עדכונים שוטפים, בנוגע אלי ובכלל

היי לכולם,

אני שמח לבשר כי הוספתי לא מעט חומרים לאתר החדש שלי, המיעוד למנהלי כספים - CFO Desk.

יש פוסט נרחב על מיסוי, אקסל לניהול תזרים מזומנים מתגלגל, פוסטים על נושאים אחרים וגם משהו שהרבה זמן רציתי להטמיע.. תופים... פורום התייעצויות (!) בו ניתן לשאול איזה שאלות שבא לכם, בצורה אנונימית, וגם לענות על שאלות של משתתפים אחרים אם מתחשק לכם לשתף מידע. זה נעשה במתכונת של Stack Overflow כך שכל תשובה מזכה את העונה בניקוד שהולך ונצבר וכו וכו. די מגניב, מקווה שיתפוס תאוצה ככל שהזמן יחלוף.

חוצמזה, הוספנו כמה פרמטרים למחשבון הביטאות באתר זה, מחשבון בלק ושולס ואנו עובדים כרגע על עוד כמה תוספות (למשל, מחשבון סטיית תקן גלומה).

אה, ובל נשכח את דף הלינקדין החדש שלנו שטל פתח - מהר, מהר, הצטרפו !

זה הכל להפעם,

להשתמע,

ערן

שווי הוגן? ערך, מחיר ומה שביניהם

מעריכי שווי רבים דנים בשאלה מהו "שווי הוגן"? האם שווי הוגן מיוצג על ידי המחיר של הנכס בשוק או על ידי הערך של הנכס למי שמחזיק/רוכש אותו? במאמר זה נדון בשאלה האם ומתי נצפה למצוא הבדלים בין הערך והמחיר ומה אומרים על זה המשפטנים, רואי החשבון והכלכלנים.

בהקדמה לספרנו דיברנו על שלוש גישות עיקריות לחישוב שווי של מוצר/נכס מסוים, הנקרא לרוב בשם החמקמק "שווי הוגן". שתי הגישות העיקריות מהן בהן נרצה לדון במאמר זה הינן:

  1. ערך השחלוף – המחיר שנקבל אם נמכור את הנכס לצד שלישי. ערך זה נקרא גם בפשטות "המחיר" .
  2. שווי שימוש – הערך הנובע משימוש במוצר.

על הגישה השלישית – שימוש במודל לתמחור אופציות, נדון במאמר המשך.

 

לשם המחשה של הגישות השונות, נניח כי ברשותנו עץ פרי. הגישה הראשונה שואלת מהו שווי העץ (מחיר) והגישה השנייה שואלת מהו ערך הפירות העתידיים הצפויים לנבוע מהעץ (ערך).

 

הספרות המשפטית דנה בשאלה כיצד לקבוע את שוויה של חברה ולמיטב ידיעתנו (הלא משפטית) ההתייחסות המשפטית בארץ הקודש העיקרית היא בפס"ד רע"א 779/06 שניתן בשנת 2012 שניתן על ידי שופטי העליון ובראשם יורם דנציגר, לפיה שווי חברה בורסאית לצורך ביצוע הצעת רכש מלאה ייעשה בשיטת Discounted Cash Flow, כלומר עולם המשפט מעדיף, במקרים מסוימים, ערך ולא מחיר.

מאידך, התקינה החשבונאית (IAS39, סעיף 48א') גורסת כי:

"הראיה הטובה ביותר לשווי הוגן היא מחירים מצוטטים בשוק פעיל. אם השוק של מכשיר פיננסי אינו פעיל, ישות קובעת שווי הוגן על ידי שימוש בטכניקת הערכה...

טכניקות הערכה כוללות שימוש בעסקאות שוק עדכניות בין קונה מרצון לבין מוכר מרצון...התייחסות לשווי ההוגן השוטף של מכשיר אחר שהוא באופן מהותי זהה, ניתוח תזרים מזומנים מהוון ומודלים להמחרת אופציות."

כלומר התקינה החשבונאית גורסת כי יש לתת למחיר בשוק פעיל את העדיפות על פני חישובי ערך.

 

השאלה האינטואיטיבית העולה מדיון זה הוא "מדוע והאם באופן תיאורטי צפוי להיות הבדל בין שתי התוצאות השונות?"

 

נקדים ונאמר שבמקרה שאנו חיים בעולם "חסר חיכוכים לחלוטין", כלומר בעולם בו אין בעיות אינפורמציה ואין מגבלות הון, שני הערכים חייבים להיות זהים.

נסביר זאת באמצעות דוגמא פשוטה: נניח כי יש עץ המניב פירות בכל שנה בערך של 5,000 ₪. בנוסף נניח כי העץ צפוי להניב את הפירות לנצח וכי הריבית השנתית המתאימה להיוון ערך הפירות הינה 10%. יוצא איפה שערך השימוש של העץ (ערך הפירות) הינו 50,000 ₪ (לפי הנוסחה של חישוב ערך נוכחי של תזרים אינסופי הנקראת "קונסול": 5,000/10%=50,000). מה צריכה לעשות משקיעה במקרה שבו מחיר העץ בשוק הינו רק 40,000 ₪? המשקיעה צריכה לקנות את העץ באמצעות הלוואה מהבנק, בריבית של 10%. כך היא תממן לחלוטין את רכישת העץ ובכל שנה תקבל 5,000 ₪ אך תשלם לבנק רק 4,000 ₪. וכך תקבל בכל שנה, ללא השקעה, סכום של 1,000 ₪. כמובן שכל המשקיעים ירצו לבצע פעולה זו ובכך ייצרו ביקוש לעץ ויעלו את מחירו עד למחיר של 50,000 ₪. כמובן שבמקרה שמחיר העץ יעלה על 50,000 ₪, באותה לוגיקה, המשקיעים בשוק ירצו למכור את העץ ובכך יגרמו לירידת מחירו בחזרה למחיר של 50,000 ₪.

 

מאידך ברור שלעיתים רבות קיימים הבדלים בין המחיר והערך. הסיבות העיקריות להבדלים בין המחיר והערך עולות באופן ישיר מהדוגמא לעיל. ככלל נצפה למצוא הבדל בין הערך והמחיר במקרים הבאים:

  • שוק ההון אינו משוכלל במובן של מגבלות על שימוש באשראי (ראו את המשבר הפיננסי של שנת 2008). ההנחה המובנית בעולם המימון היא שאם יש לי נכס שנותן 100 ₪ בעוד שנה, אני יכול לקבל תמורתו כסף היום (את ערכו הנוכחי). מאידך, כאשר יש מגבלות על שימוש באשראי יתכן שלמעשה אין בנמצא מי שיכול לרכוש את הנכס. במקרה קיצוני שכזה יתכן ומחיר הנכס יהיה נמוך משמעותית מערכו.
  • קיימת בעיית אינפורמציה בין המוכרים והקונים. כאשר המוכרים יודעים יותר מהרוכשים, לדוגמא, יתכן בהחלט שהמחיר שאותו מוכנים הרוכשים אינו בהכרח מתאים לערך עבור מחזיקי הנכס (המוכרים). לעיתים כאשר אחד הצדדים יודע שהצד השני מחזיק באינפורמציה עודפת, יתכן והשוק יהפוך למנוון בכלל ולא ירכשו את הנכס באף מחיר (להרחבה ראו דיון על מידע א-סימטרי).
  • קיימות השפעות נוספות (חיוביות או שליליות) למחזיק הנכס הנוכחי בהשוואה לרוכש פוטנציאלי אחר. כך, לדוגמא, במקרה שבו חברה המחזיקה בפעילות מסוימת מניבה ערך גבוה יותר בפעילות נוספת שברשותה. אנו עדים לתופעה זו רבות, בפרט במקרים בהם חברות מעוניינות להציע "סל שירותים" ללקוחותיהם. במקרה זה יתכן בהחלט שהערך של חברה מפעילות מסוימת יהיה גבוה מהמחיר של הפעילות, כעסק נפרד, אילו הייתה נסחרת בשוק (בהנחה שהרוכש הפוטנציאלי הוא לא חברה אחרת המציעה סל שירותים). בין תועלות אלו ניתן למנות גם ערך סינרגיסטי ופרמיית שליטה.
  • כח המיקוח בין המוכר והקונה אינו "מאוזן". כאשר לאחד מהצדדים, הקונה או המוכר, אין את האפשרות ו/או הזמן למצוא את הקונה הטוב ביותר או המוכר הטוב ביותר, קיימת סבירות שהמחיר בו תבוצע העסקה לא יגלם את ערכה האמיתי. לדוגמא, נציין מקרה של חדלות פירעון, בו המוכר נאלץ למכור במהירות את נכסיו ולכן נצפה שיקבל מחיר נמוך מהערך עבורו, לרוב מצב זה נקרא fire sale.

 

לסיכום, נדגיש שלרוב כאשר לא מדובר בכשלי שוק, להערכתנו נכון להשתמש במחירים שנקבעו בין קונה מרצון ומוכר מרצון. הספרות הכלכלית והמימונית הראתה באין ספור מחקרים שהדרך הטובה ביותר להפסיד כסף בשוק ההון היא לפעול נגד "השוק", כלומר להאמין שהערך שחישבתם הוא שונה מהמחיר. בשפה מימונית ניתן לומר שהספרות הכלכלית מימונית מצביעה על כך שלרוב השווקים הינם "יעילים".

 

אז מה עושים? מעריך שווי טוב צריך לבצע לרוב את הערכת השווי במספר גישות ולוודא שהנתונים שלו לא מתבדרים. לרוב מבצעים הערכת שווי בגישת DCF (ערך) ואז בוחנים את סבירות התוצאה באמצעות שימוש במכפילים (מחיר) תוך דיון בתוצאות וניתוח השוני הקיים בין התוצאות, כאשר אפשר.

מודל אקסל להערכת שווי חברות

ביקשתם, קיבלתם. באיחור של שנתיים :)

להלן לינק לתבנית שבנינו בקובץ אקסל להערכת שווי חברות.

אני לא אוהב תבניות, ולא חושב שנכון להתרגל להשתמש בהן, אבל חשבתי שיהיה נחמד לחלוק את המודל הזה בעיקר למטרות לימודיות. מובן שאנחנו לא לוקחים שום אחריות על טעויות שייתכן והמודל מכיל, כמו גם על המתודולוגיה המוצגת בו.

תפעול המודל די פשוט. הוא מקבל כקלט את נתוני הדוחות של החברה (תאים צבועים ברקע כחול), עוד כמה נתונים שכולכם כבר אמורים להכיר (הרקע של התאים הללו גם כן כחול), ומחזיר תחזית תזרים מזומנים, הכוללת תוצאה סופית וניתוחי רגישות (כולל ניתוח רגישות חדשני שאכתוב עליו בקרוב). כמובן שאתם יכולים לשחק בעצמכם עם הפרמטרים המשפיעים על התחזית.

הרגישו חופשי לשנות אותו כאוות נפשכם ואולי גם לשלוח לנו תיקונים / שיפורים כדי שכולם יהנו.

מקווה שיעזור,

ערן

מחזור חדש בפתח...

אהלן לכולם,

מחזור חדש של קורס הערכות השווי שלנו נפתח באוניברסיטה העברית, הפעם בהנחייתו של ניר בלבד.

הקורס מתחיל ב-1/5/2015, והוא יתקיים מדי יום שישי בשעה 11:15.

לכל מי שמתכוון להגיע, אני ממליץ ליצור קשר עם ניר כדי לוודא שהפרטים נכונים וכדי להתעדכן בשינויים (שתמיד קורים). כתובת המייל של ניר מופיעה בעמוד האישי שלו.

אגב, בשבוע הקרוב נפרסם כאן משהו שרבים מכם ביקשו - מודל אקסל להערכות שווי, וכן פוסט אישי שלי שמרחיב קצת על העיסוק שלי בשנים האחרונות ומה אני מתכנן לעשות בעתיד הקרוב.

חג שמח :)

ערן