חכירה מימונית או חכירה תפעולית

הטיפול הכלכלי והחשבונאי בחכירות

מה מנסה תקן IFRS 16 להשיג? כיצד תשתקף השפעתו על דוחותיה הכספיים של החברה? איך זה קשור לתגמול בכירים? ומהי ההשפעה הכלכלית שלו? במאמר הקצר להלן אנו מציגים את עיקרי הנחיות התקן, ומספקים מענה לשאלות הללו.

רו"ח מיכאל אנטל* וד"ר טל מופקדי**

אחת השאלות החשובות במימון חברות הינה: "מהו שיעור המינוף הכלכלי של החברה?". שאלה זו חשובה במספר רב של היבטים – החל מחישוב מחיר ההון המשוקלל (WACC) דרך מבחני חלוקת דיבידנד וכלה בהערכת האיתנות הפיננסית של החברה (סולבנטיות).

לפני עידן ה-IFRS, חברות הציגו את ההתחייבויות בערכן הנקוב. היה לזה הגיון מסוים, שהיה עקבי עם עקרון השמרנות, אם לדוגמא נתתי למישהו שיק על סך 100,000 ש"ח לפירעון במהלך השנה, מבחינת החשבונאות החוב שלי עומד על 100,000 ש"ח, אפילו אם כוחות השוק יתמחרו שיק זה בסכום נמוך משמעותית (נגיד 70,000 ש"ח). מאידך, המעבר לחשבונאות IFRS, אשר בהכללה גסה מנסה להציג ערכים כלכליים, גררה גם הצגה של ההתחייבויות בשווי הוגן, כלומר בערך של 70,000 ש"ח בדוגמא לעיל.

מאידך, כפי שכתבנו בפרק השני במדריך להערכת שווי חברות, צריך לבצע מספר התאמות להתחייבויות המאזניות בכדי לקבל את ערך החוב הפיננסי נטו הכלכלי. התאמות אלו כוללות הפחתה של ההתחייבויות השוטפות התפעוליות כגון ספקים וזכאים, הפחתה של הנכסים הפיננסיים העודפים כגון מזומנים ושווי ערך מזומנים, וכן התאמות בגין חכירות.

בינואר 2016 פורסם תקן דיווח כספי בינלאומי 16 (IFRS 16), אשר למעט הבדלים קטנים הוא מקביל לתקן האמריקאי ASC 842, הקובע את הטיפול החשבונאי בהסכמי חכירה של נכסים (leasing) בדוחות הכספיים הן של החוכר והן של המחכיר.

מהי חכירה ומהו הטיפול החשבונאי בה?

חכירה היא למעשה השכרה. כך לדוגמא, ניתן לכלול חכירה של שטחי מסחר על ידי רשתות פארמה או חכירה של מקטעי שידור בלווין על ידי חברות שידורי טלוויזיה ועוד. בתמצית, הטיפול החשבונאי מכיר בערך הנוכחי של הסכם החכירה הן כנכס והן כהתחייבות. הנכס יופחת לאורך תקופת החוזה וההתחייבות תשוערך בהתאם ליתרת הזמן שנותרה להסכם החכירה. קיימות גם הנחיות הקשורות לסבירות לחידוש הסכם החכירה הקיים. כמו כן, במידה שיש בחוזה החכירה תשלום בגין השירותים הנלווים – תשלום זה יופרד ויוכר כהוצאה לאורך תקופת החוזה.

התקן, נועד לתקן עיוות היסטורי, שכן לפני פרסום התקן, החכירות התפעוליות לטווח הארוך, לא באו לידי ביטוי במאזן של החוכר. כתוצאה מכך, מאזן החברה שיקף תמונה חלקית בלבד של המינוף הפיננסי, מצב המכונה בספרות מימונית כמימון חוץ-מאזני (off balance sheet finance or hidden debt). הטיפול החשבונאי הקודם היווה עיוות בראייה הכלכלית-מימונית, והוא נסקר נרחבות בעיתונות הכלכלית הן בחו"ל והן בארץ[1] וחייב את סוכנויות הדירוג, מנתחי הדוחות הכספיים ומעריכי שווי לבצע התאמות לדוחות הכספיים על מנת לתקן את ההחרגה המלאכותית, קרי לבצע היוון תשלומים עתידיים בהתאם לתנאים של חוזי החכירה.[2]

כיצד ישפיע תקן IFRS 16 על דיווחי החברות?

ההשפעה המהותית והמידית של הכנסת החכירות התפעוליות למאזן באה לידי ביטוי בירידה במדדי הנזילות של החברה, עליה במינוף הפיננסי ובטווח בינוני-הארוך בירידה בהון העצמי של החוכר. התחייבות בגין חכירה מגדילה את החוב הפיננסי ונכסי החברה בגובה הערך הנוכחי של תשלומי החכירה ולכן באופן פרופורציונאלי מגדילה את שיעור החוב ביחס למאזן.

בטווח הזמן הבינוני–ארוך התחייבות זו מקטינה את ההון העצמי מכיוון שהתחייבות מופחתת בשיטת הריבית האפקטיבית (מעריכית) והנכס החכור מופחת לפי הוצאות פחת שבדרך כלל מחושבות בשיטת הקו הישר (לינארית). ההבדל בין שיטות ההפחתה ייצרו השפעה על ההון העצמי המדווח של החברות.

השפעה נוספת שתהיה על חברות תהיה הגדלת מדדי הרווחיות התפעולית (שיעורר רווח תפעולי, EBIT ו-EBITDA) וכן הגדלת הוצאות המימון. כיוון שבשיווי משקל השכירות התקופתית כוללת תשלום בגין הפחת וכן תשלום בגין עלות ההון (הריבית), התקן מנחה על פיצול עלות השכירות באופן כזה שהוצאות הפחת בלבד יהיו חלק מהעלויות השוטפות, אך הוצאות הריבית חלק מהוצאות המימון. כדאי לציין שתזרים המזומנים של החברה יישאר ללא שינוי אך יתכן שינוי בסיווג התזרימים בדוחות הכספיים (הוצאות הריבית יהיו חלק מתזרים המזומנים מפעילות מימון).

חריגים וסוגיות

החל משנת 2019, כל החברות הציבוריות יהיו חייבות להכניס את החכירות התפעוליות לדוחות הכספיים. כאשר החריגים הם המקרים הבאים:

  • בחכירה של נכסים בלתי מוחשיים החברה תהיה רשאית אך לא חייבת ביישום.
  • אין חובה ליישם את התקן במקרה של חכירה לזמן קצר, של פחות משנה.
  • אין חובה ליישם את התקן במקרה של חכירה לא מהותית כגון חכירה של מחשבים או ריהוט.

קיימות מספר סוגיות חשובות שעשויות להתעורר בהקשר לרישום בספרים ובהקשר לניתוח דוחות כספיים:

  • שיעור היוון עלות השכירות – החוכר לא תמיד יידע את שיעור ההיוון הגלום בחוזה ולכן יאלץ לחפש את שיעור הריבית התוספתית אשר מוגדרת לפי התקן כ:

"שיעור הריבית שחוכר היה נדרש לשלם על מנת ללוות לתקופה דומה ועם בטוחה דומה את הסכומים הדרושים על מנת להשיג נכס בערך דומה לנכס זכות שימוש בסביבה כלכלית דומה";

  • בעת ביצוע מבחני ירידת ערך נכסים (Impairment analysis) יש לזהות את השינויים החשבונאים על החברה בכדי ליצור אחידות עם מודלים עבור תקופות קודמות;
  • הפרדת רכיבי חכירה מרכיבים אחרים כמו שירות הינה חשובה שכן אילו תעשה באופן שרירותי, היא עשויה להציג רמת המינוף שאינה נכונה;
  • השינוי עשוי להטיב עם נושאי משרה בכירים בחברה אשר מתוגמלים על פי רווח תפעולי או EBITDA.

סיכום

לסיכום, התקן החדש מבורך מבחינה כלכלית, שכן הוא שואף להציג באופן נאות יותר את מצבה הכלכלי של החברה. כל שינוי מייצר אי-ודאות מתודולוגית ויישומית, אשר להערכתנו תתפוגג על פני זמן. כמוכן, שינויים בתקינה מייצרים גם בעיות של עקביות השוואתית על פני זמן. מאידך, להערכתנו, התועלת עולה על העלות ובטווח הזמן של מספר שנים תתקיים מציאות כלכלית שתשתקף באופן נאות יותר בדוחותיהם הכספיים של החברות.

* רו"ח מיכאל אנטל הוא ראש תחום חשבונאות כלכלית בחברת נומריקס ייעוץ כלכלי ומימוני.

** ד"ר טל מופקדי הוא שותף מייסד בחברת נומריקס ייעוץ כלכלי ומימוני, מרצה באוניברסיטאות בארץ ובעולם וכותב שותף של מספר ספרים לרבות "המדריך להערכת שווי חברות".

הבהרה: הפוסט נכתב בהתנדבות ובמטרה להציג את הנושא לקהל הקוראים שלנו. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ משפטי, חוות דעת או תחליף לייעוץ משפטי אצל עו"ד, האמור לעיל אינו אלא תיאור כללי בלבד ולא מחייב של הנושאים. בכל מקרה ספציפי מומלץ לפנות לקבלת ייעוץ משפטי מעורך דין. כמוכן, אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ מס/חשבונאי, חוות דעת או תחליף לייעוץ מס/חשבונאי אצל יועץ מס/רו"ח, האמור לעיל אינו אלא תיאור כללי בלבד ולא מחייב של הנושאים. בכל מקרה ספציפי מומלץ לפנות לקבלת ייעוץ מס/חשבונאי מיועץ מס/רו"ח.

[1] ראו לדוגמה:

Stires D., 2006, A darker view of Starbucks, CNN Money

שוב ש., 2009, התחייבויות הענק החוץ-מאזניות של צים, דהמרקר

[2] ראו לדוגמה:

Standard & Poor's Encyclopedia of Analytical Adjustments For Corporate Entities, 2007

בן חורין ע., יוסף נ. ומופקדי ט., המדריך להערכת שווי חברות, 2013, דיונון הוצאה לאור מבית פרובוק, עמ' 77

מורה נבוכים לטיפול ברכיבי סיכון

מאת: ליאור ברקוביץ וטל מופקדי

כל בוגר תואר במנהל עסקים לומד את ההבדל בין סיכון שיטתי וסיכון ספציפי. לכאורה, העניין פשוט, מאידך היישום בפרקטיקה לרוב לוקה בחסר ונשען על הנחות ו/או אמונות בלתי מדויקות במקרה הטוב, ובלתי נכונות במקרה הפחות טוב. מצאנו לנכון לעשות סדר בנושא ולהדגים מדוע היישום הנפוץ בפרקטיקה עלול להביא לטעויות.

 

מהו סיכון שיטתי ומהו סיכון ספציפי?

כאשר בוחנים את רכיבי הסיכון השונים מנקודת מבט העוסקת בהערכת שווי חברה או פרויקט, עומדים לנגד עיננו, בהכללה, שני רכיבי סיכון: 1) סיכון שיטתי ו- 2) סיכון ספציפי.

התיאוריה הכלכלית גורסת שאין להתייחס לסיכון הכולל הטמון בהשקעה או בחברה מסוימת כאל מקשה אחת היות וישנם הבדלים בסיסיים השייכים לכל אחד ממרכיבי הסיכון הנ"ל. מקורם של הבדלים אלו נובע ממקור הסיכון.

הסיכון השיטתי (Systematic risk/Market risk), מקורו (לרוב) בחוסר הוודאות המאקרו-כלכלית. היות ומדובר באירועים כלל משקיים בעלי עוצמה רבה על כלל המשק. המאפיין של רכיב סיכון זה הוא שהוא אינו ניתן לפיזור על-ידי השקעה בנכסים פיננסים רבים. במילים אחרות, גם אם נחזיק את הנכס כחלק מתיק השקעות מאוד מפוזר, לא ניתן יהיה להימנע מסיכון זה. בדרך כלל, מדובר על שינויים שחלים בשוק המניות כולו אשר גורם למניות בתיק לנוע יחד אתו עקב מתאם חיובי בין השניים ולמניות אחרות בתיק לנוע בכיוון הפוך לשוק עקב מתאם שלילי בין השניים.

דוגמא להתממשות סיכון שיטתי הינה מיתון או צמיחה כלכלית, מצב ביטחוני רעוע או עתות מלחמה, שינויים בריבית המוניטרית של הבנק המרכזי, עליית מחירים מתמשכת במשק (אינפלציה),וכדומה.

הסיכון הספציפי (Specific risk/Idiosyncratic risk), מקורו (לרוב) בחוסר הוודאות המיקרו-כלכלית. היות ומדובר באירועים בעלי אופי פרטני ובעלי השפעה ספציפית על החברה אותה הם פוקדים, . המאפיין של רכיב סיכון זה הוא שהוא ניתן לפיזור על-ידי השקעה בנכסים פיננסיים רבים. בדרך כלל, מדובר על אירועים ספציפיים אשר מקורם בפרויקט או בחברה עצמה אשר מתרחשים כחלק מפעילותה העסקית.

דוגמא להתממשות סיכון ספציפי הינה שינויים רגולטוריים או טכנולוגיים בענף בו פועלת החברה, תלות עסקית בלקוח עיקרי, עזיבה של מנכ"ל החברה או בעל השליטה, הונאות ומעילות כספיות בחברה, שריפה הפורצת במפעלי החברה, כניסת מתחרה חדשה וייחודית וכדומה.

כיצד מטפלים ברכיבי הסיכון השונים בעת הערכת נכסים פיננסיים?

כמתואר בפרק 3 של הספר, אחת מן הטכניקות הבולטות והמקובלות כיום להערכת נכסים פיננסיים הינה שיטת היוון תזרימי מזומנים (Discounted cash flow-DCF ). על-פי שיטה זו סוכמים את כלל תזרימי המזומנים העתידיים לחברה לאחר שמהוונים אותם במחיר ההון הראוי לסיכון תזרימי המזומנים. המשוואות הבאות מציגות בפשטות את טכניקה זו:

  1. עבור מספר תקבולים סופי -

PV = \frac{{E\left( {c{f_1}} \right)}}{{{{\left[ {1 + E\left( r \right)} \right]}^1}}} + \frac{{E\left( {c{f_2}} \right)}}{{{{\left[ {1 + E\left( r \right)} \right]}^2}}} + ... + \frac{{E\left( {c{f_T}} \right)}}{{{{\left[ {1 + E\left( r \right)} \right]}^T}}}

  1. עבור מספר תקבולים אינסופי -

PV = \frac{{E\left( {c{f_1}} \right)}}{{E\left( r \right)}}

כאשר:

  1. PV – ערכו הנוכחי של הנכס המוערך.
  2. E(cf)– תוחלת התקבול הכספי בכל שנה.
  3. E(r)– תוחלת התשואה המצופה מאותה חברה או פרויקט אותו מעריכים ("מחיר ההון" של הנכס המתומחר) תוחלת תשואה זו נאמדת על-ידי הביתא של החברה אשר הינה מקדם הסיכון השיטתי של החברה (או הפרויקט) עם תנודות השוק כולו.

בנוסחאות אלו, הסיכון הספציפי נלקח בחשבון בתוחלת התקבול הכספי בכל תקופה ("במונה") – כך שהוא מפחית את תוחלת תזרים המזומנים ככל שהסיכון גדל; מאידך, הסיכון השיטתי נלקח בחשבון בתוחלת התשואה המצופה ("במכנה") – באופן שהוא מגדיל את תוחלת התשואה הנדרשת ככל שהסיכון גדל.

אם זה כל כך פשוט אז מה כולם עושים? [האמת לא מדובר על כולם, אבל זה נשמע טוב יותר :-)]

מניסיוננו, מעריכי שווי רבים נוהגים להגדיר את מחיר ההון באופן שגוי על-ידי טיפול הן בסיכון השיטתי והן בסיכון הספציפי תחת חישובה של תוחלת התשואה הצפויה. לא נדיר למצוא מקרים בהם בעת בחישוב תוחלת התשואה מתווספים להם אי אלו "סיכונים ספציפיים" כאלו ואחרים.

הנחת הבסיס, לדעתנו, העומדת בבסיס עבודות רבות בפרקטיקה הנה שקיימת שקילות בין שתי הדרכים הבאות:

  • הכללת הסיכון הספציפי בתוחלת תזרימי המזומנים – מפחיתה את תוחלת התזרים הצפוי ואת שווי החברה.
  • הכללת הסיכון הספציפי בתוחלת התשואה – מגדילה את תוחלת התשואה הנדרשת, ומפחיתה את שווי החברה.

לדעתנו, וכפי שנסביר, הדרך הראשונה היא הנכונה. מעבר לכך, ראוי להדגיש כי בין שתי השיטות לא מתקיימת שקילות, ולכן שימוש בשיטה השניה יוביל לטעות מתודולוגית, לעיוות בשווי המתקבל ולקבלת החלטות שגויות.

על-מנת לא להכביר בתיאוריה, נציג דוגמא מספרית פשוטה הממחישה את הפערים בין שתי השיטות השונות:

דוגמא א': נניח אנו מעריכים את שוויה של חברת תקשורת גדולה אשר במצב עסקים רגיל החברה צפויה להניב תזרים קבוע של 100 ש"ח בכל שנה. עוד נניח כי קיים סיכון רגולטורי (שאינו מתואם עם שוק המניות) אשר סיכויי התממשותו הינם 20% ובאם יתממש, יפגע בתקבולי החברה בשיעור של 40% (כלומר יביא את החברה לתזרים של 60 ש"ח בשנה בלבד). ידוע כי לחברה ביתא של 0.7, פרמיית הסיכון של השוק (MRP) עומדת על 6%, והריבית חסרת הסיכון השנתית במשק הינה 1%.

מה יהיה שוויה של החברה במתודולוגיה הנכונה?

תוחלת מחיר ההון הראוי לחברה הינו:

E\left(r\right)=1\%+0.7*6\%= 5.2\%

היות והתממשות הסיכון הרגולטורי הינו סיכון ספציפי לפעילות החברה בלבד, יש להתחשב בו בחישוב תוחלת התקבול הכספי בכל שנה. מכאן, תוחלת התקבול הכספי הינו:

E\left( {cf} \right) = 20\% *\left[ {100*\left( {1 - 40\% } \right)} \right] + 80\% *100 = 92

מכאן, שוויה הנוכחי הנכון של החברה הינו:

PV = \frac{{E\left( {cf} \right)}}{{E\left( r \right)}} = \frac{{92}}{{5.2\% }} = 1,769

מה יהיה שוויה של החברה במתודולוגיה הלא נכונה?

לרוב מעריכי שווי בפרקטיקה יבצעו את התחשיב הבא:

תוחלת מחיר ההון הראוי לחברה הינו:

E\left( r \right)=1\%+0.7*6\%+\underbrace{0.45\%}_{Specific\;risk}=5.65\%

כלומר, מחיר ההון כולל תוספת של 0.45% בגין סיכון רגולטורי פוטנציאלי (המהווה סיכון ספציפי).

[הערה: בחרנו במספר זה בכדי להראות את השקילות הנטענת בין השיטות; כל מספר אחר היה מביא בוודאות לתוצאה שגויה אחרת...]

מכאן, שוויה הנוכחי של החברה בהנחה שהיא מניבה בתוחלת 100 ש"ח בשנה הינו:

PV = \frac{{cf}}{{E\left( r \right)}} = \frac{{100}}{{5.65\% }} = 1,769

לכאורה אותו שווי ולכן ניתן לטעון (כפי ששמענו מספר רב של פעמים): "זה לא כל כך חשוב איך התייחסנו לסיכון, אם אנחנו עקביים – נקבל את אותה תוצאה".

אז מהי הטעות?

בכדי להבין לעומק את מהות הטעות, נפנה להצגת שתי סיבות.

הראשונה היא הסיבה המופיעה בספרות הכלכלית הענפה:

Brealey, Mayers, Allen כותבים בספרם "Principles of Corporate Finance" (ספר הנחשב למוביל בתחום הניהול הפיננסי), את הדברים הבאים (ההדגשות שלנו):

"Remember that a project’s cost of capital depends only on market risk. Diversifiable risk can affect project cash flows but does not increase the cost of capital. Also don’t be tempted to add arbitrary fudge factors to discount rates."[1]

"In this chapter we have defined risk as the asset beta for a firm, industry, or project. But in everyday usage, “risk” simply means “bad outcome.” People think of the risks of a project as a list of things that can go wrong. For example: A geologist looking for oil worries about the risk of a dry hole. A pharmaceutical-company scientist worries about the risk that a new drug will have unacceptable side effects. A plant manager worries that new technology for a production line will fail to work, requiring expensive changes and repairs. A telecom CFO worries about the risk that a communications satellite will be damaged by space debris. (This was the fate of an Iridium satellite in 2009, when it collided with Russia’s defunct Cosmos 2251. Both were blown to smithereens.)

Notice that these risks are all diversifiable. For example, the Iridium-Cosmos collision was definitely a zero-beta event. These hazards do not affect asset betas and should not affect the discount rate for the projects. Sometimes financial managers increase discount rates in an attempt to offset these risks. This makes no sense. Diversifiable risks should not increase the cost of capital.[2]

 

הסיבה השנייה הינה ההתייחסות השגויה והלא סימטרית לעיתוי קבלת התזרים. נסביר:

דוגמא ב': נחזור לדוגמא המספרית המפשטת ונניח כעת כי מדובר על אותו סיכון רגולטורי אך כעת לא מדובר על תזרים אינסופי אלא תזרים יחיד אשר עתיד להתקבל בעוד 10 דקות. כמו כן, ידוע כי בעוד 5 דקות תחול הכרזת הרגולטור בדבר החלטתו בסוגיית החברה.

כמובן שכאשר מדובר על היוון בפרקי זמן של 10 דקות, נקבל שהזמן שואף לאפס () אין כל משמעות למחיר ההון, ובוודאי שאין משמעות לכל התוספות השונות שהוספו לו בגין סיכונים ספציפיים, שכן בכל מקרה שווייה הנוכחי של החברה ייגזר אך ורק מתוך תזרים המזומנים אשר עתיד לבוא ב- 10 דקות הקרובות.

אם כך, הדרך הנכונה לחישוב שוויה הנוכחי של החברה בנקודת זמן זו הינה חישוב תוחלת התקבול הכספי כפי שחושב לעיל:

E\left( {cf} \right) = 20\% *\left[ {100*\left( {1 - 40\% } \right)} \right] + 80\% *100 = 92

כעת, שוויה הנוכחי של החברה הינו:

PV = \frac{{92}}{{{{\left( {1 + 5.2\% } \right)}^0}}} = 92

מעריך שווי אשר היה מתעלם מסיכון ספציפי זה ומניח כי התקבול הכספי בעוד 10 דקות יהיה 100 שקלים חדשים ללא תלות בהחלטת הרגולטור, אך מנגד היה מפצה במחיר הון גבוה יותר, היה מקבל שווי חברה של 100 אשר מגלם הערכת יתר לשוויה הנוכחי של החברה, שכן היה מבצע את החישוב הבא:

PV = \frac{{100}}{{{{\left( {1 + 5.65\% } \right)}^0}}} = 100

כלומר, למרות שמעריך השווי הממוצע האמין שהוא מכליל את הסיכון הספציפי במסגרת מחיר ההון הרי שבפועל אין כל משמעות למחיר ההון הגבוה אשר שימש אותו בהערכת השווי, שכן בכל מצב שווי החברה יעמוד על 100 ₪ (האמת היא שלא משנה מהי פרמיית הסיכון הספציפי שיוסיף למחיר ההון, שווי החברה תמיד יעמוד על 100 ₪!). המסקנה אפוא הנה שהטעות אותה הצגנו (שימוש במתודולוגיית הערכה לא נכונה) מניבה הערכת יתר לתזרימים קרובים יחסית, הנובעת מהתעלמות גסה מהסיכון הספציפי של החברה במקרים שכאלו.

 

למותר לציין כי אותה הטעות עשויה להביא גם להערכת חסר כפי שניתן לראות להלן:

דוגמא ג': נמשיך עם נתוני הדוגמא שלעיל רק עם שינוי קטן נוסף. גם כעת החלטת הרגולטור תהיה בעוד 5 דקות אך תשפיע על תקבול בודד של 100 ש"ח אשר צפוי להתקבל בעוד 30 שנה.

הערכת השווי הנכונה תהיה:

PV = \frac{{92}}{{{{\left( {1 + 5.2\% } \right)}^{30}}}} = 20

הערכת השווי השגויה (בהנחת פרמיית סיכון ספציפי של 0.45%) תניב:

PV = \frac{{100}}{{{{\left( {1 + 5.65\% } \right)}^{30}}}} = 19

משלל הדוגמאות שהוצגו לעיל ניתן להסיק את הכלל הבא: הכללת פרמיות סיכונים ספציפיים במחיר ההון "קונסת" חזק מדי תזרימים רחוקים ו-"קונסת" חלש מדי תזרימים קרובים. טעות זו באה לידי ביטוי במיוחד בעת חישוב "הערך הטרמינלי" (סך התזרימים הצפויים לחברה משנת התחזית האחרונה ועד לאינסוף), אשר מהווה, בדרך כלל, חלק מהותי משווי החברה (בין 40% ל- 60% בממוצע).

אז מה למדנו בסופו של דבר?

לא קיימת שקילות בין הכנסת רכיבי הסיכון הספציפי למחיר ההון לבין הכנסתם לתוחלת תזרימי המזומנים, דבר אשר עשוי להשפיע על תוצאת השווי באופן מהותי. חשוב להדגיש כי לא מדובר רק במספרים שגויים, אלא בטעות  מתודולוגית קריטית, אשר עשויה להפוך את הקערה על פיה, ולגרום לקבלת החלטות כלכליות שגויות, כגון קבלת פרויקט הפסדי (בעל NPV שלילי), או דחיית פרויקט רווחי (בעל NPV חיובי).

 

 

[1] Principles of Corporate Finance, 10th Edition, page 213.

[2] Principles of Corporate Finance, 10th Edition, page 224.

ניכיון אי נזילות לחברה עם נכסים נזילים

בעת הערכת שוויה של חברה לא סחירה מעריכי שווי רבים נוהגים להפחית משווי ההון העצמי אחוז מסויים הנקרא בשפה המקצועית ניכיון אי נזילות. לרוב ההפחתה נעשית על ידי שימוש בערכים המבוססים על מחקרים שונים המראים כי ניכיון אי הנזילות נאמד בכ- 15-35% משווי ההון העצמי.

כך לדוגמה, אם שווי הנכסים התפעוליים נאמד ב- 100 ₪, ושווי החוב הפיננסי נאמד ב- 40 ₪, נקבל כי שווי ההון העצמי של חברה סחירה הוא 60 ₪, ואילו שווי ההון העצמי של חברה שאינה סחירה יעמוד על 45 ₪, לאחר ניכוי 25% ניכיון אי נזילות.

נכסים תפעוליים

100 ₪

חוב פיננסי - 40 ₪
הון עצמי כחברה סחירה - 60 ₪

הון עצמי כחברה לא סחירה – 45 ₪

להפחתה זו יש הגיון כלכלי המגובה במחקרים אקדמיים. כאשר משקיע ירצה להפטר ממניות החברה הוא עלול להיתקל בקשיים ולמעשה לחפש את הרוכש הטוב ביותר במשך תקופה ארוכה. לתקופה זו יש "עלות כלכלית" וכן במשך תקופה זו המשקיע חשוף לסיכונים הנובעים משינויים במחיר הנכס.

מאידך, פעולת ההפחתה ה"אוטומטית" הזו עלולה להביא למקרים בהם שימוש במקדם הפחתה בצורה עיוורת מדי עשוי להניב תוצאות משוללות הגיון כלכלי. בפרט אנו עלולים לבצע פעולה אשר מפחיתה בשם "עקרון אי הנזילות" את הערך של נכסים נזילים. נמחיש זאת באמצעות דוגמה פשוטה:

נניח שלחברה המתוארת לעיל, שלה נכסים תפעוליים השווים 100 ₪, היה בנוסף מזומן עודף בגובה 20 ₪, כך ששווי ההון העצמי של החברה כחברה סחירה יעמוד על כ- 80 ₪ (נזכיר שלחברה חוב של 40 ₪).

מזומן - 20 ₪ חוב פיננסי - 40 ₪
נכסים תפעוליים – 100
הון עצמי כחברה סחירה- 80 ₪

מה צריך להיות שווי ההון העצמי של החברה כאשר היא אינה סחירה? אם נפחית 25% משווי ההון העצמי (ונקבל 60 ₪) למעשה הפחתנו 25% משווים של כל הנכסים (תפעוליים ופיננסיים) ובפרט גם מערכו של המזומן – תוצאה ללא היגיון כלכלי. תיאורטית, הרוכש של החברה, המשלם 60 על ההון העצמי (לאחר ניכוי 25% בגין אי נזילות), יכול למשוך את המזומן בגובה 20 מיד לאחר הרכישה כך שלמעשה ישלם 40 ₪ עבור פעילות החברה. תוצאה שאינה עקבית עם שווי החברה ללא מזומן עודף שהתקבל בדוגמה הראשונה, שם הערכנו את שווי המניות בערך של 45 ₪.

דוגמת ביניים קצת פחות טריוויאלית הינה מקרה בו נכסי החברה הינם יחסית "נזילים". האם שווי המניות של חברת נכס המחזיקה בנכס נדל"ן מניב, שניתן למכור אותו בקלות יחסית, צריך להיות שונה בין אם החברה עצמה סחירה או לא?

שווי הוגן? ערך, מחיר ומה שביניהם

מעריכי שווי רבים דנים בשאלה מהו "שווי הוגן"? האם שווי הוגן מיוצג על ידי המחיר של הנכס בשוק או על ידי הערך של הנכס למי שמחזיק/רוכש אותו? במאמר זה נדון בשאלה האם ומתי נצפה למצוא הבדלים בין הערך והמחיר ומה אומרים על זה המשפטנים, רואי החשבון והכלכלנים.

בהקדמה לספרנו דיברנו על שלוש גישות עיקריות לחישוב שווי של מוצר/נכס מסוים, הנקרא לרוב בשם החמקמק "שווי הוגן". שתי הגישות העיקריות מהן בהן נרצה לדון במאמר זה הינן:

  1. ערך השחלוף – המחיר שנקבל אם נמכור את הנכס לצד שלישי. ערך זה נקרא גם בפשטות "המחיר" .
  2. שווי שימוש – הערך הנובע משימוש במוצר.

על הגישה השלישית – שימוש במודל לתמחור אופציות, נדון במאמר המשך.

 

לשם המחשה של הגישות השונות, נניח כי ברשותנו עץ פרי. הגישה הראשונה שואלת מהו שווי העץ (מחיר) והגישה השנייה שואלת מהו ערך הפירות העתידיים הצפויים לנבוע מהעץ (ערך).

 

הספרות המשפטית דנה בשאלה כיצד לקבוע את שוויה של חברה ולמיטב ידיעתנו (הלא משפטית) ההתייחסות המשפטית בארץ הקודש העיקרית היא בפס"ד רע"א 779/06 שניתן בשנת 2012 שניתן על ידי שופטי העליון ובראשם יורם דנציגר, לפיה שווי חברה בורסאית לצורך ביצוע הצעת רכש מלאה ייעשה בשיטת Discounted Cash Flow, כלומר עולם המשפט מעדיף, במקרים מסוימים, ערך ולא מחיר.

מאידך, התקינה החשבונאית (IAS39, סעיף 48א') גורסת כי:

"הראיה הטובה ביותר לשווי הוגן היא מחירים מצוטטים בשוק פעיל. אם השוק של מכשיר פיננסי אינו פעיל, ישות קובעת שווי הוגן על ידי שימוש בטכניקת הערכה...

טכניקות הערכה כוללות שימוש בעסקאות שוק עדכניות בין קונה מרצון לבין מוכר מרצון...התייחסות לשווי ההוגן השוטף של מכשיר אחר שהוא באופן מהותי זהה, ניתוח תזרים מזומנים מהוון ומודלים להמחרת אופציות."

כלומר התקינה החשבונאית גורסת כי יש לתת למחיר בשוק פעיל את העדיפות על פני חישובי ערך.

 

השאלה האינטואיטיבית העולה מדיון זה הוא "מדוע והאם באופן תיאורטי צפוי להיות הבדל בין שתי התוצאות השונות?"

 

נקדים ונאמר שבמקרה שאנו חיים בעולם "חסר חיכוכים לחלוטין", כלומר בעולם בו אין בעיות אינפורמציה ואין מגבלות הון, שני הערכים חייבים להיות זהים.

נסביר זאת באמצעות דוגמא פשוטה: נניח כי יש עץ המניב פירות בכל שנה בערך של 5,000 ₪. בנוסף נניח כי העץ צפוי להניב את הפירות לנצח וכי הריבית השנתית המתאימה להיוון ערך הפירות הינה 10%. יוצא איפה שערך השימוש של העץ (ערך הפירות) הינו 50,000 ₪ (לפי הנוסחה של חישוב ערך נוכחי של תזרים אינסופי הנקראת "קונסול": 5,000/10%=50,000). מה צריכה לעשות משקיעה במקרה שבו מחיר העץ בשוק הינו רק 40,000 ₪? המשקיעה צריכה לקנות את העץ באמצעות הלוואה מהבנק, בריבית של 10%. כך היא תממן לחלוטין את רכישת העץ ובכל שנה תקבל 5,000 ₪ אך תשלם לבנק רק 4,000 ₪. וכך תקבל בכל שנה, ללא השקעה, סכום של 1,000 ₪. כמובן שכל המשקיעים ירצו לבצע פעולה זו ובכך ייצרו ביקוש לעץ ויעלו את מחירו עד למחיר של 50,000 ₪. כמובן שבמקרה שמחיר העץ יעלה על 50,000 ₪, באותה לוגיקה, המשקיעים בשוק ירצו למכור את העץ ובכך יגרמו לירידת מחירו בחזרה למחיר של 50,000 ₪.

 

מאידך ברור שלעיתים רבות קיימים הבדלים בין המחיר והערך. הסיבות העיקריות להבדלים בין המחיר והערך עולות באופן ישיר מהדוגמא לעיל. ככלל נצפה למצוא הבדל בין הערך והמחיר במקרים הבאים:

  • שוק ההון אינו משוכלל במובן של מגבלות על שימוש באשראי (ראו את המשבר הפיננסי של שנת 2008). ההנחה המובנית בעולם המימון היא שאם יש לי נכס שנותן 100 ₪ בעוד שנה, אני יכול לקבל תמורתו כסף היום (את ערכו הנוכחי). מאידך, כאשר יש מגבלות על שימוש באשראי יתכן שלמעשה אין בנמצא מי שיכול לרכוש את הנכס. במקרה קיצוני שכזה יתכן ומחיר הנכס יהיה נמוך משמעותית מערכו.
  • קיימת בעיית אינפורמציה בין המוכרים והקונים. כאשר המוכרים יודעים יותר מהרוכשים, לדוגמא, יתכן בהחלט שהמחיר שאותו מוכנים הרוכשים אינו בהכרח מתאים לערך עבור מחזיקי הנכס (המוכרים). לעיתים כאשר אחד הצדדים יודע שהצד השני מחזיק באינפורמציה עודפת, יתכן והשוק יהפוך למנוון בכלל ולא ירכשו את הנכס באף מחיר (להרחבה ראו דיון על מידע א-סימטרי).
  • קיימות השפעות נוספות (חיוביות או שליליות) למחזיק הנכס הנוכחי בהשוואה לרוכש פוטנציאלי אחר. כך, לדוגמא, במקרה שבו חברה המחזיקה בפעילות מסוימת מניבה ערך גבוה יותר בפעילות נוספת שברשותה. אנו עדים לתופעה זו רבות, בפרט במקרים בהם חברות מעוניינות להציע "סל שירותים" ללקוחותיהם. במקרה זה יתכן בהחלט שהערך של חברה מפעילות מסוימת יהיה גבוה מהמחיר של הפעילות, כעסק נפרד, אילו הייתה נסחרת בשוק (בהנחה שהרוכש הפוטנציאלי הוא לא חברה אחרת המציעה סל שירותים). בין תועלות אלו ניתן למנות גם ערך סינרגיסטי ופרמיית שליטה.
  • כח המיקוח בין המוכר והקונה אינו "מאוזן". כאשר לאחד מהצדדים, הקונה או המוכר, אין את האפשרות ו/או הזמן למצוא את הקונה הטוב ביותר או המוכר הטוב ביותר, קיימת סבירות שהמחיר בו תבוצע העסקה לא יגלם את ערכה האמיתי. לדוגמא, נציין מקרה של חדלות פירעון, בו המוכר נאלץ למכור במהירות את נכסיו ולכן נצפה שיקבל מחיר נמוך מהערך עבורו, לרוב מצב זה נקרא fire sale.

 

לסיכום, נדגיש שלרוב כאשר לא מדובר בכשלי שוק, להערכתנו נכון להשתמש במחירים שנקבעו בין קונה מרצון ומוכר מרצון. הספרות הכלכלית והמימונית הראתה באין ספור מחקרים שהדרך הטובה ביותר להפסיד כסף בשוק ההון היא לפעול נגד "השוק", כלומר להאמין שהערך שחישבתם הוא שונה מהמחיר. בשפה מימונית ניתן לומר שהספרות הכלכלית מימונית מצביעה על כך שלרוב השווקים הינם "יעילים".

 

אז מה עושים? מעריך שווי טוב צריך לבצע לרוב את הערכת השווי במספר גישות ולוודא שהנתונים שלו לא מתבדרים. לרוב מבצעים הערכת שווי בגישת DCF (ערך) ואז בוחנים את סבירות התוצאה באמצעות שימוש במכפילים (מחיר) תוך דיון בתוצאות וניתוח השוני הקיים בין התוצאות, כאשר אפשר.

IRR או MIRR: חשיבות התשואה על ההשקעה מחדש

פוסט זה נכתב על ידי שותפי לכתיבת הספר, ד"ר טל מופקדי, ושותפו לחברת נומריקס, ד"ר רועי שלם, ומטרתו להרחיב על האופן שבו עלינו לחשב את שיעור התשואה שהרווחנו על השקעה, כאשר ההשקעה מניבה לנו תזרים מזומנים במהלך תקופת ההחזקה בה. הספרות המימונית מדברת כמעט תמיד על IRR כמדד טוב לכך, אבל IRR מגיע עם מגבלות - הוא מניח שהתשואה שאנו מרוויחים על התזרים המזומנים השוטף מההשקעה שווה בעצמה ל-IRR. זאת בעיה, כי לא תמיד זה נכון. אגב, IRR הוא מדד די נפוץ לדירוג קרנות פרייבט אקוויטי, מה שעלול להיות בעייתי על פי המאמר המעניין של Ludovic Phalippou.

בכל אופן, עיקרי הדברים של טל ורועי הובאו במאמר קצר שפורסם בגלובס, חשבתי שיהיה נחמד להציג כאן את הגרסה המלאה שלו. תיהנו.

לאחרונה התפרסמה בגלובס כתבה שכותרתה הרבוע הכחול בעידן דודי ויסמן: תשואה שלילית למשקיעים. בכתבה זו נכתב שניתוח תשואת מניית הריבוע הכחול, כאשר משתמשים במחירי המניות המתואמים מניב תשואה שלילית מתואמת דיבידנד של כ- 12%. זאת בתקופה שבין 26.6.2003 ו- 20.11.2013. 

על פניו התוצאה הזו הייתה תמוהה בפנינו שכן אף אם נבצע "חשבון סנדלרים" נגלה כי ביום 26.6.2003 שווי המניה בבורסה עמד על כ- 43.39 ₪, במהלך השנים חולקו דיבידנדים בסך 44.52 ₪ (סכום לא מהוון) וביום 20.11.2013 שער המניה עמד על כ- 15.68 ₪. כלומר, מי שקנה את המניה ביום 26.6.2003 שילם 43.39, ובסך הכל קיבל תשלום לא מהוון של כ- 60.20 ₪. לא צריך ללמוד מימון בכדי להבין שאם קיבלתי יותר מששילמתי אזי התשואה שלי לא יכולה להיות שלילית! אם כן, נשאלת השאלה כיצד הגיעו כותבי הכתבה למסקנה זו? התשובה נובעת מהסתכלות על "מחירי המניה המתואמים לדיבידנדים והטבות" המתפרסמים בבורסה לניירות ערך. הסתכלות על מחירים אלו מגלמת בתוכה שלוש בעיות פוטנציאליות אשר תיקון שלהן יביא אותנו לתשואה חיובית של בין 92% ל- 68% וזאת בהשוואה לתשואה שלילית של כ- 12% כפי שדווח בכתבה המקורית! בכתבה זו נדגיש את החשיבות של כל אחת מהטעויות ואת התשואה המתקבלת מתיקונן. 

מטרת כתבה זו היא להדגיש שאל לקורא ולאנליסט הנאיבי לבחון רק את מחירי המניה מתואמים הדיבידנד, אלא להשתמש באופן פוטנציאלי במספר שיטות שונות לבחינת התשואה. בחינה של מחירי המניה המתואמים לדיבידנדים והטבות מעלה שלושה נושאים חשובים המצריכים התייחסות: 1. הנחת השקעת הדיבידנדים מחדש, 2. התאמת הדיבידנדים, 3. תזמון הדיבידנדים. בכדי למקד את הדיון נתחיל מהגורם המשמעותי ביותר והוא הנחת השקעת הדיבידנדים מחדש. 

מהו מחיר המניה מתואם הדיבידנד, בהתבסס על הנתונים המתפרסמים על ידי הבורסה לניירות ערך? כאשר מנייה מחלקת דיבידנד, הבורסה מתאמת את השערים ההיסטוריים של המניה בשיעור הדיבידנד שחולק. ההנחה הטכנית של הבורסה היא שהדיבידנדים מושקעים מחדש במניה. כלומר שבעל המניות קונה מיד מניות נוספות באמצעות הדיבידנד שקיבל. ברור לכל שבמקרה זה, תזמון חלוקת הדיבידנד משפיע מאוד על התשואה המצטברת מההשקעה במניה. כך אם לדוגמא הדיבידנד יחולק לפני ירידות שערים במניה, נקבל תשואה נמוכה פוטנציאלית ואילו הדיבידנד מחולק לפני עליות שערים נקבל תשואה פוטנציאלית גבוהה באופן יחסי. נשאלת השאלה: מהי התשואה המצטברת למשקיעים במנייה, בהנחה שהיו משקיעים את הדיבידנדים באפיקים אחרים?

נפתח ונאמר כי, ישנן שתי התאמות שיש לבצע על המחירים המתואמים של הבורסה. התיקון הראשון שיש לבצע הוא תיקון מועד חלוקת הדיבידנד. המחירים המתואמים של הבורסה מתואמים ביום האקס, אשר הינו כ- 10 ימים קודם ליום חלוקת הקופון בפועל, כמובן שההשקעה מחדש (בכל אפיק) יכולה להיעשות רק כאשר הכסף התקבל בפועל. התיקון השני נובע כנראה משיקולי מס. בעבר הבורסה נהגה לחשב את מחירי המניות המתואמים באמצעות ה"דיבידנד נטו" ואילו כיום היא עושה זאת באמצעות "המחירים ברוטו". בחינה של הנתונים הללו מראה הבדלים מהותיים שעלולים להטות את המסקנות שמקבל האנליסט. להלן נציג את ההבדלים בתזמון ובסכום הדיבידנדים בין דיווחי החברה והדיבידנד אשר שימש את הבורסה לחישוב מחיר המניה המתואם:

יום האקס, תאריך התאמת
שער המניה בבורסה
דיווידנד למניה (₪) ששימש בהתאמת הבורסהתאריך תשלוםדיווידנד למניה (₪) לפי דיווח החברה
04/09/20035.7517/09/20037.7
13/01/20043.926/01/20045.26
27/05/20041.0307/06/20041.36
11/01/20050.7524/01/20051.01
24/08/20050.9707/09/20051.26
04/04/20061.0220/04/20061.28
06/06/20060.6222/06/20060.77
29/08/20060.6213/09/20060.76
05/04/20071.1819/04/20071.45
25/09/20074.0608/10/20075.07
25/09/20082.7707/10/20083.46
14/02/20101.725/02/20101.7
06/10/201012.3118/10/201012.31
18/12/20111.1329/12/20111.13

כלומר, לפני שנת 2010, הדיבידנד המוצהר על ידי החברה שונה מהדיבידנד המופיע באתר הבורסה לניירות ערך, ואילו לאחר מכן, הדיבידנדים שווים. בנוסף, בין יום האקס ליום התשלום עוברים בממוצע כ- 10 ימים, תקופה אשר למעשה בעל המניה אינו יכול להניב תשואה כלשהי על הדיבידנדים המחושבים.

מכאן ניגש לבחינת תשואת המניה. שני המונחים המקובלים לחישוב תשואת המשקיע הינם "שיעור תשואה פנימי – IRR" ו"שיעור תשואה פנימי מתוקנן – MIRR". שיעור התשואה הפנימי (שת"פ) הינה התשואה אשר המשקיע מקבל על השקעתו והינו מונח פיננסי מאוד נפוץ אשר משמש מעל 75% ממנהלי הכספים בעולם (לפי מחקר שפורסם ב- Journal Of Applied Corporate Finance)!

כמה מילים על IRR ו-MIRR לפני שממשיכים (מאת ערן)

IRR ו-MIRR שניהם באים לחשב את שיעור התשואה האפקטיבי שמגולם בהשקעה מסוימת, והם עושים זאת על ידי השוואת הערך הנוכחי של התשלומים לערך הנוכחי של התקבולים, כאשר אותו ערך נוכחי מחושב באמצעות שיעור היוון שהוא IRR או MIRR, כלומר, IRR או MIRR הם אלה שגורמים לכך שהערך הנוכחי של התשלומים והתקבולים יהיה שווה. למשל, הבא נחשב את ה-IRR שהרווחנו אם קנינו מניה ב-100 ש"ח, קיבלנו ממנה דיבידנד בגובה 10 ש"ח לאחר שנה ומכרנו אותה כעבור שנתיים ב-110 ש"ח.

100=\frac{10}{(1+IRR)^1}+\frac{110}{(1+IRR)^2} \Longrightarrow IRR=10\%

ההנחה הגלומה בחישוב IRR היא שהתשואה שהרווחנו על אותם 10 שקלים שקיבלנו בשנה הראשונה שווה ל-IRR עצמו, 10% במקרה הזה. אבל מה אם התשואה שהרווחנו הייתה נמוכה יותר, נאמר 5%? הופה. אז אנחנו נדרשים לחישוב ה-MIRR, ואנו נעשה זאת על ידי "גלגול" כל הסכומים שקיבלנו במהלך חיי ההשקעה לסוף תקופת ההשקעה עם ריבית של 5%, ולאחר מכן היוון ב-MIRR שגם יפתור לנו את המשוואה. זה נשמע מסובך, אבל האמת היא שזה לא כל כך:

100=\frac{10 \times 1.05}{(1+MIRR)^2}+\frac{110}{(1+MIRR)^2} \Longrightarrow MIRR=\Big(\frac{10.5+110}{100}\Big)^\frac{1}{2}-1=9.77\%

 באופן לא מפתיע, כאשר התשואה על ההשקעה מחדש נמוכה מה-IRR, ה-MIRR שנקבל יהיה נמוך יותר, ולהיפך כאשר היא גבוהה יותר, למשל (נניח 15%):

100=\frac{10 \times 1.15}{(1+MIRR)^2}+\frac{110}{(1+MIRR)^2} \Longrightarrow MIRR=10.23\%

כפי שוודאי כבר הבנתם, IRR הוא מקרה פרטי של MIRR, בוא אנו מניחים שהתשואה על ההשקעה מחדש שווה ל-MIRR עצמו. במספרי הדוגמה שלנו:

100=\frac{10 \times 1.1}{(1+MIRR)^2}+\frac{110}{(1+MIRR)^2} \Longrightarrow MIRR=\Big(\frac{11+110}{100}\Big)^\frac{1}{2}-1=10\%

כעת, בחזרה לטקסט של טל ורועי...

תיקון הנושאים שהוזכרו לעיל מניב תשואה מצטברת כוללת אשר שונה מהותית מזו שדווחה במקור בכתבה. שיעור ה- IRR השנתי של רבוע כחול עומד על כ- 6.48% והמצטבר לכל התקופה על כ- 92% (בהשוואה להפסד של כ- 12% כמדווח במקור!) . וכאשר משתמשים בשיעור ה- MIRR כאשר מניחים שיעור השקעה מחדש של כ- 4% (שיעור תשואה נומינאלי נמוך יחסית בתקופה) אנו מקבלים שהתשואה הכוללת בתקופת האחזקה עמדה על כ- 68.86%.כיצד אנו מקבלים תוצאות כה שונות? התשובה טמונה בהנחת ההשקעה מחדש. השת"פ מניח כי הדיבידנדים מושקעים מחדש בתשואה השווה לשת"פ (כלומר 6.48% שנתי) ואילו התשואה על מחירי המניה מתואמת הדיבידנד מניחה כאמור כי הדיבידנדים מושקעים מחדש במניה. בפועל, כאשר אנו רוצים לחשב את התשואה מההשקעה במניה ולהניח כנתון את שיעור ההשקעה מחדש, עלינו להשתמש במדד השת"פ המתוקנן (MIRR). מדד ה- MIRR אינו נלמד לרוב, אך הינו מדד חשוב ביותר אשר מהווה תקנון של השת"פ הקלאסי תוך הקניית "דרגת חופש" נוספת למעריך בקביעת שיעור התשואה של ההשקעה מחדש בה יושקעו הדיבידנדים המתקבלים במהלך התקופה. הטבלה הבאה מראה את חישוב ה- MIRR תחת הנחת שיעורי השקעה מחדש שונים:

שיעור השקעה מחדש שנתי0.00%2.00%4.00%5.00%6.00%6.48%
תשואה מצטברת למשקיע38.43%52.62%68.86%77.84%87.44%92.32%

מהטבלה לעיל ניתן לראות כי כאשר שיעור ההשקעה מחדש הינו 6.48% (שווה לשת"פ) אזי השת"פ המשוקלל והשת"פ מניבים את אותה תוצאה בדיוק. מאידך שיעורי השקעה מחדש שונים יניבו תוצאות שונות. קל לראות כי גם משקיעים אשר לא הניבו תשואה כלל על השקעת הדיבידנדים שלהם, הניבו תשואה כוללת של כ- 38.43%, מאידך משקיעים אשר הניבו תשואה ממוצעת שנתית של כ- 5% על הדיבידנדים שקיבלו הניבו תשואה כוללת של כ- 77.84%.

המסקנה העולה מהנתונים לעיל היא שהמשקיע הסביר צריך לבחון באופן פרטני את ההנחות העומדות בבסיס חישובי מחיר המניה המתואם כפי שמופיע באתר הבורסה ולשאול עצמו האם הנחות אלו תקפות עבורו, מהן המסקנות שניתן להסיק מהנחות אלו והאם הוא מעוניין לשנותן בכדי לקבל תמונה רחבה יותר.

עדכון: שכחתי לציין, באקסל ישנה פונקציה לחישוב ה-MIRR שעובדת בדיוק כמו פונקציית ה-IRR, נחשו את שמה... למרות זאת, לפחות בהתחלה אני ממליץ על החישוב הידני בשביל לוודא שהעקרונות הובנו