כמה מילים על NOPLAT

ב-31.1.2011 פרסמה טליה לוינברג, אנליסטית רשתות המזון של פסגות, המלצת קניה למניית שופרסל במחיר יעד של 23.5 ש"ח, לעומת מחיר השוק ששרר במועד כתיבת האנליזה - 21.13 ש"ח. כלומר, טליה זיהתה דיסקאונט של 11% במחיר המניה. מחיר המניה כיום, אגב, עומד על 14.3 ש"ח אבל זה ממש לא הנושא של פוסט זה.

ב-1958 ו-1963 פרסמו פרנקו מודליאני ומרטון מילר את עיקרי ממצאיהם בנוגע להשפעת מינוף על שוויה של חברה. במאמר השני בסדרה, זה שפורסם ב-63, הם כללו התייחסות למסי חברות, וסיכמו כי שוויה של חברה ממונפת הוא למעשה סכום של שני גורמים:

  • שוויה אם לא הייתה ממונפת,
  • שוויו של מגן המס שיוצרות לה הוצאות הריבית שהיא משלמת.

מסקנות אלה הינן אבן היסוד של הפרקטיקה המקובלת כיום להערכת שווין של חברות.

בפרקטיקה מחשבים לעיתים רחוקות את שני הרכיבים הללו בנפרד ומעדיפים לחשב את שוויה של החברה כמקשה אחת, תוך שימוש בעלות הון שאמורה לגלם את מגן המס בתוכה - זוהי עלות ההון המשוקללת (WACC). כלומר, על-מנת לחשב את שוויה של חברה אנו מהוונים את תזרים המזומנים החופשי באמצעות עלות ההון המשוקללת, ושווי החברה שנקבל כולל בתוכו את שני הרכיבים שמנינו קודם לכן (באנגלית, אנו מכנים גודל זה בשם Enterprise Value). כזכור לכם, על-מנת לקבל את שווי ההון העצמי של החברה עלינו להחסיר משווי הפעילות את החוב הפיננסי, אבל זה כבר פחות קשור לנושא של פוסט זה.

אמרנו ששווי הפעילות מתקבל מהיוון של תזרים המזומנים החופשי של החברה, אך לא אמרנו כיצד מחשבים אותו. המתודולוגיה הקלאסית לחישובו של תזרים המזומנים החופשי היא הבאה:

   רווח תפעולי לאחר מסים

  NOPLAT - Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

הוספת הפחת

Depreciation

(השקעות הוניות)

(CapEx - Capital Expenditures)

(שינוי בהון חוזר)

(Changes in Working Capital)

   תזרים מזומנים חופשי מפעילות

   FCFF - Free Cash Flow to Firm

 

 

 

 

אם זהו העתק של דו"ח רווח והפסד של חברה? לא בדיוק. אנחנו "מעתיקים" את דו"ח הרווח והפסד של החברה רק עד לרמת ההוצאות התפעוליות; ההוצאות שבאות אחר כך, הוצאות המימון, אינן מעניינות אותנו בעת חישוב תזרים המזומנים החופשי מאחר והטבת המס בגינן כבר מגולמת בעלות ההון המשוקללת. לכן, חבות המס מחושבת על סמך רווח תפעולי שאינו כולל בתוכו הוצאות מימון. אגב, לפעמים מכנים את הרווח התפעולי לפני מס בשם EBITA (כי הוא למעשה רווח תפעולי לפני הפחתות של נכסים בלתי מוחשיים).

שלוש ההתאמות שבאות לאחר מכן באות לסייע לנו במעבר מבסיס הדיווח המצטבר של דו"ח רווח והפסד לבסיס הדיווח "המזומני" שמעניין אותנו. להרחבות נוספות, ראו בפרק 3.

אז מה הבעיה שלי עם הפרשנות של פסגות לעיקרי הדברים הללו? אנא הציצו בדו"ח רווח והפסד שפסגות חזו עבור שופרסל (ניתן ללחוץ על התמונה בשביל זום):

כעת, אנא הציצו בחישוב תזרים המזומנים שפסגות הפיקו (גם כאן, ניתן ללחוץ על תמונה בשביל זום-אין):

אותי (ואת אורי, ששלח לי את האנליזה) עניין כיצד פסגות הגיעו לחבות מס בגובה 85 מיליון ש"ח בשנת 2011. קצת קשה להבין מהתבנית השונה, אך נראה כי חישוב הרווח התפעולי לפני מס היה צריך להיות הבא:

EBITDA - רווח תפעולי לפני פחת והפחתות 746
פחות פחת (228)
EBITA - רווח תפעולי לפני הפחתות 518

אבל חבות המס, שהיא בגובה 85 מיליון ש"ח, משמעותה ששיעור המס של שופרסל לא הגיוני - 16.4%, שהן תוצאה של 85 חלקי 518.

ככל הידוע לי, אין סיבה להעניק לשופרסל פריבילגיית מס כה מכובדת, וגם פסגות עמם מניחים בתחזית דו"ח רווח והפסד ששיעור המס שחל על שופרסל הינו 24%. לכן, נראה שפסגות חישבו את הרווח התפעולי לפני מס באופן הבא:

EBITDA - רווח תפעולי לפני פחת והפחתות 746
פחות פחת (228)
פחות הוצאות מימון (134)
EBITA - רווח תפעולי לפני הפחתות 384

כעת, שיעור המס של שופרסל הוא קצת יותר הגיוני ועומד על 22% - 85 חלקי 384.

אם זה אכן כך, מדובר בטעות מתודולוגית די חמורה, הרי נטרול הוצאות המימון מחישוב תזרים המזומנים החופשי הוא אבן היסוד של הערכת שווין של חברות באמצעות שיטת ה-DCF.

אצתי רצתי לחשב את שוויה של שופרסל תוך נטרול הטעות המתודולוגית המסתמנת. אופן הנטרול היה הפחתה של מגן המס העודף שטליה יצרה, כלומר הפחתה מתזרים המזמנים החופשי את מכפלת הוצאות המימון בשיעור המס (הנחתי שהוא 22%).

כך, תזרים המזומנים החופשי שחישבתי עבור שנת 2011 היה הבא:

תזרים מזומנים לפני נטרול 303
נטרול מגן המס המיותר (134*0.22=29.5)
תזרים המזומנים החופשי לאחר נטרול 273.5

טו מייק א לונג סטורי שורט, שווי ההון העצמי שקיבלתי היה כמובן נמוך יותר. האם שופרסל עדיין נסחרה בדיסקאונט? כן, של 5.5%.

שאלה מתחכמת לפני סיום: האם טליה יכולה לתמוך בחישוביה בכך שחישבה את שווי הפעילות באמצעות עלות ההון של פירמה לא ממונפת (Unlevered Cost of Equity) ולא באמצעות ה-WACC? להזכירם, עלות ההון של פירמה לא ממונפת גבוהה מה-WACC ולכן יכולה לבטל את ההטיה כלפי מעלה שנוצרת כתוצאה משימוש ב-WACC.

מספר מילות סיכום

יש כאלה שיאמרו, במידה מסוימת של צדק, כי זו היטפלות לזוטות ועיקר המאמץ צריך להיות מוקדש לניתוח נכון של הפונדמנטלס של העסק. יש גם שיגידו שגם כך התיאוריה המימונית איננה עומדת במבחן המציאות, אז מה זה כבר חשוב אם מיישמים אותה בצורה נכונה או לא. אני לא בטוח שיש בידיי את כל הכלים הנדרשים על-מנת להגן על מסקנותיהם של מודליאני ומילר, אני אפילו די בטוח שלא. מה שכן, אני חושב שהן מספקות לנו תובנות שהן די שימושיות בפרקטיקה ולכן כדאי לתת להן את הכבוד הראוי. כמו-כן, ובהקשר לאנליזה דנן, אני חושב שאם כבר בחרת בכלי מסוים מתוך ארגז הכלים שלך, רצוי שתשתמש בו בהתאם להוראות היצרן.

מה דעתכם?

מכפילי רווח למתקדמים: קביעת מכפיל מייצג ורווח מייצג

בפוסט הקודם הראנו כיצד להשתמש במכפילים לצורך קבלת החלטות השקעה, כאשר הרציונל הבסיסי היה שמכפיל נמוך מרמז לכאורה על השקעה כדאית ולהיפך במקרה של מכפיל גבוה. כעת, נרצה להרחיב מעט את היריעה ולגלות כיצד ניתן להשתמש במכפילים לצורך קביעת שוויה הפנימי של החברה, או במילים אחרות - שוויה ההוגן.

באופן פשטני, ניתן לומר כי שוויה הפנימי של חברה נקבע באופן הבא:

  1. קבע את מכפיל המתאים לחברה, למשל המכפיל הממוצע בענף,
  2. כפול ברווח השנתי של החברה,
  3. התוצאה שתקבל היא שווי החברה[1].

 "אם זה נשמע טוב מכדי להיות אמיתי, זה כנראה לא אמיתי"  (מקור: לא ידוע)

 מובן ששוויה הנכון של החברה לא יכול להיקבע על ידי גורמים תנודתיים כגון המכפיל הממוצע בענף או הרווח בשנה האחרונה. בכדי לקבל תוצאה נכונה, אנו נרצה לגלם במכפיל וברווח את עיקר התובנות שלנו בנוגע לפעילות החברה. המתודולוגיה תישאר זהה, אך המונחים יעודכנו קלות:

  1. קבע את המכפיל המייצג של החברה,
  2. כפול ברווח המייצג של החברה,
  3. התוצאה שתקבל היא שוויה הפנימי של החברה.

המונחים הללו, רווח מייצג (Normal Earnings) ומכפיל מייצג, די נפוצים בפורומים הדנים בהשקעות ערך, ואנו נרצה להרחיב עליהם מעט, תוך מתן דוגמה "חיה" לשימוש בהם.

שלב ראשון: קביעת מכפיל מייצג

עד כה, הנחנו כי המכפיל הממוצע בקבוצת ההשוואה מתאים לתמחור החברה שאנו מעריכים. זו הנחה נכונה כל עוד החברה דומה במאפיינה לחברות שכללנו בקבוצת ההשוואה שלנו, אך במידה ולא, השימוש במכפיל הענפי כמכפיל המייצג יוביל לשווי פנימי מוטה. חלק מההבדלים, דוגמת גובה המינוף, ניתנים לזיהוי בקלות, וחלקם, כמו סיכון הפעילות, הם איכותיים יותר במהותם ודורשים הבנה טובה של עסקי החברה.

בפרק 8, כאשר אנו סוקרים את הרכיבים של כל מכפיל, אנו מראים את כיוון ההשפעה של כל גורם ואת ההתאמה שתצטרך להיעשות בגינו. לאחר ביצוע ההתאמות הללו, נוכל לומר כי מצאנו מכפיל מייצג לחברה המוערכת.

שלב שני: קביעת הרווח המייצג

מכיוון שאנו רוצים לאמוד את שוויה הכלכלי האמיתי של החברה, ייתכן ושימוש ברווח מהשנה הנוכחית יניב תוצאה מוטה, בהתאם למומנטום בו החברה נמצאת ברגע זה. באופן כללי, אנו נשאף להשתמש ברווח הממוצע בשנים האחרונות, כזה שכולל שנים טובות ורעות גם יחד. בנג'מין גראהם, מאבות תורת השקעות הערך, ממליץ לעשות שימוש ברווח הממוצע על פני 3, 5 ולעיתים 10 השנים האחרונות, בהתאם לאורך מחזור החיים העסקי של החברה. השימוש ברווח הממוצע הוא הסיבה המרכזית לכך ששיטת המכפילים איננה מתאימה לחברות שנמצאות בשלב הצמיחה הראשוני שלהן, או חברות שתוצאותיהן ההיסטוריות אינן מעידות על העתיד שצפוי להן.

שלב שלישי: מציאת שוויה הפנימי של החברה

הכפלת מכפיל מייצג ברווח המייצג אמורה להניב לנו את שוויה הפנימי של החברה. כמו עם שיטת ה-DCF, כדאי להשוות את התוצאה שקיבלנו לשווי השוק של החברה ולרדת לעומקו של השוני, אם קיים כזה.

 

איך אפשר בלי דוגמה? מציאת השווי הפנימי של כלכלית ירושלים

בשביל לנקוב בשווי הפנימי של חברת כלכלית ירושלים, עלינו לנהוג לפי שלושת השלבים שמנינו זה עתה.

 שלב ראשון: קביעת מכפיל הרווח המייצג של החברה

לרוב, נהוג לקחת את מכפיל הרווח הממוצע בענף ולומר כי הוא המכפיל המתאים עבור החברה המוערכת. בחינה של מכפיל הרווח הענפי של ענף הנדל"ן ב-16 השנים האחרונות מראה כי הוא היה תנודתי יחסית, וניתן לקשור בין גודלו לבין גורמים מאקרו-כלכליים דוגמת גובה הריבית או רמת מחירי הדירות.

 עד לשנת 2005 המכפיל הממוצע בענף נע בין 10 ל-14, בעוד החל משנת 2005 הטווח נמצא בין 6 ל-8. האם חל שינוי דרמטי בעסקים הריאליים של החברות? סביר לא. בשנת 2006 החברות החלו ליישם את התקינה הבינלאומית בדוחותיהן הכספיים, ומאחר והיא מנחה את החברות לשערך מדי שנה את נכסי הנדל"ן (להשקעה) שלהן, החברות החלו להכיר ברווחי שערוך. השוק כבר גילם את המידע הזה ולכן מכפילי הרווח של כל החברות קטנו בבת אחת:

 בשנים 2006-2010 מכפיל הרווח הענפי היה יציב והממוצע שלו עמד בהן על 7.2 – זהו המכפיל המייצג בו נשתמש.

שלב שני: קביעת הרווח המייצג של החברה

התרשים הבא סוקר את הרווח הנקי של כלכלית-ירושלים לאורך השנים 1992-2010.

התרשים מעט מטעה. נראה כי יישום התקינה החשבונאית הבינלאומית ב-2005 "מפר" את הסטטוס קוו ברווח הנקי, אך גם בשנות ה-90 הייתה תנודתיות גבוהה ברווח הנקי – עניין שקשה לראות בשל קנה המידה שבו מוצג הגרף. בהנחה שהעבר מהווה אומדן טוב גם לעתיד, קביעת הרווח המייצג של החברה מצריכה את חישוב הרווח הממוצע שלה לאורך מחזור עסקים אחד - כיצד נדע כמה שנים אחורה לחשב את הרווח הממוצע? כלל האצבע לפיו נפעל הוא הבא: מכיוון שאנו רוצים למצוא את שוויה הפנימי של החברה הרווח המייצג צריך לכלול שנים טובות ורעות.

נראה שמחזור העסקים הנוכחי של החברה התחיל בשנת 2005, ולכן נשתמש ברווח הנקי הממוצע בשנים 2005-2010, 175 מיליוני ש"ח, כרווח המייצג של כלכלית ירושלים.

שלב שלישי: חישוב השווי הפנימי של החברה

שווי ההון העצמי של כלכלית ירושלים לפי שיטת המכפילים עומד על 1,260 מיליוני ש"ח (7.2 כפול 175 מיליוני ש"ח), בעוד שווי השוק של החברה נכון ל-30.12.2010 עמד על 2,184 מיליוני ש"ח. כיצד ניתן לנתח את ההבדל בין שני השווים? מצד אחד, ניתן לטעון כי השוק סבור שהחברה תציג תוצאות טובות יותר מאשר שאר הענף (כלומר המכפיל המייצג שלנו נמוך מדי), או שהוא סבור כי רמת הרווחיות שלה תהיה גבוהה יותר מזו שהייתה במחזור העסקים האחרון של החברה (כלומר הרווח המייצג בו השתמשנו נמוך מדי). מאידך, ייתכן גם כי החברה מתומחרת ביוקר - רק ניתוח מעמיק יותר של פעילות החברה יניב את התובנות המיוחלות.



[1] מובן שאם המכפיל הנוכחי של החברה נמוך מהמכפיל המתאים שנקבע בשלב הראשון, השווי שנקבל בשלב השלישי יהיה גבוה משווי השוק הנוכחי של החברה. זו הסיבה בגינה מכפיל נמוך של חברה מצביע לכאורה על כך שכדאי להשקיע בה.

פרק 6 עלה לאוויר

בשעה טובה, אני שמח לעדכן אתכם כי פרק 6, העוסק בחישוב עלות ההון המשוקללת, עלה לאוויר.

רוב רובו של הפרק מוקדש ליישום התיאוריה שעליה מבוססת עלות ההון המשוקללת, כלומר השילוב של מודל ה-CAPM עם מסקנותיהם של מודליאני ומילר. יחד עם זאת, אתם הרי יודעים עד כמה קשה לנו לוותר על סקירה תיאורטית של מתודולוגיות פרקטיות ולכן גם חובבי התיאוריה לא קופחו.

מקווים שתאהבו,

ערן, טל וניר.