יכולים להכלל כעודפים ? כי איך אני יכול לזהות עם נכס לא משמש את הפעילות ?

        2. יש אוליי איזה קורס בנושא שאתה חושב שיש בשוק? כי קצת יש לי בלאגן בראש לגביי החיבור של כל הנושאים למרות שהספר מעולה

        הגב
        • ערן
          ערן says:

          מה ששייך לקפיטל שייך לפעילות, ומה שלא - עודף.
          בפרק 2 אנחנו מסבירים שלב אחרי שלב מה שייך לקפיטל ומה לא, כולל דוגמאות מאוד מפורטות.
          לגבי קורס, אני לא מכיר קורסים ברמה גבוהה בנושא הזה, בטח לא במכללות שוק ההון למיניהן

          הגב
  3. יונתן
    יונתן says:

    היי יש לי שאלה

    כשאני בא לחשב את גודל הנכסים עודפים- אני מכליל מלאי? אני מכליל השקעות בפרוייקטים?
    או רק השקעות בחברות מוחזקות מהמאזן?

    הגב
    • ערן
      ערן says:

      היי יונתן,
      כפי שאנחנו מסבירים בפרק 2, המלאי הוא חלק מהקפיטל, כלומר הוא לא נכס עודף. לגבי הסעיפים האחרים, לא כל כך הבנתי את כוונתך, אך בכל אופן אני ממליץ לעיין בפרק 2 כדי להיזכר בכללי הסיווג של הנכסים השונים

      הגב
    • טל מופקדי
      טל מופקדי says:

      יונתן שלום,

      הכלל הפשוט הוא מענה על השאלה: האם הנכס (התחייבות) נדרשים בכדי לקיים את פעילות החברה? אם התשובה חיובית - אזי מדובר בנכס תפעולי ואם התשובה שלילית אזי מדובר בנכס עודף.
      כך למשל מכונות ייצור הן נכס תפעולי אך תמונה של פיקאסו בחדר המנהלים שעולה 2 מיליון ש"ח היא נכס עודף.
      לשאלותיך, המלאי נדרש לפעילות ולכן אינו נכס עודף, הלקוחות נדרשים לפעילות החברה ולכן אינם נכס עודף, לרוב נחשיב מזומנים וניירות ערך כנכס עודף. לגבי אחזקה בחברות בנות, לא כל כך פשוט - אם ההחזקה תפעולית (חלק מאינטגרציה אנכית או אופקית לרוב מדובר בנכס תפעולי) אך אם ההחזקה היא פיננסית (למשל מי עדן שמחזיקה בנדל"ן) מדובר בנכס עודף.
      מקווה שזה מסביר.

      הערה: כמובן שהפסקה הזו פשטנית, הקדשנו פרק שלם לדיון על הנושא. לשם בהירות התעלמתי לחלוטין מנושא איחוד מלא ואיחוד יחסי.

      בהצלחה.

      הגב
  4. בן
    בן says:

    שלום רב,
    אני מעוניין להתחיל ליישם את הנלמד בספר, בהתאם הדפסתי את הדו"ח האחרון של חברה X (השם שמור במערכת) , אך האם עליי גם להדפיס את הדו"חות האחרונים של החברה, נניח משנת 2010 , על מנת לקבל תמונה רחבה יותר ולהתחיל ונתח אותה ממועד זה כדי להגיע לשנה מייצגת נכונה יותר ? . אודה על תשובתכם .

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי בן,
      לגבי סדר הפעולות הנדרש עבור ניתוח ההיסטוריה התפעולית, ראה את תגובתי לאמיתי לפני מספר רגעים.
      לגבי כמה זמן אחורה ללכת, זה מאוד תלוי בממצאים מהבדיקה של השנים האחרונות, ממה שקרה לחברה וממה שקרה בענף.
      בכל אופן, אל תשכח שעם כל הכבוד לניתוח הכמותי שלנו, אסור לשכוח את הניתוח האיכותי: איכות ההנהלה, מידת ההתמודדות של החברה עם משברים, גודל החפיר (המוזכר בפרק 4) ועוד גורמים שהופכים חברה מ"טובה" ל"כדאית להשקעה".
      ובכל אופן, אל תשכח גם ששום דבר בענף הזה הוא לא מדע מדויק. לאט לאט, כשמרגישים בנוח עם הדוחות ועם שיטות עבודה מסוימות, האינטואיציה מתחילה להתפתח וזה נעשה קל יותר. בעיני, הכלל הכי חשוב הוא לזכור שמאחורי כל המספרים בדוחות עומד לו עסק ואתה צריך להחליט אם להיכנס בו שותף או לא.

      הגב
  5. איל
    איל says:

    שלום,
    מדוע נכתב כי עלינו להתעלם מהפחתת המוניטין?
    במידה והוא מופיע בדו"ח רוו"ה, הוא מגלם מגן מס בדיוק כמו הפחתת ציוד קבוע.
    אינני רואה חשבון וההשכלה החשבונאית שלי היא בסיסית ביותר, אך בבדיקה זריזה באינטרנט לא מצאתי מקרה בו הפחתת המוניטין לא מוכרת במס. תקנו אותי אם אני טועה.
    רכשתי את הספר ואני נהנה מאוד,
    כל הכבוד לכם על המענה לשואלים ועל הצגת הספר בשלמותו כאן באתר

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי איל,
      האמת שלא. להפחתת המוניטין שאתה רואה בדוח רו"ה אין קשר להפחתת המוניטין המוכרת לצורכי מס, מכמה סיבות:
      ראשית, הפחתת מוניטין מוכרת לצורכי מס רק כאשר מדובר במוניטין שמקורו בעסקת רכישת פעילות, ולא כאשר מדובר בעסקת רכישת מניות. כלומר, מס הכנסה ייתן לי להפחית מוניטין רק כאשר רכשתי את הנכסים שמשמשים את הפעילות, ולא כאשר אני רוכש את המניות של החברה שהיא בעלת הפעילות. האם מספיק רק לרכוש פעילות בשביל שמס הכנסה יתיר הפחתת מוניטין? לא. להרחבה ראה פס"ד שלמה שרון בנושא.
      נאמר והפחתת המוניטין כן מוכרת לצורכי מס. האם אז הפחתת המוניטין ברווח והפסד מוכרת לצורכי מס? גם לא.
      1. המוניטין בספרים הוא לא תמיד המוניטין שמס הכנסה מתיר להכיר בו. אני מכיר חברות עם מוניטין של למעלה מ-100 מיליוני ש"ח שלקח להן כמה שנים של התדיינויות עד שהסכימו על גובה המוניטין שיותר להפחתה. מיותר לציין שבדוחות המוניטין היה קיים מרגע הרכישה.
      2. נגיד והמוניטין כן מוכר לצורכי מס. במקרה כזה, בד"כ נהוג להפחיתו בשיטת הקו הישר על פני 10 שנים, אבל יש יוצאים מהכלל. כל חברה ומה שמס הכנסה מאשר לה. עכשיו, הפחתות המוניטין שאתה רואה (או יותר נכון, כמעט שלא רואה, כי הן לא קורות בפרקטיקה. בקרוב אכתוב על כך פוסט מאוד מקיף במדידות מהבייסייד), שהן למעשה הפרשה בגין ירידת ערך (Impairment במונחי IAS 36) מקורה בהערכת שווי שבוצעה ומצאה שיש להפחית את המוניטין. אין שום קשר בין המספר שיוצא שם לבין גובה ההפחתה שאושר ע"י מס הכנסה (שוב, אם בכלל אושר).

      תודה רבה על המחמאות ובהצלחה בלמידה

      הגב
  6. עידן
    עידן says:

    הי ערן,

    ברצוני לשאול מספר שאלות בפרק זה:

    1) איך אפשר להעריך שווי של חברה שהיא בהפסדים כבר כמה שנים (מדובר בחברה שפועלת כבר לאורך שנים ולא בחברות צמיחה)? הרי יש לה שווי שוק כיום ואם אעשה לה DCF ייצא לה שווי שלילי מן הסתם (אני לא יכול להעריך פתאום שהם יעברו לרווחים כאשר הם במשך שנים מפסידים), האם מעריכים אותה בשיטת ה-NAV? או שיטת המכפילים?

    2) מה עושים עם חברות שיש להם תנודתיות גדולה בצמיחה במכירות ובהון חוזר התפעולי? יש חברות שיש להן תנודתיות מאוד גדולה בפרמטרים האלו ועל כן קשה לחשב ממוצע היסטורי לשם התבססות לתזרים המזומנים המהוון. אודה אם תתנו כלים להתמודד עם סוגיות כאלה.

    דבר אחרון אבקש אם תוכלו להעלות לאתר אקסל מוכן להכנת הערכת שווי.

    תודה מראש על העזרה,

    תבורכו על פעילותכם הענפה בתחום.

    הגב
  7. הדס
    הדס says:

    לגבי השקעת הון חוזר תפעולי הנדרשת לצורך היוון תזרים מזומנים חזוי:
    בחברה שיש לה הון חוזר תפעולי חיובי, אשר לפי ההסטוריה שלו יש בו תנודות לכאן ולכאן (עליות וירידות)- כיצד תחושב ההשקעה הנדרשת בהון חזור תפעולי לשנים החזויות?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי הדס,
      אנחנו מתייחסים לסוגיה זו בפרק 4. זו אכן בעיה לא פשוטה ואין כאן פיתרון קסם. עליך לנסות ולעשות כמיטב יכולתך, ולבחון את התוצאות תחת תרחישים שונים.
      ערן

      הגב
  8. גאולה
    גאולה says:

    שלום ערן,
    היכן אני מוצאת בספר (ספר מצוין. הזמנתי ומקווה לקבלו בקרוב...) התייחסות להוצאות מימון ופירעון הלוואות בתזרים המזומנים? מצד אחד הלוואות הן מקור מימון לפעילות אך אינן חלק מהפעילות. מצד שני, הן הוצאות תזרימיות, כמו מס.
    תודה

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי גאולה,
      האם את שואלת מדוע איננו כוללים הוצאות מימון בשיטה הסטנדרטית, או שמא מתי כן כוללים אותם? בנוגע לשאלה הראשונה, אנו נוגעים בזאת בפרק 3, בנוגע לשאלה השנייה ראי פרק 9.

      ערן

      הגב
  9. אביב
    אביב says:

    אני לא מצליח להבין את ההבדל בין EV לבין תזרים המזומנים התפעולי של החברה.
    זה לא אותו דבר? במידה וכן, למה יש שני דרכים לחישובם?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין says:

      היי,
      תחשוב על זה כמו פרה וחלב. פרה מייצרת חלב. ובהתאם לכמות החלב, יש איזשהו שווי שאתה מוכן לשלם עבור הפרה הזו.
      באותו אופן, חברה מייצרת תזרים מזומנים. EV הוא השווי שאתה מוכן לשלם עבור חברה שמייצרת תזרים מזומנים מסוים.
      ערן

      הגב
      • אביב
        אביב says:

        תודה רבה ערן על המענה המהיר!

        האם השווי שאני מוכן לשלם עבור החברה הוא לא סך כל תזרים המזומנים?
        האם ייתכן שאסכים לשלם סכום גבוה יותר מסך תזרים המזומנים של החברה, כי אני מאמין שלחברה יש פוטנציאל לצמוח?

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין says:

          היי אביב,
          לא, לא בדיוק. אני ממליץ שתקרא את הספר ואת שאר החומרים באתר. לא אוכל לעבור איתך על זה כאן.

          בהצלחה :)
          ערן

          הגב
  10. לינוי
    לינוי says:

    היי ערן,

    קודם כל, הספר מצוין תודה רבה על כך שהוא זמין!
    רציתי לדעת איך ניתן להעריך שווי של חברה שנמצאת בהפסדים בשיטת DCF?
    כאשר אני מחשבת את הWACC הוא יוצא לי כמעט שווה לריבית על החוב, מה משמעות הדבר? איך זה קורה שהמשקל שההון העצמי מקבל בקביעת הWACC הוא 0%?

    אשמח מאוד לעזרתך!

    הגב
  11. ערן בן חורין
    ערן בן חורין says:

    היי,
    מצטער על התשובה המאוחרת, יצא שלא נכנסתי כמה ימים.
    זה טיפה מסובך, כי ב-DCF את תצטרכי לחזות מתי החברה הולכת להתחיל להרוויח, להתחשב במגן המס על הפסדי עבר וכו'. תכלס,הייתי מנסה ללכת על מכפיל הכנסות במידת האפשר, תוך התחשבות בשוני שבין החברה אותה את מעריכה לבין חברות ההשואוה במדגם.
    לגבי ה-WACC, זה לא קשור להפסדים אלא למבנה ההון של החברה. להרחבה, אני ממליץ לקרוא את סדרת הפוסטים שכתבתי בנושא מודליאני ומילר.

    בהצלחה!
    ערן

    הגב

Trackbacks & Pingbacks

  1. [...] שלוש ההתאמות שבאות לאחר מכן באות לסייע לנו במעבר מבסיס הדיווח המצטבר של דו"ח רווח והפסד לבסיס הדיווח "המזומני" שמעניין אותנו. להרחבות נוספות, ראו בפרק 3. [...]

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *