פוסטים

ההשפעה הפוטנציאלית של IFRS 16 על הערכת שווי בגישת DCF

תקן IFRS 16 לטיפול בחכירות יצא מנקודת הנחה טובה - לשקף למשקיעים מידע רלוונטי ככל האפשר, מאידך הוא מאפשר להנהלת החברה גמישות רבה יותר בהשפעה על הסעיפים המאזניים והתוצאתיים של החברה ובהעדר תשומת לב - אף על הערכת השווי בגישת DCF

מאת: רו"ח מיכאל אנטל

מבוא

הגישה החשבונאית בעולם ה-IFRS (החל מ-2008 בישראל) עברה שינוי מהותי ביחס לעבר. בעוד שבעבר הגישה הייתה שמרנות קיצונית והמשפט הנפוץ היה "ספק רווח – הפסד, ספק הפסד – הפסד" היום הגישה מנסה לשקף לספקי ההון של הפירמה את מצבה הכלכלי ההוגן ככל האפשר. מאידך, לא ניתן להתעלם מהעובדה שבכל גישה בה נבחר, תמיד יהיו תוצאות בלתי-צפויות ותמיד יתקיימו אזורים אפורים הניתנים למניפולציות.

כך לדוגמה תקן דיווח כספי בינלאומי 16 (להלן: "IFRS 16" או "התקן") נועד במקור לתקן עיוות חשבונאי, לשפר את הדיווח הכספי ולהתמודד עם סוגיית חוב חוץ מאזני שמקורו בחוזים של חכירות תפעוליות (לינק לקריאה בנושא). בפועל התקן מאפשר להנהלת החברה מרחב רב לתמרון ומניפולציות בכל הקשור לפרמטרים החשובים בקביעת גובה החוב, כגגון אורך חיי חוזה החכירה וכן ריבית ההיוון בה מהוונים דמי החכירה החוזיים. כלומר, באופן פוטנציאלי, במקום שבפני ההנהלה יעמוד שיקול עסקי-כלכלי התווסף כעת גם השיקול החשבונאי, קרי גודל החוב במאזן וכתוצאה מכך הוצאות המימון בדו"ח רווח והפסד. מאמרם של פרופ' אמיר ברנע ורו"ח שלומי שוב (מרץ 2019) מדגים היטב את ההבדלים בגודל החוב לאור שינוי של תקופת החכירה. מטרת מאמר זה להציג בקצרה ולהפנות תשומת לבם של פעילים בשוק ההון לסוגיות הנוגעות לקביעת עלות ההון המשוקללת (להלן: "WACC") וההתאמות הנדרשות במודל DCF בעקבות יישום התקן.

כללי - המצב לפני ואחרי השינוי

נקדים ונאמר כי לכאורה, שינוי כללי חשבונאי לא אמור לשנות את המהות הכלכלית ולכן יישום התקן החדש לא אמור להשפיע על השווי הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות נטו של חברות. לפני יישום IFRS 16, החשבונאות הבחינה בין חכירות תפעוליות לבין חכירות מימוניות, חברות נתנו גילוי לתשלומים בגין חכירות תפעוליות, חכירות מימוניות באו לידי ביטוי במאזן. אנליסטים מקצועיים כגון חברות דירוג, מעריכי שווי ושחקנים אחרים בשוק ההון התחשבו במודלים שלהם בחכירות תפעוליות דרך התאמות הבאות (או לפחות חלקן), [להרחבה ראו פרק 2 בספרם של בן-חורין, מופקדי, יוסף (2013)] :

  • במאזן - הוספה של התחייבות ונכס חכירה תפעולית.
  • ברווח והפסד - הוספה של הוצאות פחת והוצאות ריבית בגין חכירה תפעולית.
  • בתזרים מזומנים החופשי - ניכוי של השקעה הונית בגין רכישה רעיונית של נכס חכירה.

כלומר, בשורה התחתונה, התקן לא אמור לשנות את תוצאות האנליזה מכיוון שלכאורה הוא לא מגלה לשחקנים בשוק שום מידע חדש אלא בסך הכל מעביר מידע שהיה קיים בביאורים ובדוח הרווח וההפסד אל מאזן החברה. מאידך, דבר אחד כן השתנה – מעכשיו להנהלת החברה יש שליטה גבוהה יותר בקביעת גודל החוב בגין חכירות תפעוליות בספרי החברה.

כביכול כניסתו של התקן אמורה להקל על משתמשים בדוחות הכספיים מאחר שהתקן מייתר את החישוב העצמאי של חוב חוץ מאזני, אך כפי שנראה בהמשך, התקן החדש הופך את הערכות השווי לפי DCF למורכבות יותר ורגישות יותר לטעויות המחייבות את קורא הערכת השווי להבין את ההנחות שנתקבלו מהנהלת החברה בהקשר זה. לגורמים חיצוניים יהיה קשה מאוד עד בלתי אפשרי להעריך את מידת הסבירות של גודל ההתחייבויות התפעוליות במאזן וזאת, בין היתר, מפני שהחברות המדווחות יפסיקו לתת את כל אותם הגילויים שהיו מחויבות לפי התקינה הישנה.[1]

השפעה על WACC – משקל ועלות החוב

כאמור, התקן לא מגלה מידע חדש לשחקנים בשוק ולכן הפרמטר היחיד בנוסחת ה-WACC שעשוי להשתנות באופן טכני הינו גודל החוב. מבחינה מכנית גרידא, משקל החוב בנוסחה עשוי להשתנות וכתוצאה מכך ה- WACC גם כן עשוי להשתנות.[2] 

הסיבה שגודל החוב הפיננסי עשוי להיות שונה מגודלו שלפני יישום התקן היא שיטת המדידה שנקבעה במסגרת התקן. בעבר, על מנת למדוד את גובה החוב החוץ מאזני, היה נהוג להשתמש במחיר החוב (שיטת McKinsey) או במכפיל (שיטת Moody's), לא הייתה הפרדה בין סוגי נכסים שונים (רכבים / נדל"ן / אחר) ולא נלקחה בחשבון אופציית הארכת חוזה החכירה.[3]

כיום, על פי דרישות התקן, מדידה לראשונה של התחייבות החכירה תתבצע באופן הבא:

"במועד התחילה, חוכר ימדוד את התחייבות החכירה בערך הנוכחי של תשלומי החכירה שאינם משולמים באותו מועד. תשלומי החכירה יהוונו תוך שימוש בשיעור הריבית הגלום בחכירה, אם שיעור זה ניתן לקביעה בנקל. אם שיעור זה אינו ניתן לקביעה בנקל, החוכר ישתמש בשיעור הריבית התוספתי של החוכר".

במקרים רבים קיים קושי לקבוע שיעור הריבית הגלום בחכירה ולכן, על פי הנחיות התקן, יש להשתמש בשיעור הריבית התוספתי של החוכר (להלן: "IBR"). שימוש ב-IBR מחויב גם במקרה שחברה בוחרת לאמץ את התקן ללא יישום למפרע, קרי במועד היישום לראשונה נכס זכות שימוש נרשם כנגד התחייבות לפי שיעור ההיוון לאותו מועד. שיעור ריבית תוספתי מוגדר בתקן באופן הבא:

"שיעור הריבית שחוכר היה נדרש לשלם על מנת ללוות לתקופה דומה ועם בטוחה דומה את הסכומים הדרושים על מנת להשיג נכס בערך דומה לנכס זכות שימוש בסביבה כלכלית דומה".

כלומר, הגדרה של IBR מגלמת בתוכה ארבעה מרכיבים מרכזיים הבאים:

  1. סביבה כלכלית של נכס הבסיס, כולל מטבע של חוזה החכירה.
  2. תקופת החוזה.
  3. סיכון ספציפי של החוכר.
  4. קיום בטוחות עבור החוב.

ניתן לראות כי הגדרת IBR מאפשרת לכל חברה שימוש במנעד רחב של הנחות כלכליות והופכת את החוב למעין קופסה שחורה שרק אנשים בודדים מתוך החברה המדווחת יודעים מה עומד מאחורי קביעת שיעור ההיוון בו נעשה שימוש באמידת גודל ההתחייבות בגין החכירות התפעוליות. משתנים ספציפיים של כל חוזה וסיכון אשראי ספציפי של החוכר עשויים לגרום לנכס זכות שימוש ולהתחייבות בגין החכירה להירשם בספרים לפי ערך שונה מערכם אילו היה נמדד לפני יישום התקן.

כמו כן, התחשבות בקיום בטוחות עבור החוב עשויה לגרום לכך ששיעור הריבית התוספתי יהיה נמוך מתוחלת שיעור הריבית שדורשים בעלי החוב.

לסיכום עד כה, אם בעבר להוספת מרכיב החוב בגין חכירות תפעוליות לא הייתה השפעה על עלות החוב במסגרת נוסחת ה-WACC, במצב החדש עלות החוב תהיה מורכבת משני חלקים הבאים:

  1. עלות החוב הפיננסי.
  2. עלות משוקללת של התחייבויות בגין חכירות תפעוליות.[4]

השפעה על תזרים המזומנים החופשי (Free cash flow)

מאחר שפעולת החכירה, מבחינת המהות הכלכלית, שקולה ללקיחת הלוואה ומימון באמצעותה רכישה של נכס תפעולי, נוכל לומר כי השפעה של החכירה על תזרים המזומנים החופשי (להלן: "FCF") ניתן לחלק לשני מרכיבים עיקריים הבאים:

  1. השפעה על ההוצאות (ריבית ופחת) החברה.
  2. השפעה על ההשקעות הוניות (תוספת לנכסים) של החברה.

לאחר יישום התקן תזרים המזומנים יהיה גבוה יותר וזאת מכיוון שהוצאות שכירות לא נכללות יותר ברווח התפעולי ומכאן גם לא ב-FCF. כמו כן, הוצאות הפחת של נכס זכות שימוש מהוות תנועה לא תזרימית ולכן גם לא נכללות ב-FCF. תשלומי החכירה יבואו לידי ביטוי בדוח על תזרימי המזומנים בדרך של תשלומי ריבית ותשלומי קרן של התחייבות החכירה, מדובר בסעיפים מימוניים שאינם חלק מ-FCF. כתוצאה מכך, הערך הנוכחי של זרם מזומנים העתידי, קרי שווי הפעילות (EV), יעלה.

עליית השווי התפעולי בעקבות העלייה ב-FCF תקוזז על ידי עליית החוב הפיננסי נטו של החברה המוערכת ומכאן שבאופן תיאורטי הקיזוז יביא לאותו שווי של ההון העצמי אילו הערכה הייתה נעשית לפני יישום התקן. אך הקיזוז שלעיל הינו חלקי ולכן, כפי שזה נעשה גם לפני יישום התקן, יש לתאם את FCF להשקעות הוניות רעיוניות בנכסי החכירה, תוך הנחה כי בטווח הארוך הפחת על נכסי החכירה התפעוליים יהיה שווה להשקעות ההוניות.

ועדיין, גם אחרי ההתאמות שלעיל, שווי ההון העצמי שיתקבל אחרי יישום התקן עשוי להיות שונה מהשווי שהיה מתקבל ללא היישום וזאת לנוכח היעדר עקביות והבדלים בין השחקנים השונים בשוק בטיפול בחכירות התפעוליות ובמקרים רבים התעלמות מהתחייבויות בגין החכירות התפעוליות. לאור היעדר היסטוריה של דיווחים דומים בעבר, מדובר בנקודה רגישה ביותר לה יש לתת את הדעת במיוחד בעבודות בדיקת ירידת ערך נכסים בשנה הראשונה ליישום התקן בחברות עתירות חכירות תפעוליות.


[1] הגילויים הנדרשים לפי IFRS 16: הוצאות פחת נכסי זכות שימוש, הוצאות ריבית בגין התחייבות חכירה, הוצאות שכירות בגין חכירות לטווח קצר, הוצאות שכירות בגין חכירות של נכסים בעלי ערך נמוך, הוצאות בגין תשלומי חכירה משתנים והכנסות מתקבולי שכירות של החכרת נכס זכות שימוש בחכירת משנה.

[2] כאן חשוב להזכיר את ההטיה הנפוצה המוכרת בשם "dilution is an illusion" בקרב אנליסטים בשוק ההון הסבורים שבמקרה של הגדלת החוב ה- WACC יורד כתוצאה מעליית משקל החוב בנוסחה ולא לוקחים בחשבון שינויים בתשואה הנדרשת על החוב ועל ההון בעקבות עלייה במינוף.

[3] ראו:

ע. בן חורין, נ. יוסף, ט. מופקדי. המדריך להערכת שווי חברות. הוצאת דיונון. 2013.

Moody's proposes update to financial statement adjustments: treatment of lease obligations. 2018.

[4] עלות משוקללת של התחייבויות בגין חכירות תפעוליות עשויה לכלול הן את המרכיב של שיעור הריבית הגלום בחכירות מסוימות והן את המרכיב של IBR בחכירות אחרות.

מה זה שווי הוגן? ל-IFRS 13 יש כמה תשובות עבורכם

היי חברים,

זה הפוסט הראשון שאני כותב כאן בבלוג. אז נעים להכיר, אני מניח... :-)

סדרת הפוסטים שאכתוב תעסוק בהקצאת עלות רכישה (PPA) ובהערכת שווי נכסים בלתי-מוחשיים, ובאופן כללי אנסה גם קצת להכניס את הזווית החשבונאית לכל הסיפור הזה של הערכות שווי. 

נכון, כל הפרויקט האדיר הזה (הספר, האתר, הבלוג והמצגות) עוסק בשווי ובהערכת שווי, אבל מבחינה חשבונאית למונח "שווי הוגן" יש הגדרות ספציפיות. למה זה חשוב? חשוב שנכיר את ההגדרות האלו עוד לפני שנתחיל לדבר על PPA ועל הערכות שווי של נכסים בלתי-מוחשיים, כיוון שתקני החשבונאות דורשים מאיתנו (לרוב) למדוד את ה"שווי ההוגן" של נכסים בלתי-מוחשיים. 

לפני מספר שנים נכנס לתוקפו תקן דיווח כספי בינלאומי מספר 13 (העונה לשם IFRS 13), אשר מגדיר כיצד יש למדוד שווי הוגן לצרכים חשבונאיים שונים. על פי IFRS 13, שווי הוגן מוגדר כ-

מחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות בעסקה רגילה בין משתתפים בשוק במועד המדידה

על מנת להבין באופן טוב יותר את הדגשים החשבונאיים במדידת שווי הוגן, יש להתעכב ולפרק הגדרה זו לגורמים.

אך לפני שנעשה זאת, ועל מנת שנוכל להבין טוב יותר את "כוונת המשורר" החשבונאי (וגם כדי שלא ישר נמות משיעמום), נציג את הדוגמה הבאה, בה נמחיש מצב בו השווי הסובייקטיבי של נכס מסוים, מנקודת מבטו של מחזיק הנכס, יכול להיות שונה משוויו האובייקטיבי, מנקודת מבטו של "משתתף שוק", עליו נרחיב בהמשך.

והדוגמה הולכת כך:

נניח ובבעלותנו שני המגרשים הצמודים, A ו- B, המוצגים באיור להלן:

שווי הוגן סינרגיה

שטח כל אחד ממגרשים אלו הוא 0.5 דונם, ויחדיו שטחם דונם אחד. נניח כי על מגרש אחד, בשטח חצי דונם, ניתן להקים בית קולנוע, וכי שווי פעילות בית הקולנוע עומד על 0.5 מיליון ש"ח. הקמת אותו בית קולנוע על השטח ממקסם את הפוטנציאל הכלכלי של המגרש. כלומר, זה הדבר הכי רווחי שניתן "להוציא" מהמגרש, ובשפה חשבונאית שזהו ה"שימוש המיטבי" בנכס. 

על שני מגרשים צמודים (כמו מגרשים A ו- B), בשטח כולל של דונם אחד, ניתן להקים פארק שעשועים גדול אשר שווי פעילותו עומד על 1.2 מיליון ש"ח.

כעת נשאל את עצמנו מהו השווי ההוגן של מגרש B.

חלוקת השווי בין המגרשים אינה כה טריוויאלית, אך בצורה פשטנית ניתן להגיד שבעינינו, הבעלים הנוכחיים של מגרשים A ו- B, שווי מגרש B עומד על 0.6 מיליון ש"ח (1.2 מיליון ש"ח לחלק ל- 2). האמת? ניתן גם יהיה להגיד ששוויו של מגרש B עומד על 0.7 מיליון ש"ח (מדוע? עוד רגע נבין...), אך כל הדיון הזה הינו מיותר לצורך קביעת השווי ההוגן של מגרש B, שכן שווי הוגן נקבע מנקודת מבטו של אותו משתתף שוק.

הגדרת שווי הוגן

לאחר הצגת עיקרי הדוגמה, נחזור לרגע להגדרת IFRS 13:

מחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות בעסקה רגילה בין משתתפים בשוק במועד המדידה

 וכעת נפרק אותה לגורמים, על פי סדר הופעתם במשפט המודגש, תוך שימוש בדוגמה שראינו לעיל:

מחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות

התקינה החשבונאית מדגישה ששווי הוגן הוא "מחיר יציאה" (לכן בהגדרה לא מופיעות קניית נכס, או נטילת התחייבות), ובהתאם היא מנחה אותנו כי אופן המחשבה על השווי ההוגן צריך להיות "מה ישלם לי מישהו תמורת הנכס שאני מחזיק בידי". אופן הסתכלות זה חשוב, והוא ינחה אותנו לאורך כל הדרך במדידת השווי ההוגן: השווי ההוגן אינו סובייקטיבי ונקבע על ידי מחזיק הנכס (הבעלים של שני המגרשים, A ו- B), אלא הוא אובייקטיבי ונקבע על ידי אדם חיצוני (אותו "משתתף שוק", אשר עומד לרכוש את מגרש B לבדו). על כן, בהחלט יתכן מצב בו נכס מסוים שווה עבורי סכום מסוים בגלל סינרגיה ספציפית שיש לי. למשל: הואיל ומגרש B צמוד למגרש שלי (מגרש A), יש לי היכולת להקים פארק שעשועים בעל שווי פעילות של 1.2 מיליון ש"ח. אולם, אדם חיצוני יהיה מוכן לשלם לי סכום נמוך יותר כיוון שלו אין את אותה הסינרגיה. על מגרש B לבדו, המשתרע על שטח של 0.5 דונם, ניתן לבנות קולנוע בעל שווי פעילות של 0.5 מיליון ש"ח בלבד. על כן שוויו ההוגן של הנכס יהיה דווקא הסכום הנמוך, 0.5 מיליון ש"ח, אותו, יהיה מוכן לשלם לי אותו אדם חיצוני/משתתף שוק. 

אפשר גם לחשוב על דוגמה נוספת, של שרשרת זהב בעלת ערך סנטימנטלי ששווה לנו ספציפית המון (אפילו 100,000 ש"ח), אבל בעיני כל אדם אחר בעולם זו סתם עוד שרשרת זהב, והוא יהיה מוכן לשלם עליה כמו על שרשרת זהב "רגילה" - 4,000 ש"ח. במידה והיינו רוצים להצהיר על ההון שלנו בפני מישהו, כלומר להציג בפניו את שווי הנכסים שלנו, איזה שווי היינו נותנים לאותה שרשרת זהב? אני מאוד מקווה שהתשובה שעולה לכם בראש היא 4,000 ש"ח – המחיר שאוכל להשיג עליה בשוק (האמת שהדוגמה הזו לא עוסקת בסינרגיה כלכלית, אלא בערך סנטימנטלי, אבל הרעיון או אותו רעיון...). 

עסקה רגילה

במקרה זה מנחים אותנו כללי החשבונאות כי לצורך מדידת השווי ההוגן של נכס או התחייבות עלינו להביא בחשבון את המחיר שהיה משולם בעסקה שאינה בנסיבות חריגות. לדוגמה: מצב בו אחד הצדדים לעסקה נמצא במצוקה וצריך לממש נכס אותו הוא מחזיק במהרה (נקרא גם Fire Sale) – במצב כזה נצפה שהנכס יימכר בהנחה מסוימת.

בעולם העסקים רואים לא פעם מצבים בהם נכס נמכר במחיר נמוך יחסית כיוון שהמוכר היה בלחץ והיה זקוק למזומנים. האם נכון לגזור את שוויו ההוגן של הנכס מעסקה שכזו? בוודאי שלא.

משתתפים בשוק

למה, בעצם, שיהיה שווי אחד ויחיד? נסתכל על הפרויקט הבא:

היוםסוף שנה 1סוף שנה 2סוף שנה 3
(1,000)500500500

האם לפרויקט הזה יהיה שווי אחד ויחיד? הרי אם אשתמש בשיעור היוון של 5%, אקבל כי השווי עומד על 361.6 ש"ח, ואם אשתמש בשיעור היוון של 8% - הרי שהשווי יעמוד על 243.4 ש"ח בלבד. אז איך מגיעים לשווי אחד ויחיד? האם יש שיעור היוון אחד ויחיד שהוא "נכון"? 

התשובה, מנקודת המבט של כללי החשבונאות, תהיה "כן". בדיוק כפי שמודל ה- CAPM קובע נקודת הסתכלות אחת עבור כל המשקיעים המבוזרים (כולם מודדים את הסיכון השיטתי של המניות/הנכסים/הפרויקטים אל מול תיק השוק, וכך בעיני כולם לפרויקט מסוים יש את אותה הביטא, ולכן גם את אותו שיעור ההיוון ואת אותו השווי), כך גם IFRS 13 קובע כללים לגבי זהותו של "משתתף השוק", על מנת לבצע את אותה "האחדה" של נקודת המבט, כדי שכל משתתפי השוק יגיעו לאותו השווי.

מיהו משתתף שוק? הרחבה קלה

משתתף שוק הוא למעשה האדם (או הגוף) התיאורטי ממנו נקבל את "מחיר היציאה" עליו דיברנו מוקדם יותר. IFRS 13 קובע שמשתתפי שוק הם למעשה קונים או מוכרים פוטנציאליים לנכס או להתחייבות, אשר להם כל המאפיינים הבאים:

  1. הם בלתי תלויים אחד בשני. כלומר, אין ביניהם יחסים מיוחדים אשר עשויים להשפיע על מחיר העסקה ביניהם, ולגרום לו לסטות מהמחיר המסחרי ה"נורמטיבי" של הנכס או ההתחייבות.
  2. הם בעלי ידע והבנה לגבי הנכס או ההתחייבות, והם משתמשים בכל המידע הזמין לגבי הנכס או ההתחייבות. לגבי המידע שנמצא ברשות משתתפי השוק - החשבונאות קובעת שעלינו להניח כי רמת מידע המקיפה את כל המידע שניתן להשיגו באמצעות עבודת בדיקת נאותות (due diligence) על הנכס או ההתחייבות.
  3. ביכולתם של משתתפי השוק להיכנס לעסקה אגב הנכס או ההתחייבות הנמדדים.
  4. ברצונם של משתתפי השוק להיכנס לעסקה אגב הנכס או ההתחייבות הנמדדים. כלומר, יש למשתתפי השוק מוטיבציה לרכוש את הנכס, למשל, אך הם אינם מחויבים לעשות זאת מלחצים כלשהם – אחרת סעיף א' לא מתקיים...

על כן, במידה ובעת ביצוע עבודת הערכת שווי לצרכים חשבונאיים נדרש לחשב "שווי הוגן" של נכס או התחייבות, נידרש להגדיר מיהו משתתף השוק הרלוונטי בעינינו – הגדרה אשר סביר ותשתנה מעבודה לעבודה. לצורך המחשה, בעת הערכת שווי פעילות חטיבת ייצור נשק של ענקית תעשייה ביטחונית, סביר להניח כי משתתף השוק הרלוונטי לא יהיה אדם מהישוב, אלא ענקית תעשייה ביטחונית אחרת (אשר כמובן תהיה שונה במאפייניה מאדם פרטי). 

נקודה לסיום...

אז לאחר שעברנו על עיקרי הגדרת "שווי הוגן", בוודאי חלקכם חושב כעת שיש כאן עיוות מסוים. הרי אין עוררין שבמידה וחברה מחזיקה בשני המגרשים A ו- B, יהיה זה אבסורד להגיד שהשווי של שני מגרשים אלה בעיניה יעמוד על 1 מיליון ש"ח בלבד (0.5 מיליון ש"ח לכל מגרש) – כיוון שכבר אמרנו שניתן לבנות עליהם פארק שעשועים ששוויו עומד על 1.2 מיליון ש"ח. 

אז קודם כל, מדובר בסוגיה חשבונאית של משהו שנקרא "יחידת החשבון" של הנכס (Unit of Account) – אבל על זה אולי נדבר בפעם אחרת; שנית, החשבונאות נותנת לנקודה הזו מענה מסוים, כאשר בתקן העוסק בירידות ערך מוזכר גם מונח העונה לשם "שווי שימוש", אשר שונה מ"שווי הוגן", אבל גם על הנושא הזה נדבר מתישהו בעתיד.

טוב, זה היה הפוסט הראשון. אני מקווה שהרקע הקצר שנתתי כאן עזר להבין במשהו את הראש החשבונאי בנוגע ל"שווי הוגן". עכשיו, כשיש לנו הבנה בסיסית לגבי המושג הזה, נוכל להתקדם ולדבר בפוסטים הבאים על PPA ועל הערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים.

אודי

עמודים

הקדמה ומספר הוראות שימוש

"כשכל דבר אחר לא עוזר, נסה לקרוא את ההוראות"

מעשה באב ובן המנסים להחליט יחד כמה לשלם עבור דוכן הלימונדה שמפעיל אחד הילדים בשכונה.

-        "האם היית משלם תמורתו מיליון דולר?", שאל האב.

-        הבן, כצפוי, השיב בשלילה.

-        "ומה לגבי דולר אחד?"

-        הבן השיב בחיוב.

-        "אם כך", השיב האב, "השווי של דוכן הלימונדה נמצא להערכתך בטווח שבין דולר אחד למיליון. כל מה שנותר לנו הוא להחליט היכן בדיוק".

הערכות שווי הן חלק אינטגרלי משגרת החיים של אנשים רבים במגזר העסקי. מנהלים משתמשים בהן בכדי למדוד את מידת הכדאיות של פרויקטים; מנהלי השקעות משתמשים בהן על-מנת להחליט היכן להשקיע את כספי הפנסיה שלנו; שופטים ובוררים משתמשים בכלים הללו בכדי להכריע בנושאי בוררויות כלכליות; ובל נשכח את מנהלי העתיד, סטודנטים למנהל עסקים, שלומדים את רזי המקצוע רגע לפני הקפיצה למים העמוקים.

ספר זה מיועד לכל אלה, ועוד. למעשה, הוא מיועד לכל מי שרוצה ללמוד מהבסיס ולעומק את המתודולוגיות המתקדמות בעולם להערכת שווי חברות.

מבנה הספר

מקצוע הערכת השווי נשען במידה רבה על מודלים ותיקים יחסית העוסקים בהבנת סוגי הסיכונים שרלוונטיים להערכת שוויו של כל נכס בעולם. לכן, בחרנו לפתוח עם פרק 1, המניח את היסודות להבנה עמוקה של הקשר שבין סיכון ותשואה.

פרק 2 בונה את המסגרת המושגית של ניתוח הדוחות, מסגרת שתלווה אותנו לכל אורך הדרך.

פרקים 3-6 מוקדשים לשיטת הערכת השווי הידועה מכולן, היוון תזרימי מזומנים, או באופן מדויק יותר, לנגזרת הפופולרית שלה – היוון תזרים מזומנים מפעילות.

פרק 7 קושר את הקצוות הפתוחים האחרונים ומביא עמו דוגמה מסכמת נרחבת.

פרק 8 יעסוק בשיטת ההערכה היחסית, או בשמה המוכר יותר, מכפילים.

פרק 9 מרחיב אודות שיטות נוספות הנהוגות בפרקטיקה. אחת מהן, שיטת ה-APV (Adjusted Present Value), יכולה להיות שימושית במיוחד במצבים מסוימים.

פרק 10 מסיים את הספר וסוקר ענף חדש-ישן להערכת שווי חברות, הערכת שווי פעילות כאשר היא מתנהגת כמו אופציה (Real Options Valuation).

 כמה מילים על מבנה כל פרק

בכל פרק משובצות עשרות דוגמאות המלוות את הנושאים שמכוסים באותו פרק. הדוגמאות מתבססות על נתונים בפועל של חברות ציבוריות ישראליות ובנויות כך שיהיו בהירות לקורא המתלמד ומתומצתות מספיק עבור הקורא המנוסה.

כמו-כן, עם כל אהבתנו לספרות האקדמית בנושא הערכות השווי, מצאנו כי סקירה שלה במהלך הפרק פוגע בידע הפרקטי שהספר מנסה להקנות. לכן, בחרנו להקצות לה חלק משלה בסופו של כל פרק. בחלק זה, שכותרתו "נקודה למחשבה", אנו מרחיבים אודות התיאוריה וסוקרים את מיטב המאמרים שעסקו בסוגיות מרכזיות שנידונו במהלך הפרק.

הוראות שימוש אחרונות בהחלט
  • קחו את הזמן. המתודולוגיה להערכת שווי החברות מסתמכת על תיאוריה הקיימת זה עשרות שנים. לא ניתן לשלוט בפרקטיקה ללא הכרה בסיסית של התיאוריה העומדת מאחוריה.
  • ספר במימון נועד שילכלכו אותו, אל תפחדו להוסיף הערות משלכם לצד הכתוב.
  • אבא אבן אמר פעם "בכדי להכיר את הארץ יש להתהלך בה". תרגלו, והרבה. השליטה במתודולוגיה מושגית דרך האצבעות, או אם להיות יותר מדויקים, דרך ה-Excel.
  • היו חרוצים. נברו בדוחות הכספיים של החברה אותה אתם מעריכים, ההבנה של אופי הפעילות מתחילה כאן.
  • החשבונאות חשובה. חברות זהות יכולות לתאר פעילות זהה באמצעות מספרים שונים והסיבה לכך היא במרבית המקרים שוני במדיניות החשבונאית שכל חברה בחרה לאמץ. הכרת התקינה החשבונאית יכולה לסייע רבות בהבנת הסיפור שמאחורי המספרים המדווחים.
  • נסו ליהנות. אחרי הכול, אתם עומדים לגלות כיצד להעריך את שוויו של (כמעט) כל נכס בעולם. לא הרבה אנשים מסביב לשולחן הקפה יוכלו לומר זאת על עצמם.

המוטיבציה להערכת שווי חברות

מה זה שווי? 

כל מי שעבר פעם ליד שיעור בכלכלה יודע ששווי מוגדר כמחיר המוסכם בין הקונה מרצון (ביקוש) לבין המוכר מרצון (היצע). אנו נתייחס למונח שווי כמחיר הממוצע שהיה מוכן לשלם הקונה הסביר וכן המחיר שהיה מוכן לקבל המוכר הסביר. ליתר דיוק, שווי אמור להיות מוגדר כמחיר המקסימאלי שמוכן לשלם הקונה והמחיר המינימאלי שמוכן לקבל המוכר, לאור האלטרנטיבות שעומדות בפניהם. 

באופן יותר כללי, ניתן לומר שהמחיר ההוגן על מוצר מסוים צריך להיות אחד מהבאים:

  1. ערך שחלוף – הערך של מוצר דומה בשוק,
  2. שווי לפי עלות הקמה – סך העלות הנובעת מהקמה מחדש או בנייה של המוצר,
  3. שווי שימוש – הערך הנובע משימוש במוצר.

אנו נצפה שבשוק משוכלל הנמצא בשיווי משקל כלכלי, שלושת השווים הללו יניבו ערכים זהים.

מדוע צריך לבצע הערכות שווי?

הערכת שווי הינה תהליך מייגע המצריך מיומנות ואנרגיות רבות. התהליך מבוצע לרוב על ידי מעריכי שווי חיצוניים לחברה, הגובים שכר טרחה כבד. לפיכך, עולה השאלה מדוע, ואם בכלל, יש צורך להשקיע משאבים אלו בכדי לבצע הערכות שווי. 

ניתן לטעון, שלא בצדק, שכל מה שצריך נמצא בדוח החשבונאי. ההון העצמי של החברה הוא הערך שאנו מחפשים ולכן אין צורך בביצוע הערכת השווי. ההנחה העומדת בבסיס טענה זו, ושאינה עומדת במבחן המציאות, היא שהנכסים וההתחייבויות במאזן מוצגים בערכיהם הכלכליים, כלומר בערכי שוק. ובאופן מפורש יותר, ששווי ההון העצמי החשבונאי הינו הערך הכלכלי של ההון העצמי. בשפה מקצועית יותר, ההון העצמי הנרשם במאזן החברה הוא למעשה סכום כל הכספים אשר בעלי המניות של החברה "תרמו" לחברה מיום היווסדה ועד לתאריך המאזן, בלי שים לב למועדי התרומות הללו. ב"תרומה" זו נכללים גם אי-משיכה של כלל הרווחים השנתיים בכל שנה כדיבידנד במזומן, וכן ידי מכירה של מניות לחברה עצמה. למעשה, בין השווי המאזני של ההון העצמי לבין השווי הכלכלי של החברה לבעלים אין ולא כלום.

לשם המחשה נדמיין לעצמנו שהיום פיתחנו בחדר העבודה בביתנו מערכת הפעלה חדשה ההולכת להחליף את מערכת ההפעלה של "חלונות". כל זאת עשינו לבד על המחשב האישי שלנו (ששוויו 3,000 ש"ח) וללא חובות. הערך "המאזני" של ההון העצמי שלנו יהיה 3,000 ש"ח בעוד שכנראה אילו היינו מעוניינים למכור את החברה היינו מקבלים סכום העולה על מיליוני דולרים רבים. 

הטבלה להלן מציגה את ההבדל בין שווי השוק שווי הספרים וההבדל ביניהם עבור עשר החברות הגדולות בישראל, נכון ליוני 2011:

שםשווי שוק (מיליארדי ש"ח)שווי הון עצמי בספרים (מיליארדי ש"ח)
טבע125.281.1
כימיקלים לישראל56.510.4
פריגו33.55.2
בזק19.52.5
חברה לישראל19.414
בנק הפועלים17.722.7
בנק לאומי17.622.8
קבוצת עזריאלי10.911.7
מכתשים אגן8.84.3
סלקום7.80.3

מובן מאליו כי הערכים החשבונאים אינם מגלמים את אפשרויות הצמיחה של החברה, נכסים בלתי מוחשיים שברשותה (כגון פטנטים, זכויות יוצרים, כוח אדם מיומן וכו') ולכן אינם מייצגים נכונה את שווי השוק ההוגן של ההון העצמי.

תיאורית השוק היעיל ושיווי משקל כלכלי במשק

לפי התיאוריה הכלכלית "היד הנעלמה של השוק" תביא את ערכו של מוצר מסוים בדיוק למחיר המקסימאלי שיהיה מוכן לשלם הלקוח השולי וכן למחיר המינימאלי שיהיה מוכן לקבל המוכר השולי. לכן, אין צורך לבצע הערכות שווי ולשלם משאבים רבים למעריכי שווי בכדי למצוא שווי זה. 

בנוסף, לפי תיאוריית השוק היעיל, בכל רגע נתון בזמן, מחירי המניות מגלמים את כל האינפורמציה הרלוונטית . תיאוריה זו מגובה במחקרים רבים המראים שלא ניתן להניב תשואה עודפת משמעותית (כלומר להעריך טוב יותר מהשוק את מחירי הנכסים) לאורך זמן. 

הבעיה הפרקטית בתיאוריות הללו הינה שהן מניחות שאין "בעיית אינפורמציה" כלומר שהקונה והמוכר יודעים את אותה אינפורמציה (וכן הם יודעים שכל אחד מהם יודע), הנחה שאינה מתאימה למציאות, בפרט כאשר מדובר בנכסים שאינם סחירים בשווקים מוסדרים. בהחלט סביר יהיה להניח שבעל חברה פרטית ידע טוב יותר את שוויו של העסק מהקונה הממוצע וזאת לאור אי הוודאות הפחותה יחסית שיש לו בהערכת ביצועי הפרויקטים העתידיים של החברה.

גישות שונות לקביעת שווי

הערכות שווי מתבצעות בשיטות שונות ומגוונות, רבות מהן נסקור בספר זה. למרות ריבוי השיטות, ניתן להכליל את השיטות השונות לאחת משתי הקטגוריות הבאות:

גישת היסוד המוצק

אבותינו התחבטו בשאלה זו, ואנו מוצאים התייחסות אליה כבר במקרא בהתייחס לשווי קרקע חקלאית. כידוע, בשנת היובל, שהיא שנה "קלנדרית" מסוימת בכל 50 שנה, הקרקעות חוזרות לבעליהן שקיבלו אותן כנחלה בעת חלוקת הארץ. לפיכך, עולה השאלה מה צריך להיות השווי (השלום ההוגן) של קרקע נמכרת או נקנית (ושתוחזר בשנת היובל לבעליהן המקוריים). לפי אבותינו, שווי הקרקע תלוי בשווי היבולים שהקרקע תייצר עבור מי שרוכש אותה, בניכוי הוצאות הייצור, מיום הרכישה ועד המועד בו הקרקע יוצאת מידי הרוכש ועוברת לבעלים הראשוניים. כלומר, שווי הקרקע הוא השווי המהוון של תזרים המזומנים החופשי שינבע מהקרקע.

"וכי תמכרו ממכר לעמיתך או קנה מיד עמיתך אל תונו איש את אחיו. במספר שנים אחרי היובל תקנה מאת עמיתך במספר שני תבואות ימכר לך. לפי רב השנים תרבה מקנתו ולפי מעט השנים תמעיט מקנתו כי מספר תבואות הוא מוכר לך. ולא תונו איש את עמיתו" (ויקרא, כ"ה, יג – יז).

"מספר שני תבואות" הוא התזרימים החופשיים השנתיים ומכיוון שהריבית הריאלית אסורה מן התורה, שיעור ההיוון הוא אפס. על כן, הערך המהוון הוא פשוט סכום תזרימים החופשיים במהלך השנים עד שנת היובל. וורן באפט, אחד המשקיעים הידועים והמצליחים ביותר בעולם, סיכם זאת באופן הבא:

"ערכו של עסק נקבע על פי תזרים המזומנים הנקי שיצטבר במשך חייו של העסק, כשהוא מהוון לפי שיעור הריבית המתאים"

ויליאמס , שהשפיע מאוד על דרך חשיבתו של באפט, ביטא זאת באופן ציורי יותר:

"פרה - לפי החלב שלה; תרנגולת - לפי הביצים שלה; ומניה, לכל הרוחות, לפי הדיבידנד שלה."

לפני סיום, נציין כי הספרות החשבונאית מונה שלוש שיטות שונות ליישום גישת היסוד המוצק, שתיים מהן יכוסו בספר זה:

  • גישת הרווח (Income Approach), היא למעשה שיטת היוון תזרימי מזומנים.
  • גישת השוק (Market Approach), הגורסת כי קביעת שוויו של נכס תיעשה בהסתמך על מחיריהם של נכסים אחרים דומים לו אשר נסחרים בשוק. זוהי למעשה שיטת המכפילים.
  • גישת העלות (Cost Approach), הגורסת כי שוויו של נכס שווה לעלות הקמתו.

בפרקטיקה נהוג להשתמש בשתי השיטות הראשונות ולכן הן מהוות את עיקרו של ספר זה.

"מגדלים פורחים באוויר"

גישה זו מתבססת על ערכים פסיכולוגיים. לפי גישה זו, משקיעים מקצועיים מעדיפים להקדיש את מירב מרצם לניתוח התנהגותו הצפויה של קהל המשקיעים בעתיד (הקונים הבאים). תומכי תיאוריה זו יוצאים מנקודת הנחה שכאשר המשקיעים אופטימיים הם נוטים לבנות מגדלים פורחים באוויר ולהשליך עליהם את יהבם. המשקיע המצליח מעריך מראש באילו מצבי השקעה יהיה הציבור מועד ביותר לבניית מגדלים פורחים באוויר ואז מקדים את כולם ברכישה, ומוכר את המניות לפני קריסת המגדל. למעשה בשפה פשוטה, ניתן לקרוא לגישה זו "גישת הפראיירים", מי שקונה מניה במחיר של 100 ש"ח מצפה שיוכל למכור אותה במחיר גבוהה יותר (נניח 150 ש"ח) רוכש המניה במחיר של 150 ש"חיצפה למכור אותה בהמשך, נניח במחיר של 200 ש"ח, וכן הלאה. המטרה של כל אחד מהמשקיעים היא למכור את המניה לפני שהיא צונחת, כלומר למכור ל"פראייר" הבא בתקווה שאתה לא הפראייר התורן... ניתוח מניות בשיטה הטכנית (התבוננות בביצועי העבר בכדי להעריך את ביצועי העתיד) הינה נגזרת ישירה של תיאוריית המגדלים הפורחים באוויר .

אחד התומכים הגדולים ביותר של גישה זו היה ג'ון מיינארד קיינס, אחד הכלכלנים החשובים ביותר בהיסטוריה הכלכלית, ומייסד ענף המאקרו כלכלה. בספרו "The General Theory of Employment, Interest and Money" כתב קיינס: "אין זה נבון לשלם 25 על השקעה שאתה מאמין שהתשואה עליה מצדיקה ערך של 30, אם אתה מאמין גם שבעוד שלושה חודשים השוק יעריך את שוויה ב 20".

למרות ביצועים טובים במיוחד של קיינס, ואולי מעטים אחרים, הספרות הכלכלית והמימונית בחנה את נושא יכולת המשקיעים להשתמש במסחר טכני בכדי להניב תשואות עודפות. התוצאה הינה חד משמעית – לא ניתן להשתמש בניתוח טכני בכדי להניב תשואות עודפות ולהביס את השוק. 

בספר זה אין בכוונתנו לדון בגישה הטכנית לניתוח מניות. אנו נשענים על תיאוריית יעילות השוק (במובן החלש לפחות) ונניח שהדרך העקבית והמלאה להעריך שווי של נכס מסוכן, ובפרט חברה, הינו גישת הניתוח הפונדמנטלי (היסודי).

שימושים בהערכות שווי בפרקטיקה

הערכת שווי לצורכי קנייה או מכירה של נכס

אנליסטים בשוק מבצעים הערכות שווי בכדי להעריך האם מניות מסוימות נסחרות בערך גבוה או נמוך מהערך הכלכלי שלהן. לאחר ביצוע הערכת השווי האנליסטים מדווחים לציבור המשקיעים שלהם את המלצתם לגבי "קנייה/מכירה/החזק" של המניה. מובן שגם חברה ששוקלת האם לרכוש חברה אחרת משתמשת באותם הכלים לצורך קבלת החלטה.

הערכת שווי לצרכים חשבונאיים

ביולי 2006 פרסם המוסד לתקינה חשבונאית בישראל את תקן 29 בדבר אימוץ כללי הדיווח הבינלאומיים. על פי התקן, חברות יכולות לדווח על פי הכללים הבינלאומיים החל ממועד פרסום התקן, ומחויבות לאמץ את מכלול הכללים החל מ-1/1/2008 . ישראל הצטרפה בכך לרשימה של כ-100 מדינות שבחרו לבצע סטנדרטיזציה של הכללים החשבונאיים (מלבד ארה"ב ויפן). הערכות שווי לצרכים חשבונאיים יתכנו במספר מקרים או עבור סוגים שונים של נכסים, ביניהם:

  1. שערוך נדל"ן להשקעה – לפי תקן חשבונאות בינלאומי 40, כאשר נכס נדל"ן נרכש למטרת השקעה שאיננה חלק מהפעילות העסקית (בשונה מנכסי נדל"ן של קבלנים), יש להתייחס אליהם כאל נכס עודף ולבחור האם להציג אותם לפי עלותם הראשונית או לפי שווי הוגן. אם החברה בוחרת בשיטת השווי ההוגן, כפי שקורה לרוב במציאות, יש לבצע הערכת שווי לנכס העודף אחת לשנה ולהכיר ברווח או בהפסד שנוצר מאז הערכת השווי הקודמת.
  2. הערכת נכסים בלתי מוחשיים – כאשר חברה רוכשת חברה אחרת היא נדרשת לבדוק האם קיימים ברשות הנרכשת נכסים בלתי מוחשיים , כגון פטנטים, שווי קשרי הלקוחות וכו'. הליך זה הוא חלק מהליך שנקרא "הקצאת עלויות רכישה" (PPA – Purchase Price Allocation).
  3. בדיקת ירידת ערך של נכס המוניטין (Impairment) - תקן חשבונאות בינלאומי 36 קובע כי יש לבדוק מדי שנה האם חלה ירידת ערך בשוויו של נכס המוניטין, אם קיים כזה.
  4. מכשירים פיננסיים - לפי תקן חשבונאות בינלאומי 39, על החברה להעריך מדי תקופה את שווים ההוגן של נכסים פיננסים שברשותה.
  5. שערוך רכוש קבוע - לפי תקן חשבונאות בינלאומי 16, ניתן, אך לא חובה, לשערך רכוש קבוע, כאשר הרווחים הנובעים נזקפים לקרן הון.
הערכת נזק כלכלי

בפרקטיקה נהוג לחשב נזק שנגרם למחזיקים בניירות ערך בהתאם לפסק דין שנתן בית משפט העליון בעניין דן רייכרט נגד יורשי המנוח משה שמש ז"ל, שם נכתב:

"על- פי השיטה הראשונה, המכונה "out-of-pocket" – "שיטת חסרון הכיס", הפיצוי ייקבע בגובה ההפרש שבין המחיר ששילם הלקוח עבור רכישת נייר הערך לבין ערכו הריאלי, שאינו מביא בחשבון את המידע המטעה, במועד הרכישה. אם ערכו של נייר הערך הוסיף וירד לאחר רכישתו מתחת לערכו בעת הרכישה, בהיעדר הוכחה לקיומו של קשר סיבתי בין ירידה נוספת זו לבין הפרת החוק על- ידי הנתבע, לא תובא בחשבון הנזק ירידת ערך זו. שיטה זו אינה מטילה על הנתבע לשאת בירידת ערך שאינה נובעת ממעשה התרמית. ביסוד גישה זו מונח הטעם, שנזק זה של ירידה בערך ההשקעה עקב תנודות השוק, מוטל מלכתחילה על כתפיו של המשקיע, אשר נוטל עליו את הסיכונים הכרוכים בהשקעה כזאת."

וכן:

"חישוב הנזק על- פי שיטת חסרון הכיס אינו פשוט. במשפט האמריקאי נוהגים ליישם שיטה זו בתביעות ייצוגיות באמצעות קביעת ערך מניות החברה במהלך התקופה הרלבנטית. על- פי שיטה זו, על- מנת לקבוע את הפגיעה בערכה של מניה בודדת, משרטטים מומחים כלכליים שני קווים: הקו הראשון, המכונה "קו ערך" ,("value line") הנו קו היפותטי המייצג את "הערך האמיתי" של המניה בכל יום במהלך התקופה שבין פרסום המידע המטעה לבין מועד גילויו, והוא משקף את המחיר אותו היו הרוכשים מוכנים לשלם עבור המניה בכל יום בו נסחרה אילו היה בידם המידע הנוגע למצבה של החברה לאשורו. הקו השני, המכונה "קו המחיר" ("price line") מתאר את מחיר המניה בפועל בכל המועדים האמורים. לאחר התווית "קו הערך" ו"קו המחיר", ניתן לחשב את הנזק הפרטני שנגרם לכל אחד מחברי קבוצת התובעים בהתאם לפער בין הקווים ביום בו רכש את המניה ובהתחשב במספר המניות."

כלומר, בכדי להעריך נזק שנגרם לבעלי מניות, יש להעריך את שוויה התיאורטי של המניה אילו לא התרחש האירוע נשוא התביעה ולחשב את ההפרש בין המחיר בפועל (קו המחיר) לבין המחיר התיאורטי (קו הערך). הפרש זה הינו הנזק שנגרם לבעלי המניות.

כמו-כן, פסיקת בית המשפט העליון קובעת שהשיטה שיש לנקוט בה בכדי להעריך שווי חברה הינה שיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF) שתתואר בהרחבה בספר זה (להרחבה ראו פסק-דין בתיק ע"א 10406/06 הדן במקרה של הצעת רכש למניות מיעוט):

"סבור אני כי... הערכת שווייה של החברה ראוי שתתבצע על פי שיטת DCF, אשר היא השיטה המקובלת על קהיליית המימון להערכת חברות... על פי שיטת DCF, ערכהּ של החברה מוערך הן על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים והן על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה שלה"

השופטים מציינים בפסיקתם את תזרים המזומנים כמקור להערכת שווי החברה (בניגוד להכרת רווח והפסד חשבונאית) וכן מצטטים פסיקות רבות בארץ ובחו"ל, בהן נבחרה שיטה זו כמתאימה ביותר להערכת שווי מניות.