לאחר שסקרנו את יסודות מלאכת הערכת השווי בפרקים 1 ו-2, ולאחר שלמדנו כיצד לבנות ולחזות את תזרים המזומנים התפעולי, כעת נותר לנו ללמוד אודות החלק האחרון בפאזל: שיעור ההיוון. כפי שכבר הזכרנו, מציאת ערכה הנוכחי של הפעילות ייעשה על ידי היוון תזרימי המזומנים העתידיים שהיא צפויה להניב – תזרימים ה"שייכים" לכלל ספקי ההון של החברה, בעלי החוב והמניות כאחד. לכן, יהיה זה אינטואיטיבי לעשות שימוש בשיעור היוון שהוא שקלול של הסיכון אותו רואים בעלי ההון השונים (WACC). בעלי המניות ידרשו שיעור תשואה מסוים על ההון העצמי ובעלי החוב ידרשו שיעור תשואה מסוים (הוא הריבית) עבור הכסף שהלוו לחברה.

בארץ, הפרקטיקה בנושא די סטנדרטית, אבל לא תמיד עקבית עם התיאוריה שעליה היא מתבססת. לכן, כדאי להתעמק בנושאים שאנו מכסים בפרק, כשברקע תמיד יתנגן לנו החומר שסקרנו בפרק 1 אודות סיכון ותשואה.

48 תגובות
  1. חיים בנג'ו
    חיים בנג'ו אומר:

    בחישוב מחיר ההון העצמי לצורך ה- WACC. ישנם כאלה המוסיפים פרמטר הנקרא "סיכון ספציפי לחברה" למיטב זיכרוני מודל CAPM אינו מתחשב בסיכון שכזה. והאם בביצוע התאמה כזו למחיר ההון העצמי אין משום "התאמה" של התוצאה המתקבלת לתוצאה הרצויה?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      חיים, העלית סוגיה חשובה מאין כמוה. *בהגדרה*, מודל ה-CAPM איננו מתחשב בסיכון ספציפי, אלא רק בסיכון שיטתי. לכן, הוספת פרמיה בגין ספציפי כמוה שלילה של מודל ה-CAPM ולכן מעריך השווי למעשה סותר את עצמו. למשל, מעריך שווי שרואה סיכוי ספציפי, למשל מצב בריאותי רופף של מנכ"ל, וחושב שהדרך הנכונה לטפל במצב היא העלאה של מחיר ההון ב-3%, מחטיא את כל הנקודה. ראשית, למה 3%? אולי דווקא 5%? שנית, הדרך הנכונה להשתמש במודל ה-CAPM היא להוון את *תוחלת* תזרים המזומנים ב*תוחלת* מחיר ההון. אם ישנו סיכון ספציפי, תחזית התזרים היא זו שצריכה לשקף זאת ולא מחיר ההון. לדוגמה כיצד לבצע הערכת שווי בשיטת התרחישים, ראה פרק 7.
      יחד עם זאת, ישנם מקרים שבהם יכולה להיות הצדקה לפרמיית סיכון ספציפי, כמו במקרים של חברות קטנות, שם ידוע שמודל ה-CAPM נותן אומד מוטה מטה של תוחלת התשואה, ולכן נהוג להוסיף 2%-4% למחיר ההון העצמי. להרחבה, ראה פרק 6 בספרנו, שם מוצג גרף עדכני של הנושא.

      לסיכום, מודל ה-CAPM הוא לא מודל מושלם, ולכן זה בסדר לסטות ממנו. אבל, הסטייה הזאת צריכה להיות מגובה בנימוקים משכנעים, גם בנוגע להחלטה לסטות וגם בנוגע למידת הסטייה. אותי לפחות, לא משכנעים נימוקים בסגנון של "כך עושים בפרקטיקה" או "נהגתי כך מטעמי שמרנות".

      הגב
      • חיים בנג'ו
        חיים בנג'ו אומר:

        ערן שאלה נוספת,
        אני "חונכתי" בבית מדרשו של יאיר לפידות שהוא בכלל דוגל בקביעת ה – WACC ע"פ הסיכון התפעולי שאנו רואים בחברה ובהתייחס כמובן לתשואת נכס חסר סיכון. מה דעתך לגבי המתודה הזו (שקל מאוד לתקוף אך עושה "שכל").

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין אומר:

          חיים, אני דווקא חושב שקשה מאוד לתקוף אותה, הרי המשקיע המצליח ביותר בעולם נוהג כך…
          בשביל לענות על השאלה הזאת, צריך קודם כל לזכור מה המטרה שלנו. המטרה שלנו היא היוון תזרים המזומנים החזוי באמצעות מחיר ההון האלטרנטיבי, כלומר התשואה שאנחנו חושבים שהשקעות דומות יניבו לנו.
          עכשיו, יש שתי דרכים לנקוב אותו מחיר הון.
          ישנה הדרך האקדמית, שנשענת על מודליאני ומילר בשביל נוסחת עלות ההון, ועל מודל ה-CAPM בשביל המספרים שנציב באותה נוסחה. כמו בכל פירמידה, אם הבסיסים לא יציבים מספיק, התוצאה הסופית גם כן לא תהיה נכונה, וזאת בעצם עיקר הביקורת של באפט ומאנגר – הם חושבים שהמודלים הללו, שכבודם במקומם מונח, לא עושים עבודה מספיק טובה במציאות. אפשר, אגב, להווכח על כך.
          הדרך השנייה, היא לקחת איזשהי פרמיה על תשואה חסרת סיכון, כאשר גודל הפרמיה נובע כמובן ממידת הסיכון. באפט בד"כ לא מוסיף פרמיה גבוהה מדי כי מלכתחילה הוא מסתכל על עסקים יציבים יחסית. עכשיו, בניגוד למודלים האקמאיים שהם יחסית פשוטים ליישום, מה תעשה כאן? כמה פרמיה תיקח? איזה סוגי סיכון תיקח בחשבון? כלומר, בניגוד לשיטה האקדמית שמאוד דומה במהותה ל-Manual, כאן כבר מדובר באינסטיקטים, בניסיון וכו'.
          בהערכות שווי שמתפרסמות, תמיד ישתמשו בשיטה הראשונה מאחר ויש צורך "להצדיק" את מהספרים שמתקבלים, אחרת מעריך השווי יכול להיחשד בסובייקטיביות. למטרות השקעה, בהם עומדים רק למבחן התוצאה, השיטה השנייה יכולה לעבוד בכיף, אבל כמו תמיד בסוגי ניתוח כאלה, כדאי לשלב גם ניתוחי רגישות.
          לסיום, רק אציין את מה שאני תמיד אומר לסטודנטים בסוף השיעור שעוסק ב-WACC. מעריך שווי שמשקיע יותר מדי מאמץ באמידת ה-WACC כנראה לוקה ביכולת להפריד בין עיקר ותפל. כלומר, ה-WACC הוא חשוב, אבל יש דברים חשובים ממנו בהערכת השווי (מה עוד שגם כך רצוי לשלב ניתוח רגישות…).

          הגב
  2. חיים בנג'ו
    חיים בנג'ו אומר:

    ערן בוקר טוב
    נתקלתי בעבודה בה מעריך השווי לקח במחיר החוב של החברה פרמיה על תשואת אג"ח מדינה ל – 15 שנה. שאלתי היא מהו המח"מ "הנכון". הרי ככל שנגדיל את המח"מ נקבל מחיר הון זר גבוה יותר, בעוד החברה מתממנת במח"מ קצר משמעותית (בכלל יש חברות שמתממנות באשראי קצר מאוד ומגלגלות אותו כי זה זול משמעותית לחברה). לסיכום מהו המח"מ הנכון יותר לשימוש או כזה שמוזכר בספרות המימונית כנכון יותר באמידת מחיר החוב של החברה היום?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי חיים,
      היינו רוצים להוון כל תשלום ב-WACC בעל מח"מ זהה. כלומר, היינו רוצים ליצור WACC עבור השנה הראשונה, השנייה ואילך, תוך שימוש במחיר החוב של החברה עבור שנה אחת, שתיים ואילך. בגלל שה-WACCים יצאו די זהים אחד לשני, נהוג לקחת WACC אחד שמתאים למח"מ של כל התזרימים. אבל איך יודעים כמה? 10? 15? אולי 20? בבגדול, בגלל שהתזרימים ממשיכים עד אינסוף, נהוג לקחת WACC עם מח"מ ארוך ככל האפשר. הפרמטרים היחידים שתלויים במח"מ הנבחר הם הריבית חסרת הסיכון (שנדרשת בשביל Re) ועלות החוב של החברה (Rd), שלרוב נגזרת גם היא מהריבית חסרת הסיכון, אבל לא תמיד.
      מה דעתי בנושא? כל מח"מ בין 10 ל-20 הוא סבבה, ואין טעם להשקיע בזה יותר מדי מאמץ. אגב, דמודרן ממליץ על 10, כמדומני (כאילו שזה אומר משהו. במה כבר דעתו עדיפה על פני כל אדם אחר).

      הגב
      • טום רידל
        טום רידל אומר:

        הי ערן,
        קודם כל.. ישר כוח על הספר. לכולכם. עשיתם מצווה. אני אתנצל מראש על השאלות
        המעט-ארוכות. פשוט אין כ"כ את מי לשאול שאלות עומק, אז עד שיש מישהו… (=:

        אשמח לחוות דעתך בנוגע לבעיות הבאות בעיני בחישוב שיעור היוון משוקלל:
        1. הפנייה מעגלית. מלבד ההפנייה המעגלית בה דנתם הטמונה בקביעת שווי ההון העצמי לצורך חישוב שיעור ההיוון המשוקלל ואז שימוש בו לקביעת שווי ההוגן העצמי, גם בפרמיית הגודל אתה למעשה מניח שווי שוק מסוים, מחשב באמצעותו שיעור היוון ואז עושה שימוש בשיעור ההיוון כדי לחשב את שווי השוק. כיצד מתגברים על בעיה זו?
        2. עצם הרעיון של פרמיית גודל מטריד אותי. ייתכן שבישראל סלקום היא ענק תקשורת במונחי שווי שוק, בעוד שבארה"ב היא תחשב חברה קטנה. כאשר אנו עושים שימוש בנתוני דמודארן, שמבתסס על נתונים שאין בהם דבר וחצי דבר עם הנתונים הכלכליים שלנו, האם אין פה בעייתיות מובנת אדירה? יתרה מזאת, האם משתתף שוק בישראל אכן ידרוש פרמיית גודל לחברת הסלולאר הכי גדולה בארץ?
        3. בפרקטיקה המשקולות לצורך חישוב שיעור ההיוון המשוקלל נקבעות על פי ממוצעי חברות מדגם סחירות, כך שיש שווי שוק ממוצע ומינוף ממוצע וניתן לעשות בהן שימוש לצורך חישוב המשקולות. בגלל שיטת החישוב של ה- CAPM תמיד ייצא לנו שמחיר ההון גבוה משמעותית ממחיר החוב, למעט מקרים חריגים מאוד. זה יוצר מצב מוזר שככל שהמינוף שלך חזק יותר (או של חברות המדגם), השווי שלך גדל מכיוון ששיעור ההיוון המשוקלל קטן. ראיתי כי כן התייחסת לזה בקצרה באחד הפרקים, אך אשמח אם יש לך משהו חכם נוסף להגיד בנושא שכן הוא מטריד אותי.

        מצטער על החפירה, זה רק בגלל שאין כ"כ עם מי לדבר בנושאים האלה

        חג שמח,

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין אומר:

          היי טום,
          ראשית, תודה על המילים החמות. כעת, בנוגע לשאלותיך:

          1. לכאורה אתה צודק, אך מכיוון שפרמיית הגודל כפונקציה של גודל החברה היא איננה פונקציה רציפה, אלא נעה ב"קפיצות" (כלומר, פרמיה אחת קבוצה עבור טווח של שווי שוק מסוים), קשה לי לדמיין מצב שבו נקבל אי-עקביות כאשר נבצע חישוב איטרטיבי הלוקח בחשבון פרמיית גודל שנקבעת אנדוגנית. כלומר, קשה לי להאמין שהשימוש בפרמיית גודל מסוימת יביא לשווי שיאלץ אותנו לבחור בפרמיית גודל אחרת וחוזר חלילה. כמו-כן, בוא לא נעשה מפרמיית הגודל הזו יותר מדי. מדובר בסה"כ בתיקון למודל ה-CAPM, לא בתורה מסיני. רוצה לומר, חשוב להתרכז בעיקר, ולא ב"טכנאות".

          2. כמו שאנו אומרים בספר, הכל שאלה של "המשקיע השולי", כלומר מי צפוי להשקיע בחברה. והאמת, שאפילו זה לא נכון, כי הרי החברות שהמחקרים הללו נכתבו עבורן הן חברות אמריקאיות. לא בטוח שהדין זהה עבור חברה שהיא גדולה במונחים מקומיים אבל קטנה במונחים בינלאומיים. אני צריך לחקור את הנושא הזה עוד, אבל תחושת הבטן שלי היא שאין מקום להוסיף כזו פרמיה עבור חברות מהסוג של סלקום.

          3. אתה צודק, אבל זה רק משום שעולם הערכות השווי "נתקע" במודליאני ומילר 1963, שהמסקנה שלו היא שמבנה ההון האופטימאלי של חברה הינו 100% חוב (הערת אגב פילוסופית: אם חברה היא 100% ממונפת, אז למעשה היא 100% לא-ממונפת, והיא פשוט בבעלות הבנקים..). זה לא כזה גרוע, משתי סיבות: א. גם ככה בסוף משתמשים במבנה ההון הקיים של החברה ולא ב-100% חוב אז ההשפעה לא כזה רצינית. ב. WACC הוא גם ככה סטוכסטי בטירוף וקשה לאמוד אותו, אז למה דווקא זה מטריד אותך?:)
          אם ברצונך להעמיק קצת בנושא, כתבתי סדרת פוסטים על מבנה ההון של החברה, החלק השלישי נוגע בסוגיה הזו.
          ככלל, עצתי לך היא כזאת: מאוד קל להיגרר לשאלות הפילוסופית היעני-עמוקות הללו ולהרגיש כאילו אתה נובר במעמקי עולם המימון, בעוד שהאמת היא שמדובר בשאלות שדי סיימו לעסוק בהן בשנות ה-80 המוקדמות, מבלי שניתנה להן תשובה אחת ממש טובה (ספוילר: כי אי אפשר). לכן, באופן אישי, מסקנתי מהנבירות הללו היא אחת: זה לרוב מסיט אותך מהניתוחים הבאמת חשובים שנדרשים בעבודת הערכת שווי.

          אני מניח שלא ציפית לשמוע תשובות בגוון הזה מאדם שכתב ספר בנושא, מקווה שבכל זאת עזרתי בקצת,

          ערן

          הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין אומר:

          אגב, להלן מחקר עדכני של פאמה ופרנץ' (Fama & French) בנושא. אנסה למצוא את הזמן ולסכם אותו לפוסט בקרוב.

          הגב
  3. ום רידל
    ום רידל אומר:

    הי ערן,

    אני חושב שבמצב הנוכחי ישנו מודל שמבחינה תיאורטית הוא מצויין, אבל
    השימוש בו כרוךבבעייתיות רבה.

    בסופו של דבר, עיקר שווי הפעילות נגזר מהשנה הטרמינלית. אותה שנה טרמינלית
    מושפעת באופן דרמטי משני פרמטרים: שיעור ההיוון (שכמו שכתבת בעצמך, נתון למעשה
    למניפולציות אינספור) ושיעור צמיחה חזוי לט"א (שאין שום דרך הגיונית לקבוע אותו, וזה נכון לגבי כל שוק בעולם,
    כל חברה, וכל מוצר).

    כפועל יוצא, המהימנות של הערכת שווי נמוכה ומטריד מכך – אין שום דרך לבצע השוואות בין עבודות של הערכת שווי.

    הפיתרון שלי (שלעולם לא ייאומץ): גוף חיצוני, נניח הרשות לניירות ערך, ייקבע פרמטרים שהם בגדר
    ברירת מחדל (ריבית חסרת סיכון מחושבת חודשית ל- 3 שנים, פרמיית גודל היא 1%, שיעור צמיחה ט"א הוא 1.5%).

    מעריך שווי יכול לסטות מפרמטרים אלה, אך עליו להסביר זאת בפרק נפרד ולמעשה לקחת סיכון שמלכחילה קורא הערכת
    שווי יסתכל על עבודתנו מעט בחשדנות.

    בהעדר רגולציה, כאמור, יש פה בעיה רצינית.

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      לטעמי, כל פתרון שיכלול קיבוע של פרמטרים מסוימים יביא איתו משחק עם הפרמטרים שאיתכם מותר לשחק.
      לכן, הפתרון הרגולטורי הנכון, לדעתי, הוא ציון ה-ROC המשתמע בתחזית ומתן הסברים במידה והוא שונה מה-ROC ההיסטורי. פשוט וקל.

      הגב
  4. עידן
    עידן אומר:

    הי ערן,

    יש לי מספר שאלות בנושא חישוב ה-WACC:

    1) ריבית חסרת סיכון (RF): האם הריבית חסרת הסיכון שתקלח לשם החישוב הינה התשואה לפדיון ברוטו של אג"ח גליל לפדיון בשנת 2024 או אג"ח שקלית לא צמודה? ראיתי הערכות שווי שהשתמשו בשחר וכאלה שהשתמשו בגליל, אודה על חידוד הנושא.

    2) פרמיה לגודל- מכיוון שאין ברצוני לשלם עבור מנוי ל-IBBOSTON אשמח לקבל ממך תשובה בנושא.ראיתי בהערכות שווי שהתפרסמו במאיה משנת 2013 שהפרמיה לגודל הייתה 9.76%, האם זוהי הפרמיה לגודל כיום גם? האם אין שינוי בין חברה לחברה בפרמיה לגודל? הרי יש חברות ציבוריות קטנות ויש בינוניות וכ"ו.
    ראיתי בהערכת שווי של משרד רו"ח מהביג 4 שהם הוסיפו פרמיה ספציפית SCP של 3% מעבר לפרמיה לגודל, מתי לטעמך יש להשתמש בפרמיה הנוספת הזו?

    3) פרמיית אי סחירות DLOM- האם בחברות ציבוריות קטנות דלות סחירות מקובל
    להוסיף את הפרמיית אי סחירות?אם כן מהי הפרמיה המקובלת ? האם הפרמיה בעצם נגזרת בסוף ההערכה משווי
    האקוויטי או שנלקחת בחשבון בחישוב ה-WACC?

    4) טבלה באתר של דמודאראן יש טבלה של הפרמיות סיכון השוק:

    בטבלה של דמודאראן מופיע: Total Equity Risk Premium, ו Country Risk
    Premium, שהם 6.61% ו1.61% בהתאמה. האם עליי לחבר אותם לשם קבלת פרמיית סיכון השוק או שלקחת רק את ה-6.61% ?
    האם אפשר להתבסס על נתונים שמתעדכנים רק פעם בשנה?

    תודה מראש על העזרה

    הגב
  5. עידן
    עידן אומר:

    ועוד שאלה בנושא הביטא:

    האם במניות ישראליות מומלץ להשתמש במחשבון הביטא באתר או בביטא מאתר דמודאראן? שמתי לב שהביטאות שמחושבות באתר יוצאות נמוכות יותר
    מהביטא שמופיעה באתר דמודאראן. האם מומלץ לקחת את הביטא ברמה חודשית לתקופה של 3 שנים אחורה?
    במידה ואני משתמש בביטא מהאתר של דמודאראן , יש לו שני מאגרים של ביטא: א) Total Betas by Sector . ב) Betas by Sector.
    ב- total beta יש average Unlevered Beta Average Levered Beta , וב Betas by Sector יש Unlevered beta ו Unlevered beta corrected for cash,
    איזה מהם עליי לבחור לשם חישוב ביטא ע"פ דמודאראן? האם יש לבצע גם את החישוב של הביטא הממונפת ע"פ המינוף של החברה אותה בודקים?
    מה גם שזה נראה לי קצת לא מדוייק לקחת ביטא ממוצעת של סקטור בבורסות בארה"ב ולהשליך לגבי ביטא בסקטור של מניות בישראל ועל אחת כמה וכמה על ביטא
    של מניות קטנות אשר בדר"כ בעלות סטיות גבוהות יותר מתיק השוק מאשר מניות גדולות. אודה על חידוד העניין.

    הגב
  6. גאולה
    גאולה אומר:

    שלום ערן,
    בדוגמה 6.13 ההנחה היא כי התשלומים מבוצעים בסוף השנה אולם ההיוון הינו מחיר החוב בחזקת 2/12, 1+2/12… מדוע לא בחזקת 1,2… עבור סוף שנה?

    הגב
    • ניר
      ניר אומר:

      הי גאולה,

      שימי לב שהשווי מחושב נכון לנובמבר 2009 (תחילת נובמבר). לכן התשלום בסך של 903 מיליוני ש"ח, אשר הונח כי ישלום בסוף דצמבר 2009 הוון בחודשיים, שהם 2/12 שנים. לכן גם התשלום הבא, בסוף דצמבר 2010 מהוון ב 1+2/12 שנים.

      הגב
  7. גאולה
    גאולה אומר:

    שלום ניר,
    תודה על תשותך הקודמת.
    שאלה נוספת: המודל לחישוב מבנה ההון מתאים לחברות גדולות. כיצד ניתן לאמוד מחיר היוון לחברות פרטיות קטנות (מחזורים של 2-10 מיליון ש"ח בשנה, למשל) העוסקות בפעילות ספציפית?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי גאולה, נגענו בסוגיית הגודל בפרק 6, אולם גם החברות הקטנות במדדים הן כנראה גדולות יותר מחברות מהסוג שציינת. מסיבה זו, לדעתי אי אפשר להתייחס בצורה רצינית לעלות הון של חברות כל כך קטנות.

      הגב
  8. כמאל אגבאריה
    כמאל אגבאריה אומר:

    ערן בוקר טוב ,
    1. מאיפה אפשר לקנות את הספר שלך .
    2. עשיתי דרך חשב הערכת שווי לשתי חברות בניה בשיטת היוון תזרים מזומנים .
    הראשונה הינה חברה קבלנית שמבצעת פרויקטים .
    השנייה הינה חברה יזמית , שמחזיקה בכמה קרקעות לבניה רוויה .
    * השאלה :
    א. איך יודעים בוודאות את שיעור ההיוון המתאים להערכת שווי של כל חברה ? כולם לוקחים 12% האם זה נכון ?
    ב. חברה שמתעסקת בנדלן אין לה סיכונים כמו חברה שמבצעת פרויקטים בניה , האם זה נכון לעשות לה היוון ?
    ג. שיטת היוון תזרים מזומנים הינה שיטה שמתייחסת לחברה כמכונה ליצירת כסף , כלומר אם התייחסנו לחברה כמכונה טובה אז יש תשואות טובות , וההפך נכון .
    האם הנ"ל נכון ?
    ד. האם יש אפשרות לפסול שיטת ההיוון לחברה שמתעסקת ביזמות ? כי לדעתי אין סיכונים , והנדלן במדינה תמיד עולה .
    אשמח לקבל תשובות .
    תודה והמשך יום טוב .

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי כמאל,
      1. בעמוד הראשי יש מספר כפתורים שמפנים לאתר של ההוצאה שלנו – תוכל לרכוש דרך האתר שלהם.
      2. א. אישית, למטרות קבלת החלטות השקעה, אני לא חושב שלשיעור ההיוון צריכה להיות החלטה מכרעת, כלומר מצב בו אנחנו מחליטים להשקיע בחברה לפי 10% אבל לא משקיעים לפי 12% הוא לא מצב בריא. בקיצור, הייתי משקיע כמו שצריך בתחזית, לוקח מרווחי ביטחון כמו שצריך, ואחר כך שם שיעור היוון שהוא בטווח המקובל. לא הייתי משקיע בזה יותר מדי אנרגיה.
      2. ב. תמיד צריך לעשות היוון, אחרת איך אתה לוקח בחשבון את העובדה שלא כל התקבולים מתקבלים כעת?
      2. ג. לא. שיטת תזרים מזומנים נכונה עבור מגוון גדול של חברות, במגוון גדלים. יש ענפים ספציפיים בהם שיוטת אחרות נהוגות, אבל כפי שאנחנו מסבירים בספר – זה בדרך כלל אותה הגברת בשינוי אדרת.
      2. ד. לפסול, ואז במה להשתמש? מה האלטרנטיבה? כמו-כן, משפט בסגנון של "הנדל"ן תמיד עולה בישראל" הוא משפט מאוד מאוד לא נכון, אני ממליץ לך לעיין במאמרים בנושא, לדוגמה זה של מיכאל שראל.

      בברכה,
      ערן

      הגב
      • ליהי
        ליהי אומר:

        היי,

        שאלה- לפי מודליאני ומילר :
        האם שתי חברות ללא מינוף כלל ובעלות שווי שונה תהיינה בעלות אותו מחיר הון עצמי?

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין אומר:

          היי ליהי,
          אם החברות לא ממונפות אז עלות ההון העצמי שווה לתשואה על הנכסים. לכן, אם הן באותו ענף, אז יש להן אותה תשואה על הנכסים ולכן אותה עלות הון עצמי.
          שחקי קצת עם הנוסחאות ותראי שמה שמשפיע על עלות ההון העצמי הוא המינוף ולא גדלים אבסולוטיים כמו חוב או הון עצמי, ולכן אם המינוף זהה, והתשואה על הנכסים זהה, בהכרח עלות ההון העצמי זהה.
          ערן

          הגב
          • ליהי
            ליהי אומר:

            שוב, במידה ויש חברה בעלת שווי של 1000 וחברה נוספת בעלת שווי של 2000, שתיהן ללא מינוף, עלות ההון העצמי שלהן זהה?
            לא הצלחתי להבין זאת מתשובתך (המהירה יש לציין!)

            הגב
  9. ליהי
    ליהי אומר:

    כלומר, כל עוד החברות פועלות באותו ענף, גם אם שוויין שונה התשואה על הנכסים שלהן בהכרח תהיה זהה? לכן ניתן להגיד שגם התשואה על ההון העצמי..?
    ליהי.

    הגב
  10. ליהי
    ליהי אומר:

    היי,
    2 שאלות נוספות לגבי מודליאני ומילר בעולם ללא מס:

    1. האם נכון לומר שהתשואה על ההון העצמי ROE של חברה עם מנוף תהיה זהה לעלות ההון העצמי Re?

    2. בעולם בלי מס שיש מנוף הדבר מקטין ROE אם ורק אם ROA>שער ריבית?

    תודה מראש,
    ליהי.

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי ליהי,
      סורי, החומר כבר לא טרי לי בראש.
      את מוזמנת לנסות את ספרו של איתי שרוני או הספר של Brealey & Myers.

      בהצלחה!
      ערן

      הגב
  11. עוז
    עוז אומר:

    הי ערן,
    שאלה טכנית לגבי הדוגמה 6.5 בספר בעמוד 248 עלות ההון של בזק.לגבי המספר 5.85 להבנתי זהו סיכון השוק של ישראל.
    אך האם לא היינו צריכים לעשות במשוואה 1.04+5.3×(5.85-5.3) ?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      לא, כי סיכון השוק הוא למעשה פרמיית הסיכון. אם היינו משתמשים בתשואת תיק השוק אז היינו צריכים לפחות 5.3 אבל אז היינו משתמשים ב-11.15.
      אם הנושא לא ברור אני ממליץ בחום לחזור על מודל ה-CAPM שאנחנו סוקרים בפרק 1.

      ערן

      הגב
      • עוז
        עוז אומר:

        אחלה תודה.לא שמתי לב שפריימת הסיכון כבר נתונה חשבתי שזו תושאת השוק.
        תודה.

        הגב
  12. הדס
    הדס אומר:

    שלום רב,
    שתי שאלות
    1. בפרק 6 בסעיף 6.2.5 נרשם כי פרמיית הסיכון הנוספת עבור חברות קטנות נעה בין 2.5% ל 4%
    לעומ"ז על פי הטבלאות של IBBOTSON פרמיית הגודל לחברות בעשירון התחתון (הקטנות ביותר) גבוה במידה ניכרת .
    למשל בטבלה שפורסמה ב 2013 הפרמיה העודפת לעשירון התחתון הוא 6.03% אבל בפילוח הנוסף לעשירון הזה, הטווח נע בין 4.23% לחברות בשווי שוק של 166 מ' $ ל 11.65% לחברות הקטנות ביותר (בשווי שוק של כ 1 מיליון $ ).
    כשאני רוצה לקבוע את שיעור ההיוון לחברה קטנה בארץ, לכאורה אני צריכה לאמץ תוספת תשואה של 11.65% – מדובר בתוספת מהותית ביותר. איך זה מתיישב עם ההערכה בספר של 2.5% ל 4% והאם בשימוש בשיעור כה גבוהה אני לא מייצרת הטייה גדולה מדי בשיעור ההיוון?

    2. שאלה נוספת לגבי תשואה חסרת סיכון. בפרקטיקה נהוג להשתמש בתשואה לפדיון של אג"ח ממשלתי ל 10 שנים. מה עושים כיום כשהתשואות נושקות ל 0 (משני הכיוונים..)?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      1. בכנות, אף פעם לא יותר מדי התלהבתי מהשימוש בפרמיה הזו. מעבר לכך שהיא לא מובהקת סטטיסטית, היא גם תלויה בזהות המשקיע: משקיע אמריקאי יכול לחהליט על פרמיה גבוהה יותר ממשקיע ישראלי. קשה לומר שלשימוש בפרמיה הזו יש יסודות חזקים.
      הרבה פעמים פשוט מתקבלת תחושה שמעריך השווי משתמש בה פשוט כי כל האחרים משתמשים או כדי לכסות לעצמו את התחת שהיה" שמרן".
      בקיצור, לא הייתי מוסיף יותר מאחוזים בודדים, כמה בדיוק זה כבר לשיקולך.
      2. נהוג להשתמש בספוט, ואם זה הספוט אז בזה משתמשים. העובדה שזה יביא לשיעור היוון נמוך יותר ידועה לכל וניתן לראות זאת במחירי המניות. הרי זו הסיבה שמחירי המניות (ושאר נכסים) עולים כאשר הריבית נמוכה…

      בהצלחה,
      ערן

      הגב
  13. נעמי
    נעמי אומר:

    שלום,
    תודה על המידע הרב באתר. אשמח אם תוכלו להפנות אותי למקור מוסמך לחישוב בטא לחברה הנמצאת בשלבי פיתוח מוצר רפואי. בטבלת הבטא של דמודרן לא מופיעים נתונים לחברות מו"פ ונראה כי יש מקום להעלות את האחוז בשל כך.
    תודה
    נעמי, רו"ח

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      לצערי פחות מכיר אתרים אחרים.
      שווה לנסות את בלומברג.

      סורי,
      ערן

      הגב
  14. מארק
    מארק אומר:

    שלום,
    בבואי להעריך את שוויה של חברה בשיטת ה-DCF, אני מחשב את ה-WACC לפי מודל ה-CAPM בשימוש בחברות השוואה.
    חברות ההשוואה נושאות עודפי מזומנים ועל כן יחס החוב נטו ל-Equity הינו שלילי (חברות הייטק בד"כ).
    בהנחה שאני משאיר את שיעור המינוף כפי שהוא, ישנן שתי השלכות: 1. הבטא הלא-ממונפת גבוהה יותר מהבטא הממונפת, 2. ה-WACC יותר גבוה ממחיר ההון העצמי. מבחינתי זה הגיוני מכיוון שהבטא הממונפת לוקחת בחשבון את הסיכון האפסי של עודפי מזומנים ועל כן, נטרול עודפי המזומנים מנרמל את זה.
    האם עליי להשאיר את שיעור המינוף כפי שהוא? האם נהוג להציב 0 בשיעור המינוף במקרה כזה?

    תודה

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      אכן נהוג להשתמש באפס, הרי לא הגיוני שהביטא של ההון העצמי תהיה נמוכה מביטת הנכסים ואולי אפילו שלילית.

      ערן

      הגב
  15. אדוה
    אדוה אומר:

    ערן שלום,
    אשמח לתשובתך,
    האם נכון להסתכל על עלות הון לפי WACC ולהפחית ריבית חסרת סיכון?
    האם יש היגיון בהסתכלות על החישוב לפני או אחרי מס?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      אני לא מבין את השאלה. WACC הוא עלות הון משוקללת, בין עלות ההון העצמי לכלות החוב.
      שני סוגי העלויות האלה כבר כוללים התייחסות לריבית חסרת סיכון.
      אני ממליץ לעבור על פרקים 1 ו-6 ולוודא שאת מבינה אותם.

      ערן

      הגב
  16. סיון
    סיון אומר:

    היי ערן, תודה רבה על הכל המידע המופיע באתר !!!
    שאלה – בחישוב בWACC, מה אני עושה במצב שלא יוצא לי חוב פיננסי נטו (לבחינת המשקולות) אלא נכס פיננסי נטו (יוצא כי סך ההתחייבויות הפיננסיות קטן בהרבה מסך הנכסים הפיננסיים). איך אני משלבת את זה בנוסחת הWACC ואיזה ריבית אני לוקחת לתחשיב. עדיין KD?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      במצב כזה החברה לא ממונפת ושמים 0 במשקולת של החוב

      הגב
  17. לב סנדלר
    לב סנדלר אומר:

    היי ערן.
    בימים האלו אני שומע כי בהערכת שווי החברות הערכים המתקבלים נמוכים עקב עליה בשיעור ההיוון שעלה בגלל האגח. אני מנסה להבין איך הדברים מתקשרים. מניות יורדות לכן כולם בורחים לאגח ולכן מחיר האגח עולה והתשואה לפדיו שלו יורדת ולכן RF בעצם יורד מה שמגדיל את RE ולכן כל ה WACC עולה. האם אני בכיוון? רק לצורך הבנה קונספטואלית

    הגב
  18. אורי
    אורי אומר:

    שאלה

    לחברה מסויימת הון עצמי שלילי
    ולכן מרכיב ההון העצמי ב- WACC גם שלילי

    האם מחשבים את ה- WACC כרגיל
    למרות שמרכיב ההון העצמי שלילי ?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי, אנחנו נוגעים בכך בםרק 6. מה שעושים זה לקחת משקולת של אפס בשביל ההון העצמי, כלומר החוב יהיה 100% מהמשקולות

      הגב
  19. יואב
    יואב אומר:

    שלום,

    ראשית, ספר נהדר ושימושי ביותר !

    אודה למענה על השאלה הבאה: בחברה שנדל"ן הוא אינו תחום העיסוק שלה ויש ברשותה נכסים של נדל"ן להשקעה – האם ההכנסות משכירות מקבלות ביטוי בדוח רווח והפסד?

    בנוסף, חברות שקיים להן מגזר של זכיינות (bot וכו') – אשמח להסבר קצרצר איך מענקי ההקמה וההכנסות מהתפעול באים לידי ביטוי בדוח רווח והפסד ובמאזן

    תודה רבה מראש !

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      בשני המקרים, צריך לקרוא בבאורים של הדוחות.

      ערן

      הגב
  20. שאול
    שאול אומר:

    היי ערן, כיצד היית נוהג במצבו החברה שאתה מעריך פועלת במספר מדינות ובהתאם ההכנסות שלה מורכבות ממספר מדינות. בפרט מעניין אותי איזו ריבית חסרת סיכון יש לקחת ואיזו פרמיית שוק? מה המתודולוגיות הנהוגות? האם תוכל להפנות אותי למאמר שדן בזה? לא הצלחתי למצוא.

    תודה רבה מראש

    הגב
  21. חיים
    חיים אומר:

    היי ערן מה שלומך
    אם ה sp500 עושה בממוצע באיזור ה 7-8% בשנה לא כדאי מלכתחילה לשים היוון של מעל 8% הרי אנחנו רוצים תשואה יותר גבוהה מהשוק כי אם לא מה הטעם?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      נאמר והחברה ממומנת בעיקר על ידי חוב, כמו למשל חברות נדל"ן או בנקים. למה שתשתמש בעלות ההון של הון עצמי?

      הגב

השאירו תגובה

רוצה להצטרף לדיון?
תרגישו חופשי לתרום!

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

48 תגובות
  1. חיים בנג'ו
    חיים בנג'ו אומר:

    בחישוב מחיר ההון העצמי לצורך ה- WACC. ישנם כאלה המוסיפים פרמטר הנקרא "סיכון ספציפי לחברה" למיטב זיכרוני מודל CAPM אינו מתחשב בסיכון שכזה. והאם בביצוע התאמה כזו למחיר ההון העצמי אין משום "התאמה" של התוצאה המתקבלת לתוצאה הרצויה?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      חיים, העלית סוגיה חשובה מאין כמוה. *בהגדרה*, מודל ה-CAPM איננו מתחשב בסיכון ספציפי, אלא רק בסיכון שיטתי. לכן, הוספת פרמיה בגין ספציפי כמוה שלילה של מודל ה-CAPM ולכן מעריך השווי למעשה סותר את עצמו. למשל, מעריך שווי שרואה סיכוי ספציפי, למשל מצב בריאותי רופף של מנכ"ל, וחושב שהדרך הנכונה לטפל במצב היא העלאה של מחיר ההון ב-3%, מחטיא את כל הנקודה. ראשית, למה 3%? אולי דווקא 5%? שנית, הדרך הנכונה להשתמש במודל ה-CAPM היא להוון את *תוחלת* תזרים המזומנים ב*תוחלת* מחיר ההון. אם ישנו סיכון ספציפי, תחזית התזרים היא זו שצריכה לשקף זאת ולא מחיר ההון. לדוגמה כיצד לבצע הערכת שווי בשיטת התרחישים, ראה פרק 7.
      יחד עם זאת, ישנם מקרים שבהם יכולה להיות הצדקה לפרמיית סיכון ספציפי, כמו במקרים של חברות קטנות, שם ידוע שמודל ה-CAPM נותן אומד מוטה מטה של תוחלת התשואה, ולכן נהוג להוסיף 2%-4% למחיר ההון העצמי. להרחבה, ראה פרק 6 בספרנו, שם מוצג גרף עדכני של הנושא.

      לסיכום, מודל ה-CAPM הוא לא מודל מושלם, ולכן זה בסדר לסטות ממנו. אבל, הסטייה הזאת צריכה להיות מגובה בנימוקים משכנעים, גם בנוגע להחלטה לסטות וגם בנוגע למידת הסטייה. אותי לפחות, לא משכנעים נימוקים בסגנון של "כך עושים בפרקטיקה" או "נהגתי כך מטעמי שמרנות".

      הגב
      • חיים בנג'ו
        חיים בנג'ו אומר:

        ערן שאלה נוספת,
        אני "חונכתי" בבית מדרשו של יאיר לפידות שהוא בכלל דוגל בקביעת ה – WACC ע"פ הסיכון התפעולי שאנו רואים בחברה ובהתייחס כמובן לתשואת נכס חסר סיכון. מה דעתך לגבי המתודה הזו (שקל מאוד לתקוף אך עושה "שכל").

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין אומר:

          חיים, אני דווקא חושב שקשה מאוד לתקוף אותה, הרי המשקיע המצליח ביותר בעולם נוהג כך…
          בשביל לענות על השאלה הזאת, צריך קודם כל לזכור מה המטרה שלנו. המטרה שלנו היא היוון תזרים המזומנים החזוי באמצעות מחיר ההון האלטרנטיבי, כלומר התשואה שאנחנו חושבים שהשקעות דומות יניבו לנו.
          עכשיו, יש שתי דרכים לנקוב אותו מחיר הון.
          ישנה הדרך האקדמית, שנשענת על מודליאני ומילר בשביל נוסחת עלות ההון, ועל מודל ה-CAPM בשביל המספרים שנציב באותה נוסחה. כמו בכל פירמידה, אם הבסיסים לא יציבים מספיק, התוצאה הסופית גם כן לא תהיה נכונה, וזאת בעצם עיקר הביקורת של באפט ומאנגר – הם חושבים שהמודלים הללו, שכבודם במקומם מונח, לא עושים עבודה מספיק טובה במציאות. אפשר, אגב, להווכח על כך.
          הדרך השנייה, היא לקחת איזשהי פרמיה על תשואה חסרת סיכון, כאשר גודל הפרמיה נובע כמובן ממידת הסיכון. באפט בד"כ לא מוסיף פרמיה גבוהה מדי כי מלכתחילה הוא מסתכל על עסקים יציבים יחסית. עכשיו, בניגוד למודלים האקמאיים שהם יחסית פשוטים ליישום, מה תעשה כאן? כמה פרמיה תיקח? איזה סוגי סיכון תיקח בחשבון? כלומר, בניגוד לשיטה האקדמית שמאוד דומה במהותה ל-Manual, כאן כבר מדובר באינסטיקטים, בניסיון וכו'.
          בהערכות שווי שמתפרסמות, תמיד ישתמשו בשיטה הראשונה מאחר ויש צורך "להצדיק" את מהספרים שמתקבלים, אחרת מעריך השווי יכול להיחשד בסובייקטיביות. למטרות השקעה, בהם עומדים רק למבחן התוצאה, השיטה השנייה יכולה לעבוד בכיף, אבל כמו תמיד בסוגי ניתוח כאלה, כדאי לשלב גם ניתוחי רגישות.
          לסיום, רק אציין את מה שאני תמיד אומר לסטודנטים בסוף השיעור שעוסק ב-WACC. מעריך שווי שמשקיע יותר מדי מאמץ באמידת ה-WACC כנראה לוקה ביכולת להפריד בין עיקר ותפל. כלומר, ה-WACC הוא חשוב, אבל יש דברים חשובים ממנו בהערכת השווי (מה עוד שגם כך רצוי לשלב ניתוח רגישות…).

          הגב
  2. חיים בנג'ו
    חיים בנג'ו אומר:

    ערן בוקר טוב
    נתקלתי בעבודה בה מעריך השווי לקח במחיר החוב של החברה פרמיה על תשואת אג"ח מדינה ל – 15 שנה. שאלתי היא מהו המח"מ "הנכון". הרי ככל שנגדיל את המח"מ נקבל מחיר הון זר גבוה יותר, בעוד החברה מתממנת במח"מ קצר משמעותית (בכלל יש חברות שמתממנות באשראי קצר מאוד ומגלגלות אותו כי זה זול משמעותית לחברה). לסיכום מהו המח"מ הנכון יותר לשימוש או כזה שמוזכר בספרות המימונית כנכון יותר באמידת מחיר החוב של החברה היום?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי חיים,
      היינו רוצים להוון כל תשלום ב-WACC בעל מח"מ זהה. כלומר, היינו רוצים ליצור WACC עבור השנה הראשונה, השנייה ואילך, תוך שימוש במחיר החוב של החברה עבור שנה אחת, שתיים ואילך. בגלל שה-WACCים יצאו די זהים אחד לשני, נהוג לקחת WACC אחד שמתאים למח"מ של כל התזרימים. אבל איך יודעים כמה? 10? 15? אולי 20? בבגדול, בגלל שהתזרימים ממשיכים עד אינסוף, נהוג לקחת WACC עם מח"מ ארוך ככל האפשר. הפרמטרים היחידים שתלויים במח"מ הנבחר הם הריבית חסרת הסיכון (שנדרשת בשביל Re) ועלות החוב של החברה (Rd), שלרוב נגזרת גם היא מהריבית חסרת הסיכון, אבל לא תמיד.
      מה דעתי בנושא? כל מח"מ בין 10 ל-20 הוא סבבה, ואין טעם להשקיע בזה יותר מדי מאמץ. אגב, דמודרן ממליץ על 10, כמדומני (כאילו שזה אומר משהו. במה כבר דעתו עדיפה על פני כל אדם אחר).

      הגב
      • טום רידל
        טום רידל אומר:

        הי ערן,
        קודם כל.. ישר כוח על הספר. לכולכם. עשיתם מצווה. אני אתנצל מראש על השאלות
        המעט-ארוכות. פשוט אין כ"כ את מי לשאול שאלות עומק, אז עד שיש מישהו… (=:

        אשמח לחוות דעתך בנוגע לבעיות הבאות בעיני בחישוב שיעור היוון משוקלל:
        1. הפנייה מעגלית. מלבד ההפנייה המעגלית בה דנתם הטמונה בקביעת שווי ההון העצמי לצורך חישוב שיעור ההיוון המשוקלל ואז שימוש בו לקביעת שווי ההוגן העצמי, גם בפרמיית הגודל אתה למעשה מניח שווי שוק מסוים, מחשב באמצעותו שיעור היוון ואז עושה שימוש בשיעור ההיוון כדי לחשב את שווי השוק. כיצד מתגברים על בעיה זו?
        2. עצם הרעיון של פרמיית גודל מטריד אותי. ייתכן שבישראל סלקום היא ענק תקשורת במונחי שווי שוק, בעוד שבארה"ב היא תחשב חברה קטנה. כאשר אנו עושים שימוש בנתוני דמודארן, שמבתסס על נתונים שאין בהם דבר וחצי דבר עם הנתונים הכלכליים שלנו, האם אין פה בעייתיות מובנת אדירה? יתרה מזאת, האם משתתף שוק בישראל אכן ידרוש פרמיית גודל לחברת הסלולאר הכי גדולה בארץ?
        3. בפרקטיקה המשקולות לצורך חישוב שיעור ההיוון המשוקלל נקבעות על פי ממוצעי חברות מדגם סחירות, כך שיש שווי שוק ממוצע ומינוף ממוצע וניתן לעשות בהן שימוש לצורך חישוב המשקולות. בגלל שיטת החישוב של ה- CAPM תמיד ייצא לנו שמחיר ההון גבוה משמעותית ממחיר החוב, למעט מקרים חריגים מאוד. זה יוצר מצב מוזר שככל שהמינוף שלך חזק יותר (או של חברות המדגם), השווי שלך גדל מכיוון ששיעור ההיוון המשוקלל קטן. ראיתי כי כן התייחסת לזה בקצרה באחד הפרקים, אך אשמח אם יש לך משהו חכם נוסף להגיד בנושא שכן הוא מטריד אותי.

        מצטער על החפירה, זה רק בגלל שאין כ"כ עם מי לדבר בנושאים האלה

        חג שמח,

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין אומר:

          היי טום,
          ראשית, תודה על המילים החמות. כעת, בנוגע לשאלותיך:

          1. לכאורה אתה צודק, אך מכיוון שפרמיית הגודל כפונקציה של גודל החברה היא איננה פונקציה רציפה, אלא נעה ב"קפיצות" (כלומר, פרמיה אחת קבוצה עבור טווח של שווי שוק מסוים), קשה לי לדמיין מצב שבו נקבל אי-עקביות כאשר נבצע חישוב איטרטיבי הלוקח בחשבון פרמיית גודל שנקבעת אנדוגנית. כלומר, קשה לי להאמין שהשימוש בפרמיית גודל מסוימת יביא לשווי שיאלץ אותנו לבחור בפרמיית גודל אחרת וחוזר חלילה. כמו-כן, בוא לא נעשה מפרמיית הגודל הזו יותר מדי. מדובר בסה"כ בתיקון למודל ה-CAPM, לא בתורה מסיני. רוצה לומר, חשוב להתרכז בעיקר, ולא ב"טכנאות".

          2. כמו שאנו אומרים בספר, הכל שאלה של "המשקיע השולי", כלומר מי צפוי להשקיע בחברה. והאמת, שאפילו זה לא נכון, כי הרי החברות שהמחקרים הללו נכתבו עבורן הן חברות אמריקאיות. לא בטוח שהדין זהה עבור חברה שהיא גדולה במונחים מקומיים אבל קטנה במונחים בינלאומיים. אני צריך לחקור את הנושא הזה עוד, אבל תחושת הבטן שלי היא שאין מקום להוסיף כזו פרמיה עבור חברות מהסוג של סלקום.

          3. אתה צודק, אבל זה רק משום שעולם הערכות השווי "נתקע" במודליאני ומילר 1963, שהמסקנה שלו היא שמבנה ההון האופטימאלי של חברה הינו 100% חוב (הערת אגב פילוסופית: אם חברה היא 100% ממונפת, אז למעשה היא 100% לא-ממונפת, והיא פשוט בבעלות הבנקים..). זה לא כזה גרוע, משתי סיבות: א. גם ככה בסוף משתמשים במבנה ההון הקיים של החברה ולא ב-100% חוב אז ההשפעה לא כזה רצינית. ב. WACC הוא גם ככה סטוכסטי בטירוף וקשה לאמוד אותו, אז למה דווקא זה מטריד אותך?:)
          אם ברצונך להעמיק קצת בנושא, כתבתי סדרת פוסטים על מבנה ההון של החברה, החלק השלישי נוגע בסוגיה הזו.
          ככלל, עצתי לך היא כזאת: מאוד קל להיגרר לשאלות הפילוסופית היעני-עמוקות הללו ולהרגיש כאילו אתה נובר במעמקי עולם המימון, בעוד שהאמת היא שמדובר בשאלות שדי סיימו לעסוק בהן בשנות ה-80 המוקדמות, מבלי שניתנה להן תשובה אחת ממש טובה (ספוילר: כי אי אפשר). לכן, באופן אישי, מסקנתי מהנבירות הללו היא אחת: זה לרוב מסיט אותך מהניתוחים הבאמת חשובים שנדרשים בעבודת הערכת שווי.

          אני מניח שלא ציפית לשמוע תשובות בגוון הזה מאדם שכתב ספר בנושא, מקווה שבכל זאת עזרתי בקצת,

          ערן

          הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין אומר:

          אגב, להלן מחקר עדכני של פאמה ופרנץ' (Fama & French) בנושא. אנסה למצוא את הזמן ולסכם אותו לפוסט בקרוב.

          הגב
  3. ום רידל
    ום רידל אומר:

    הי ערן,

    אני חושב שבמצב הנוכחי ישנו מודל שמבחינה תיאורטית הוא מצויין, אבל
    השימוש בו כרוךבבעייתיות רבה.

    בסופו של דבר, עיקר שווי הפעילות נגזר מהשנה הטרמינלית. אותה שנה טרמינלית
    מושפעת באופן דרמטי משני פרמטרים: שיעור ההיוון (שכמו שכתבת בעצמך, נתון למעשה
    למניפולציות אינספור) ושיעור צמיחה חזוי לט"א (שאין שום דרך הגיונית לקבוע אותו, וזה נכון לגבי כל שוק בעולם,
    כל חברה, וכל מוצר).

    כפועל יוצא, המהימנות של הערכת שווי נמוכה ומטריד מכך – אין שום דרך לבצע השוואות בין עבודות של הערכת שווי.

    הפיתרון שלי (שלעולם לא ייאומץ): גוף חיצוני, נניח הרשות לניירות ערך, ייקבע פרמטרים שהם בגדר
    ברירת מחדל (ריבית חסרת סיכון מחושבת חודשית ל- 3 שנים, פרמיית גודל היא 1%, שיעור צמיחה ט"א הוא 1.5%).

    מעריך שווי יכול לסטות מפרמטרים אלה, אך עליו להסביר זאת בפרק נפרד ולמעשה לקחת סיכון שמלכחילה קורא הערכת
    שווי יסתכל על עבודתנו מעט בחשדנות.

    בהעדר רגולציה, כאמור, יש פה בעיה רצינית.

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      לטעמי, כל פתרון שיכלול קיבוע של פרמטרים מסוימים יביא איתו משחק עם הפרמטרים שאיתכם מותר לשחק.
      לכן, הפתרון הרגולטורי הנכון, לדעתי, הוא ציון ה-ROC המשתמע בתחזית ומתן הסברים במידה והוא שונה מה-ROC ההיסטורי. פשוט וקל.

      הגב
  4. עידן
    עידן אומר:

    הי ערן,

    יש לי מספר שאלות בנושא חישוב ה-WACC:

    1) ריבית חסרת סיכון (RF): האם הריבית חסרת הסיכון שתקלח לשם החישוב הינה התשואה לפדיון ברוטו של אג"ח גליל לפדיון בשנת 2024 או אג"ח שקלית לא צמודה? ראיתי הערכות שווי שהשתמשו בשחר וכאלה שהשתמשו בגליל, אודה על חידוד הנושא.

    2) פרמיה לגודל- מכיוון שאין ברצוני לשלם עבור מנוי ל-IBBOSTON אשמח לקבל ממך תשובה בנושא.ראיתי בהערכות שווי שהתפרסמו במאיה משנת 2013 שהפרמיה לגודל הייתה 9.76%, האם זוהי הפרמיה לגודל כיום גם? האם אין שינוי בין חברה לחברה בפרמיה לגודל? הרי יש חברות ציבוריות קטנות ויש בינוניות וכ"ו.
    ראיתי בהערכת שווי של משרד רו"ח מהביג 4 שהם הוסיפו פרמיה ספציפית SCP של 3% מעבר לפרמיה לגודל, מתי לטעמך יש להשתמש בפרמיה הנוספת הזו?

    3) פרמיית אי סחירות DLOM- האם בחברות ציבוריות קטנות דלות סחירות מקובל
    להוסיף את הפרמיית אי סחירות?אם כן מהי הפרמיה המקובלת ? האם הפרמיה בעצם נגזרת בסוף ההערכה משווי
    האקוויטי או שנלקחת בחשבון בחישוב ה-WACC?

    4) טבלה באתר של דמודאראן יש טבלה של הפרמיות סיכון השוק:

    בטבלה של דמודאראן מופיע: Total Equity Risk Premium, ו Country Risk
    Premium, שהם 6.61% ו1.61% בהתאמה. האם עליי לחבר אותם לשם קבלת פרמיית סיכון השוק או שלקחת רק את ה-6.61% ?
    האם אפשר להתבסס על נתונים שמתעדכנים רק פעם בשנה?

    תודה מראש על העזרה

    הגב
  5. עידן
    עידן אומר:

    ועוד שאלה בנושא הביטא:

    האם במניות ישראליות מומלץ להשתמש במחשבון הביטא באתר או בביטא מאתר דמודאראן? שמתי לב שהביטאות שמחושבות באתר יוצאות נמוכות יותר
    מהביטא שמופיעה באתר דמודאראן. האם מומלץ לקחת את הביטא ברמה חודשית לתקופה של 3 שנים אחורה?
    במידה ואני משתמש בביטא מהאתר של דמודאראן , יש לו שני מאגרים של ביטא: א) Total Betas by Sector . ב) Betas by Sector.
    ב- total beta יש average Unlevered Beta Average Levered Beta , וב Betas by Sector יש Unlevered beta ו Unlevered beta corrected for cash,
    איזה מהם עליי לבחור לשם חישוב ביטא ע"פ דמודאראן? האם יש לבצע גם את החישוב של הביטא הממונפת ע"פ המינוף של החברה אותה בודקים?
    מה גם שזה נראה לי קצת לא מדוייק לקחת ביטא ממוצעת של סקטור בבורסות בארה"ב ולהשליך לגבי ביטא בסקטור של מניות בישראל ועל אחת כמה וכמה על ביטא
    של מניות קטנות אשר בדר"כ בעלות סטיות גבוהות יותר מתיק השוק מאשר מניות גדולות. אודה על חידוד העניין.

    הגב
  6. גאולה
    גאולה אומר:

    שלום ערן,
    בדוגמה 6.13 ההנחה היא כי התשלומים מבוצעים בסוף השנה אולם ההיוון הינו מחיר החוב בחזקת 2/12, 1+2/12… מדוע לא בחזקת 1,2… עבור סוף שנה?

    הגב
    • ניר
      ניר אומר:

      הי גאולה,

      שימי לב שהשווי מחושב נכון לנובמבר 2009 (תחילת נובמבר). לכן התשלום בסך של 903 מיליוני ש"ח, אשר הונח כי ישלום בסוף דצמבר 2009 הוון בחודשיים, שהם 2/12 שנים. לכן גם התשלום הבא, בסוף דצמבר 2010 מהוון ב 1+2/12 שנים.

      הגב
  7. גאולה
    גאולה אומר:

    שלום ניר,
    תודה על תשותך הקודמת.
    שאלה נוספת: המודל לחישוב מבנה ההון מתאים לחברות גדולות. כיצד ניתן לאמוד מחיר היוון לחברות פרטיות קטנות (מחזורים של 2-10 מיליון ש"ח בשנה, למשל) העוסקות בפעילות ספציפית?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי גאולה, נגענו בסוגיית הגודל בפרק 6, אולם גם החברות הקטנות במדדים הן כנראה גדולות יותר מחברות מהסוג שציינת. מסיבה זו, לדעתי אי אפשר להתייחס בצורה רצינית לעלות הון של חברות כל כך קטנות.

      הגב
  8. כמאל אגבאריה
    כמאל אגבאריה אומר:

    ערן בוקר טוב ,
    1. מאיפה אפשר לקנות את הספר שלך .
    2. עשיתי דרך חשב הערכת שווי לשתי חברות בניה בשיטת היוון תזרים מזומנים .
    הראשונה הינה חברה קבלנית שמבצעת פרויקטים .
    השנייה הינה חברה יזמית , שמחזיקה בכמה קרקעות לבניה רוויה .
    * השאלה :
    א. איך יודעים בוודאות את שיעור ההיוון המתאים להערכת שווי של כל חברה ? כולם לוקחים 12% האם זה נכון ?
    ב. חברה שמתעסקת בנדלן אין לה סיכונים כמו חברה שמבצעת פרויקטים בניה , האם זה נכון לעשות לה היוון ?
    ג. שיטת היוון תזרים מזומנים הינה שיטה שמתייחסת לחברה כמכונה ליצירת כסף , כלומר אם התייחסנו לחברה כמכונה טובה אז יש תשואות טובות , וההפך נכון .
    האם הנ"ל נכון ?
    ד. האם יש אפשרות לפסול שיטת ההיוון לחברה שמתעסקת ביזמות ? כי לדעתי אין סיכונים , והנדלן במדינה תמיד עולה .
    אשמח לקבל תשובות .
    תודה והמשך יום טוב .

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי כמאל,
      1. בעמוד הראשי יש מספר כפתורים שמפנים לאתר של ההוצאה שלנו – תוכל לרכוש דרך האתר שלהם.
      2. א. אישית, למטרות קבלת החלטות השקעה, אני לא חושב שלשיעור ההיוון צריכה להיות החלטה מכרעת, כלומר מצב בו אנחנו מחליטים להשקיע בחברה לפי 10% אבל לא משקיעים לפי 12% הוא לא מצב בריא. בקיצור, הייתי משקיע כמו שצריך בתחזית, לוקח מרווחי ביטחון כמו שצריך, ואחר כך שם שיעור היוון שהוא בטווח המקובל. לא הייתי משקיע בזה יותר מדי אנרגיה.
      2. ב. תמיד צריך לעשות היוון, אחרת איך אתה לוקח בחשבון את העובדה שלא כל התקבולים מתקבלים כעת?
      2. ג. לא. שיטת תזרים מזומנים נכונה עבור מגוון גדול של חברות, במגוון גדלים. יש ענפים ספציפיים בהם שיוטת אחרות נהוגות, אבל כפי שאנחנו מסבירים בספר – זה בדרך כלל אותה הגברת בשינוי אדרת.
      2. ד. לפסול, ואז במה להשתמש? מה האלטרנטיבה? כמו-כן, משפט בסגנון של "הנדל"ן תמיד עולה בישראל" הוא משפט מאוד מאוד לא נכון, אני ממליץ לך לעיין במאמרים בנושא, לדוגמה זה של מיכאל שראל.

      בברכה,
      ערן

      הגב
      • ליהי
        ליהי אומר:

        היי,

        שאלה- לפי מודליאני ומילר :
        האם שתי חברות ללא מינוף כלל ובעלות שווי שונה תהיינה בעלות אותו מחיר הון עצמי?

        הגב
        • ערן בן חורין
          ערן בן חורין אומר:

          היי ליהי,
          אם החברות לא ממונפות אז עלות ההון העצמי שווה לתשואה על הנכסים. לכן, אם הן באותו ענף, אז יש להן אותה תשואה על הנכסים ולכן אותה עלות הון עצמי.
          שחקי קצת עם הנוסחאות ותראי שמה שמשפיע על עלות ההון העצמי הוא המינוף ולא גדלים אבסולוטיים כמו חוב או הון עצמי, ולכן אם המינוף זהה, והתשואה על הנכסים זהה, בהכרח עלות ההון העצמי זהה.
          ערן

          הגב
          • ליהי
            ליהי אומר:

            שוב, במידה ויש חברה בעלת שווי של 1000 וחברה נוספת בעלת שווי של 2000, שתיהן ללא מינוף, עלות ההון העצמי שלהן זהה?
            לא הצלחתי להבין זאת מתשובתך (המהירה יש לציין!)

            הגב
  9. ליהי
    ליהי אומר:

    כלומר, כל עוד החברות פועלות באותו ענף, גם אם שוויין שונה התשואה על הנכסים שלהן בהכרח תהיה זהה? לכן ניתן להגיד שגם התשואה על ההון העצמי..?
    ליהי.

    הגב
  10. ליהי
    ליהי אומר:

    היי,
    2 שאלות נוספות לגבי מודליאני ומילר בעולם ללא מס:

    1. האם נכון לומר שהתשואה על ההון העצמי ROE של חברה עם מנוף תהיה זהה לעלות ההון העצמי Re?

    2. בעולם בלי מס שיש מנוף הדבר מקטין ROE אם ורק אם ROA>שער ריבית?

    תודה מראש,
    ליהי.

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי ליהי,
      סורי, החומר כבר לא טרי לי בראש.
      את מוזמנת לנסות את ספרו של איתי שרוני או הספר של Brealey & Myers.

      בהצלחה!
      ערן

      הגב
  11. עוז
    עוז אומר:

    הי ערן,
    שאלה טכנית לגבי הדוגמה 6.5 בספר בעמוד 248 עלות ההון של בזק.לגבי המספר 5.85 להבנתי זהו סיכון השוק של ישראל.
    אך האם לא היינו צריכים לעשות במשוואה 1.04+5.3×(5.85-5.3) ?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      לא, כי סיכון השוק הוא למעשה פרמיית הסיכון. אם היינו משתמשים בתשואת תיק השוק אז היינו צריכים לפחות 5.3 אבל אז היינו משתמשים ב-11.15.
      אם הנושא לא ברור אני ממליץ בחום לחזור על מודל ה-CAPM שאנחנו סוקרים בפרק 1.

      ערן

      הגב
      • עוז
        עוז אומר:

        אחלה תודה.לא שמתי לב שפריימת הסיכון כבר נתונה חשבתי שזו תושאת השוק.
        תודה.

        הגב
  12. הדס
    הדס אומר:

    שלום רב,
    שתי שאלות
    1. בפרק 6 בסעיף 6.2.5 נרשם כי פרמיית הסיכון הנוספת עבור חברות קטנות נעה בין 2.5% ל 4%
    לעומ"ז על פי הטבלאות של IBBOTSON פרמיית הגודל לחברות בעשירון התחתון (הקטנות ביותר) גבוה במידה ניכרת .
    למשל בטבלה שפורסמה ב 2013 הפרמיה העודפת לעשירון התחתון הוא 6.03% אבל בפילוח הנוסף לעשירון הזה, הטווח נע בין 4.23% לחברות בשווי שוק של 166 מ' $ ל 11.65% לחברות הקטנות ביותר (בשווי שוק של כ 1 מיליון $ ).
    כשאני רוצה לקבוע את שיעור ההיוון לחברה קטנה בארץ, לכאורה אני צריכה לאמץ תוספת תשואה של 11.65% – מדובר בתוספת מהותית ביותר. איך זה מתיישב עם ההערכה בספר של 2.5% ל 4% והאם בשימוש בשיעור כה גבוהה אני לא מייצרת הטייה גדולה מדי בשיעור ההיוון?

    2. שאלה נוספת לגבי תשואה חסרת סיכון. בפרקטיקה נהוג להשתמש בתשואה לפדיון של אג"ח ממשלתי ל 10 שנים. מה עושים כיום כשהתשואות נושקות ל 0 (משני הכיוונים..)?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      1. בכנות, אף פעם לא יותר מדי התלהבתי מהשימוש בפרמיה הזו. מעבר לכך שהיא לא מובהקת סטטיסטית, היא גם תלויה בזהות המשקיע: משקיע אמריקאי יכול לחהליט על פרמיה גבוהה יותר ממשקיע ישראלי. קשה לומר שלשימוש בפרמיה הזו יש יסודות חזקים.
      הרבה פעמים פשוט מתקבלת תחושה שמעריך השווי משתמש בה פשוט כי כל האחרים משתמשים או כדי לכסות לעצמו את התחת שהיה" שמרן".
      בקיצור, לא הייתי מוסיף יותר מאחוזים בודדים, כמה בדיוק זה כבר לשיקולך.
      2. נהוג להשתמש בספוט, ואם זה הספוט אז בזה משתמשים. העובדה שזה יביא לשיעור היוון נמוך יותר ידועה לכל וניתן לראות זאת במחירי המניות. הרי זו הסיבה שמחירי המניות (ושאר נכסים) עולים כאשר הריבית נמוכה…

      בהצלחה,
      ערן

      הגב
  13. נעמי
    נעמי אומר:

    שלום,
    תודה על המידע הרב באתר. אשמח אם תוכלו להפנות אותי למקור מוסמך לחישוב בטא לחברה הנמצאת בשלבי פיתוח מוצר רפואי. בטבלת הבטא של דמודרן לא מופיעים נתונים לחברות מו"פ ונראה כי יש מקום להעלות את האחוז בשל כך.
    תודה
    נעמי, רו"ח

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      לצערי פחות מכיר אתרים אחרים.
      שווה לנסות את בלומברג.

      סורי,
      ערן

      הגב
  14. מארק
    מארק אומר:

    שלום,
    בבואי להעריך את שוויה של חברה בשיטת ה-DCF, אני מחשב את ה-WACC לפי מודל ה-CAPM בשימוש בחברות השוואה.
    חברות ההשוואה נושאות עודפי מזומנים ועל כן יחס החוב נטו ל-Equity הינו שלילי (חברות הייטק בד"כ).
    בהנחה שאני משאיר את שיעור המינוף כפי שהוא, ישנן שתי השלכות: 1. הבטא הלא-ממונפת גבוהה יותר מהבטא הממונפת, 2. ה-WACC יותר גבוה ממחיר ההון העצמי. מבחינתי זה הגיוני מכיוון שהבטא הממונפת לוקחת בחשבון את הסיכון האפסי של עודפי מזומנים ועל כן, נטרול עודפי המזומנים מנרמל את זה.
    האם עליי להשאיר את שיעור המינוף כפי שהוא? האם נהוג להציב 0 בשיעור המינוף במקרה כזה?

    תודה

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      אכן נהוג להשתמש באפס, הרי לא הגיוני שהביטא של ההון העצמי תהיה נמוכה מביטת הנכסים ואולי אפילו שלילית.

      ערן

      הגב
  15. אדוה
    אדוה אומר:

    ערן שלום,
    אשמח לתשובתך,
    האם נכון להסתכל על עלות הון לפי WACC ולהפחית ריבית חסרת סיכון?
    האם יש היגיון בהסתכלות על החישוב לפני או אחרי מס?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      אני לא מבין את השאלה. WACC הוא עלות הון משוקללת, בין עלות ההון העצמי לכלות החוב.
      שני סוגי העלויות האלה כבר כוללים התייחסות לריבית חסרת סיכון.
      אני ממליץ לעבור על פרקים 1 ו-6 ולוודא שאת מבינה אותם.

      ערן

      הגב
  16. סיון
    סיון אומר:

    היי ערן, תודה רבה על הכל המידע המופיע באתר !!!
    שאלה – בחישוב בWACC, מה אני עושה במצב שלא יוצא לי חוב פיננסי נטו (לבחינת המשקולות) אלא נכס פיננסי נטו (יוצא כי סך ההתחייבויות הפיננסיות קטן בהרבה מסך הנכסים הפיננסיים). איך אני משלבת את זה בנוסחת הWACC ואיזה ריבית אני לוקחת לתחשיב. עדיין KD?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      במצב כזה החברה לא ממונפת ושמים 0 במשקולת של החוב

      הגב
  17. לב סנדלר
    לב סנדלר אומר:

    היי ערן.
    בימים האלו אני שומע כי בהערכת שווי החברות הערכים המתקבלים נמוכים עקב עליה בשיעור ההיוון שעלה בגלל האגח. אני מנסה להבין איך הדברים מתקשרים. מניות יורדות לכן כולם בורחים לאגח ולכן מחיר האגח עולה והתשואה לפדיו שלו יורדת ולכן RF בעצם יורד מה שמגדיל את RE ולכן כל ה WACC עולה. האם אני בכיוון? רק לצורך הבנה קונספטואלית

    הגב
  18. אורי
    אורי אומר:

    שאלה

    לחברה מסויימת הון עצמי שלילי
    ולכן מרכיב ההון העצמי ב- WACC גם שלילי

    האם מחשבים את ה- WACC כרגיל
    למרות שמרכיב ההון העצמי שלילי ?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי, אנחנו נוגעים בכך בםרק 6. מה שעושים זה לקחת משקולת של אפס בשביל ההון העצמי, כלומר החוב יהיה 100% מהמשקולות

      הגב
  19. יואב
    יואב אומר:

    שלום,

    ראשית, ספר נהדר ושימושי ביותר !

    אודה למענה על השאלה הבאה: בחברה שנדל"ן הוא אינו תחום העיסוק שלה ויש ברשותה נכסים של נדל"ן להשקעה – האם ההכנסות משכירות מקבלות ביטוי בדוח רווח והפסד?

    בנוסף, חברות שקיים להן מגזר של זכיינות (bot וכו') – אשמח להסבר קצרצר איך מענקי ההקמה וההכנסות מהתפעול באים לידי ביטוי בדוח רווח והפסד ובמאזן

    תודה רבה מראש !

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      היי,
      בשני המקרים, צריך לקרוא בבאורים של הדוחות.

      ערן

      הגב
  20. שאול
    שאול אומר:

    היי ערן, כיצד היית נוהג במצבו החברה שאתה מעריך פועלת במספר מדינות ובהתאם ההכנסות שלה מורכבות ממספר מדינות. בפרט מעניין אותי איזו ריבית חסרת סיכון יש לקחת ואיזו פרמיית שוק? מה המתודולוגיות הנהוגות? האם תוכל להפנות אותי למאמר שדן בזה? לא הצלחתי למצוא.

    תודה רבה מראש

    הגב
  21. חיים
    חיים אומר:

    היי ערן מה שלומך
    אם ה sp500 עושה בממוצע באיזור ה 7-8% בשנה לא כדאי מלכתחילה לשים היוון של מעל 8% הרי אנחנו רוצים תשואה יותר גבוהה מהשוק כי אם לא מה הטעם?

    הגב
    • ערן בן חורין
      ערן בן חורין אומר:

      נאמר והחברה ממומנת בעיקר על ידי חוב, כמו למשל חברות נדל"ן או בנקים. למה שתשתמש בעלות ההון של הון עצמי?

      הגב

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *