מורה נבוכים לטיפול ברכיבי סיכון

מאת: ליאור ברקוביץ וטל מופקדי

כל בוגר תואר במנהל עסקים לומד את ההבדל בין סיכון שיטתי וסיכון ספציפי. לכאורה, העניין פשוט, מאידך היישום בפרקטיקה לרוב לוקה בחסר ונשען על הנחות ו/או אמונות בלתי מדויקות במקרה הטוב, ובלתי נכונות במקרה הפחות טוב. מצאנו לנכון לעשות סדר בנושא ולהדגים מדוע היישום הנפוץ בפרקטיקה עלול להביא לטעויות.

 

מהו סיכון שיטתי ומהו סיכון ספציפי?

כאשר בוחנים את רכיבי הסיכון השונים מנקודת מבט העוסקת בהערכת שווי חברה או פרויקט, עומדים לנגד עיננו, בהכללה, שני רכיבי סיכון: 1) סיכון שיטתי ו- 2) סיכון ספציפי.

התיאוריה הכלכלית גורסת שאין להתייחס לסיכון הכולל הטמון בהשקעה או בחברה מסוימת כאל מקשה אחת היות וישנם הבדלים בסיסיים השייכים לכל אחד ממרכיבי הסיכון הנ"ל. מקורם של הבדלים אלו נובע ממקור הסיכון.

הסיכון השיטתי (Systematic risk/Market risk), מקורו (לרוב) בחוסר הוודאות המאקרו-כלכלית. היות ומדובר באירועים כלל משקיים בעלי עוצמה רבה על כלל המשק. המאפיין של רכיב סיכון זה הוא שהוא אינו ניתן לפיזור על-ידי השקעה בנכסים פיננסים רבים. במילים אחרות, גם אם נחזיק את הנכס כחלק מתיק השקעות מאוד מפוזר, לא ניתן יהיה להימנע מסיכון זה. בדרך כלל, מדובר על שינויים שחלים בשוק המניות כולו אשר גורם למניות בתיק לנוע יחד אתו עקב מתאם חיובי בין השניים ולמניות אחרות בתיק לנוע בכיוון הפוך לשוק עקב מתאם שלילי בין השניים.

דוגמא להתממשות סיכון שיטתי הינה מיתון או צמיחה כלכלית, מצב ביטחוני רעוע או עתות מלחמה, שינויים בריבית המוניטרית של הבנק המרכזי, עליית מחירים מתמשכת במשק (אינפלציה),וכדומה.

הסיכון הספציפי (Specific risk/Idiosyncratic risk), מקורו (לרוב) בחוסר הוודאות המיקרו-כלכלית. היות ומדובר באירועים בעלי אופי פרטני ובעלי השפעה ספציפית על החברה אותה הם פוקדים, . המאפיין של רכיב סיכון זה הוא שהוא ניתן לפיזור על-ידי השקעה בנכסים פיננסיים רבים. בדרך כלל, מדובר על אירועים ספציפיים אשר מקורם בפרויקט או בחברה עצמה אשר מתרחשים כחלק מפעילותה העסקית.

דוגמא להתממשות סיכון ספציפי הינה שינויים רגולטוריים או טכנולוגיים בענף בו פועלת החברה, תלות עסקית בלקוח עיקרי, עזיבה של מנכ"ל החברה או בעל השליטה, הונאות ומעילות כספיות בחברה, שריפה הפורצת במפעלי החברה, כניסת מתחרה חדשה וייחודית וכדומה.

כיצד מטפלים ברכיבי הסיכון השונים בעת הערכת נכסים פיננסיים?

כמתואר בפרק 3 של הספר, אחת מן הטכניקות הבולטות והמקובלות כיום להערכת נכסים פיננסיים הינה שיטת היוון תזרימי מזומנים (Discounted cash flow-DCF ). על-פי שיטה זו סוכמים את כלל תזרימי המזומנים העתידיים לחברה לאחר שמהוונים אותם במחיר ההון הראוי לסיכון תזרימי המזומנים. המשוואות הבאות מציגות בפשטות את טכניקה זו:

  1. עבור מספר תקבולים סופי -

PV = \frac{{E\left( {c{f_1}} \right)}}{{{{\left[ {1 + E\left( r \right)} \right]}^1}}} + \frac{{E\left( {c{f_2}} \right)}}{{{{\left[ {1 + E\left( r \right)} \right]}^2}}} + ... + \frac{{E\left( {c{f_T}} \right)}}{{{{\left[ {1 + E\left( r \right)} \right]}^T}}}

  1. עבור מספר תקבולים אינסופי -

PV = \frac{{E\left( {c{f_1}} \right)}}{{E\left( r \right)}}

כאשר:

  1. PV – ערכו הנוכחי של הנכס המוערך.
  2. E(cf)– תוחלת התקבול הכספי בכל שנה.
  3. E(r)– תוחלת התשואה המצופה מאותה חברה או פרויקט אותו מעריכים ("מחיר ההון" של הנכס המתומחר) תוחלת תשואה זו נאמדת על-ידי הביתא של החברה אשר הינה מקדם הסיכון השיטתי של החברה (או הפרויקט) עם תנודות השוק כולו.

בנוסחאות אלו, הסיכון הספציפי נלקח בחשבון בתוחלת התקבול הכספי בכל תקופה ("במונה") – כך שהוא מפחית את תוחלת תזרים המזומנים ככל שהסיכון גדל; מאידך, הסיכון השיטתי נלקח בחשבון בתוחלת התשואה המצופה ("במכנה") – באופן שהוא מגדיל את תוחלת התשואה הנדרשת ככל שהסיכון גדל.

אם זה כל כך פשוט אז מה כולם עושים? [האמת לא מדובר על כולם, אבל זה נשמע טוב יותר :-)]

מניסיוננו, מעריכי שווי רבים נוהגים להגדיר את מחיר ההון באופן שגוי על-ידי טיפול הן בסיכון השיטתי והן בסיכון הספציפי תחת חישובה של תוחלת התשואה הצפויה. לא נדיר למצוא מקרים בהם בעת בחישוב תוחלת התשואה מתווספים להם אי אלו "סיכונים ספציפיים" כאלו ואחרים.

הנחת הבסיס, לדעתנו, העומדת בבסיס עבודות רבות בפרקטיקה הנה שקיימת שקילות בין שתי הדרכים הבאות:

  • הכללת הסיכון הספציפי בתוחלת תזרימי המזומנים – מפחיתה את תוחלת התזרים הצפוי ואת שווי החברה.
  • הכללת הסיכון הספציפי בתוחלת התשואה – מגדילה את תוחלת התשואה הנדרשת, ומפחיתה את שווי החברה.

לדעתנו, וכפי שנסביר, הדרך הראשונה היא הנכונה. מעבר לכך, ראוי להדגיש כי בין שתי השיטות לא מתקיימת שקילות, ולכן שימוש בשיטה השניה יוביל לטעות מתודולוגית, לעיוות בשווי המתקבל ולקבלת החלטות שגויות.

על-מנת לא להכביר בתיאוריה, נציג דוגמא מספרית פשוטה הממחישה את הפערים בין שתי השיטות השונות:

דוגמא א': נניח אנו מעריכים את שוויה של חברת תקשורת גדולה אשר במצב עסקים רגיל החברה צפויה להניב תזרים קבוע של 100 ש"ח בכל שנה. עוד נניח כי קיים סיכון רגולטורי (שאינו מתואם עם שוק המניות) אשר סיכויי התממשותו הינם 20% ובאם יתממש, יפגע בתקבולי החברה בשיעור של 40% (כלומר יביא את החברה לתזרים של 60 ש"ח בשנה בלבד). ידוע כי לחברה ביתא של 0.7, פרמיית הסיכון של השוק (MRP) עומדת על 6%, והריבית חסרת הסיכון השנתית במשק הינה 1%.

מה יהיה שוויה של החברה במתודולוגיה הנכונה?

תוחלת מחיר ההון הראוי לחברה הינו:

E\left(r\right)=1\%+0.7*6\%= 5.2\%

היות והתממשות הסיכון הרגולטורי הינו סיכון ספציפי לפעילות החברה בלבד, יש להתחשב בו בחישוב תוחלת התקבול הכספי בכל שנה. מכאן, תוחלת התקבול הכספי הינו:

E\left( {cf} \right) = 20\% *\left[ {100*\left( {1 - 40\% } \right)} \right] + 80\% *100 = 92

מכאן, שוויה הנוכחי הנכון של החברה הינו:

PV = \frac{{E\left( {cf} \right)}}{{E\left( r \right)}} = \frac{{92}}{{5.2\% }} = 1,769

מה יהיה שוויה של החברה במתודולוגיה הלא נכונה?

לרוב מעריכי שווי בפרקטיקה יבצעו את התחשיב הבא:

תוחלת מחיר ההון הראוי לחברה הינו:

E\left( r \right)=1\%+0.7*6\%+\underbrace{0.45\%}_{Specific\;risk}=5.65\%

כלומר, מחיר ההון כולל תוספת של 0.45% בגין סיכון רגולטורי פוטנציאלי (המהווה סיכון ספציפי).

[הערה: בחרנו במספר זה בכדי להראות את השקילות הנטענת בין השיטות; כל מספר אחר היה מביא בוודאות לתוצאה שגויה אחרת...]

מכאן, שוויה הנוכחי של החברה בהנחה שהיא מניבה בתוחלת 100 ש"ח בשנה הינו:

PV = \frac{{cf}}{{E\left( r \right)}} = \frac{{100}}{{5.65\% }} = 1,769

לכאורה אותו שווי ולכן ניתן לטעון (כפי ששמענו מספר רב של פעמים): "זה לא כל כך חשוב איך התייחסנו לסיכון, אם אנחנו עקביים – נקבל את אותה תוצאה".

אז מהי הטעות?

בכדי להבין לעומק את מהות הטעות, נפנה להצגת שתי סיבות.

הראשונה היא הסיבה המופיעה בספרות הכלכלית הענפה:

Brealey, Mayers, Allen כותבים בספרם "Principles of Corporate Finance" (ספר הנחשב למוביל בתחום הניהול הפיננסי), את הדברים הבאים (ההדגשות שלנו):

"Remember that a project’s cost of capital depends only on market risk. Diversifiable risk can affect project cash flows but does not increase the cost of capital. Also don’t be tempted to add arbitrary fudge factors to discount rates."[1]

"In this chapter we have defined risk as the asset beta for a firm, industry, or project. But in everyday usage, “risk” simply means “bad outcome.” People think of the risks of a project as a list of things that can go wrong. For example: A geologist looking for oil worries about the risk of a dry hole. A pharmaceutical-company scientist worries about the risk that a new drug will have unacceptable side effects. A plant manager worries that new technology for a production line will fail to work, requiring expensive changes and repairs. A telecom CFO worries about the risk that a communications satellite will be damaged by space debris. (This was the fate of an Iridium satellite in 2009, when it collided with Russia’s defunct Cosmos 2251. Both were blown to smithereens.)

Notice that these risks are all diversifiable. For example, the Iridium-Cosmos collision was definitely a zero-beta event. These hazards do not affect asset betas and should not affect the discount rate for the projects. Sometimes financial managers increase discount rates in an attempt to offset these risks. This makes no sense. Diversifiable risks should not increase the cost of capital.[2]

 

הסיבה השנייה הינה ההתייחסות השגויה והלא סימטרית לעיתוי קבלת התזרים. נסביר:

דוגמא ב': נחזור לדוגמא המספרית המפשטת ונניח כעת כי מדובר על אותו סיכון רגולטורי אך כעת לא מדובר על תזרים אינסופי אלא תזרים יחיד אשר עתיד להתקבל בעוד 10 דקות. כמו כן, ידוע כי בעוד 5 דקות תחול הכרזת הרגולטור בדבר החלטתו בסוגיית החברה.

כמובן שכאשר מדובר על היוון בפרקי זמן של 10 דקות, נקבל שהזמן שואף לאפס () אין כל משמעות למחיר ההון, ובוודאי שאין משמעות לכל התוספות השונות שהוספו לו בגין סיכונים ספציפיים, שכן בכל מקרה שווייה הנוכחי של החברה ייגזר אך ורק מתוך תזרים המזומנים אשר עתיד לבוא ב- 10 דקות הקרובות.

אם כך, הדרך הנכונה לחישוב שוויה הנוכחי של החברה בנקודת זמן זו הינה חישוב תוחלת התקבול הכספי כפי שחושב לעיל:

E\left( {cf} \right) = 20\% *\left[ {100*\left( {1 - 40\% } \right)} \right] + 80\% *100 = 92

כעת, שוויה הנוכחי של החברה הינו:

PV = \frac{{92}}{{{{\left( {1 + 5.2\% } \right)}^0}}} = 92

מעריך שווי אשר היה מתעלם מסיכון ספציפי זה ומניח כי התקבול הכספי בעוד 10 דקות יהיה 100 שקלים חדשים ללא תלות בהחלטת הרגולטור, אך מנגד היה מפצה במחיר הון גבוה יותר, היה מקבל שווי חברה של 100 אשר מגלם הערכת יתר לשוויה הנוכחי של החברה, שכן היה מבצע את החישוב הבא:

PV = \frac{{100}}{{{{\left( {1 + 5.65\% } \right)}^0}}} = 100

כלומר, למרות שמעריך השווי הממוצע האמין שהוא מכליל את הסיכון הספציפי במסגרת מחיר ההון הרי שבפועל אין כל משמעות למחיר ההון הגבוה אשר שימש אותו בהערכת השווי, שכן בכל מצב שווי החברה יעמוד על 100 ₪ (האמת היא שלא משנה מהי פרמיית הסיכון הספציפי שיוסיף למחיר ההון, שווי החברה תמיד יעמוד על 100 ₪!). המסקנה אפוא הנה שהטעות אותה הצגנו (שימוש במתודולוגיית הערכה לא נכונה) מניבה הערכת יתר לתזרימים קרובים יחסית, הנובעת מהתעלמות גסה מהסיכון הספציפי של החברה במקרים שכאלו.

 

למותר לציין כי אותה הטעות עשויה להביא גם להערכת חסר כפי שניתן לראות להלן:

דוגמא ג': נמשיך עם נתוני הדוגמא שלעיל רק עם שינוי קטן נוסף. גם כעת החלטת הרגולטור תהיה בעוד 5 דקות אך תשפיע על תקבול בודד של 100 ש"ח אשר צפוי להתקבל בעוד 30 שנה.

הערכת השווי הנכונה תהיה:

PV = \frac{{92}}{{{{\left( {1 + 5.2\% } \right)}^{30}}}} = 20

הערכת השווי השגויה (בהנחת פרמיית סיכון ספציפי של 0.45%) תניב:

PV = \frac{{100}}{{{{\left( {1 + 5.65\% } \right)}^{30}}}} = 19

משלל הדוגמאות שהוצגו לעיל ניתן להסיק את הכלל הבא: הכללת פרמיות סיכונים ספציפיים במחיר ההון "קונסת" חזק מדי תזרימים רחוקים ו-"קונסת" חלש מדי תזרימים קרובים. טעות זו באה לידי ביטוי במיוחד בעת חישוב "הערך הטרמינלי" (סך התזרימים הצפויים לחברה משנת התחזית האחרונה ועד לאינסוף), אשר מהווה, בדרך כלל, חלק מהותי משווי החברה (בין 40% ל- 60% בממוצע).

אז מה למדנו בסופו של דבר?

לא קיימת שקילות בין הכנסת רכיבי הסיכון הספציפי למחיר ההון לבין הכנסתם לתוחלת תזרימי המזומנים, דבר אשר עשוי להשפיע על תוצאת השווי באופן מהותי. חשוב להדגיש כי לא מדובר רק במספרים שגויים, אלא בטעות  מתודולוגית קריטית, אשר עשויה להפוך את הקערה על פיה, ולגרום לקבלת החלטות כלכליות שגויות, כגון קבלת פרויקט הפסדי (בעל NPV שלילי), או דחיית פרויקט רווחי (בעל NPV חיובי).

 

 

[1] Principles of Corporate Finance, 10th Edition, page 213.

[2] Principles of Corporate Finance, 10th Edition, page 224.

עוד על PPA: מה זה TAB וכיצד הוא מחושב? פוסט שני בסדרה

רכיב ה- TAB, ראשי תיבות של Tax Amortization Benefit (או "הפחתה רעיונית לצרכי מס", בשפת הקודש) הוא רכיב אשר יתווסף לשווי ההוגן של נכס בלתי-מוחשי אותו נחשב בשיטה המתבססת על גישת ההכנסות. המהות של רכיב ה- TAB היא הטבה נוספת המתקבלת מעצם רכישת/החזקת הנכס, מלבד תזרימי המזומנים התפעוליים שיינבעו ממנו, בדמות מגן המס שיתקבל כתוצאה מהפחתת עלות הנכס הבלתי-מוחשי לצרכי מס.

ההנחה העומדת בבסיס חישוב והוספת רכיב ה- TAB לשווי המחושב היא כי משתתף השוק (כן כן, אותו בחור עליו דיברנו כאשר דיברנו על שווי הוגן), יוכל להפחית את הנכס הבלתי-מוחשי אותו הוא רכש לצרכי מס. חשוב להדגיש שלא משנה האם רשויות המס באמת "רואות" את הנכס ומתירות להפחית אותו (לעיתים בעסקה בה נרכשות מניות רשויות המס אינן "רואות" את הנכסים הבלתי-מוחשיים השונים ואינן מתירות להפחית את עלותם), שכן ההסתכלות היא הסתכלות של שווי הוגן - אנחנו מחשבים את מחיר היציאה של הנכס, כלומר את המחיר שהיה מוכן משתתף שוק לשלם לי עבורו.

חשוב גם לשים לב שאין כפילות בעת חישוב ה- TAB - נראה בעוד רגע שלשווי ההוגן הכולל של הנכס יש שני רכיבים:

  1. השווי ה"ישיר", אשר נובע מתזרימי המזומנים התפעוליים של הנכס - לצורך הפשטות נקרא לשווי הזה "שווי תפעולי" או "Operating Value"; ו-
  2. שווי ה- TAB, הנובע מחיסכון בהוצאות מס ואשר יצמח מהפחתת עלות רכישת הנכס (שהיא גם השווי ההוגן של הנכס) לצרכי מס - לצורך הפשטות נקרא לשווי הזה "שווי TAB" או "TAB Value".

כפי שנראה בעוד רגע, השווי ההוגן הכולל של הנכס ("Total Fair Value") יהיה סכימה של 1 ו- 2.

אז איך מחשבים את רכיב ה- TAB?

קודם כל, עלינו להבין שחישוב ה- TAB הוא חישוב מעגלי. למה? אז ככה:

\text{Total Fair Value}=\text{Operating Value} + \text{TAB Value}

כמו שהתחלנו להגיד למעלה, השווי ההוגן הכולל של הנכס מכיל בתוכו את שווי ה- TAB. איך נקבע שווי ה- TAB? שווי ה- TAB נגזר מהשווי ההוגן הכולל ("Total Fair Value"), כאשר אנחנו מניחים שהשווי ההוגן הכולל מופחת על פני תקופה מסוימת, קובע את הוצאות הפחת שלנו וכך גם את מגן המס הנובע מהן. לסיכום: שווי ה- TAB קובע את השווי ההוגן הכולל, והשווי ההוגן הכולל קובע את שווי ה- TAB. זוהי המעגליות. הדרך הטובה ביותר להתמודדות עם בעיית המעגליות הזו תהיה ביצוע חישוב מייצג ומנורמל, כפי שמוצג בדוגמה הבאה:

חישוב TAB מייצג - דוגמה

נניח כי יש לנו נכס בלתי-מוחשי אשר מופחת לצרכי מס על פני 5 שנים, בשיטת הקו הישר (כמעט תמיד ה- TAB מחושב תוך הנחת פחת בקו ישר), כאשר שיעור המס עומד על 25%. שיעור ההיוון הרלוונטי (אשר יהיה זהה לשיעור ההיוון באמצעותו היוונו את תזרימי המזומנים התפעוליים והגענו אל השווי התפעולי - "Operating Value") עומד על 10%. השווי ההוגן הכולל של הנכס בדוגמה שלנו יעמוד על 100%. אם זה יקל עלינו, אנחנו יכולים להניח שהשווי ההוגן הכולל עומד על 100 אגורות, ולמעשה אנחנו רוצים לראות כמה אגורות מתוך אותן 100 אגורות מיוחס לשווי ה- TAB:

הערהשנה 1שנה 2שנה 3שנה 4שנה 5
סך הכל19.88%
הוצאות פחתא'20%
20%20%20%20%
שיעור מסב'25%25%25%25%25%
מגן מסג'5%5%5%5%5%
מקדם היווןד'0.950.870.790.720.65
מגן מס מהווןה'4.77%4.33%3.94%3.58%3.26%

לפני שאתחיל להתייחס לשורות השונות, זהו השלב בו אני ממליץ לפתוח את קובץ ה- Excel ו"להרגיש" את החישובים בעצמכם, כדי לראות שזה באמת מסתדר. דבר נוסף שחשוב לי להגיד בשלב הזה הוא שלעניין חישוב השווי התפעולי עצמו של הנכסים אתייחס בפוסטים הבאים, כך שלא צריך לדאוג לגבי זה. לגבי ההערות:

א. אם 100% מהשווי ההוגן הכולל של הנכס מופחת על פני 5 שנים בקו ישר, הרי שהוצאות הפחת השנתיות עומדות על 20% מהשווי ההוגן הכולל של הנכס (או 20 אגורות בשנה, לאלו מאיתנו שרוצים לדבוק בדוגמת האגורות);

ב. שיעור המס בדוגמה שלנו עומד על 25%, והוא אחיד לכל אורך 5 השנים;

ג. מגן המס הוא למעשה מכפלה של א' ב- ב'. כלומר, של הוצאות הפחת בשיעור המס. ככה תמיד מחשבים מגן מס בגין הפחת, כאשר הרעיון מאחורי הסיפור הזה הוא שאלמלא היו לי את הוצאות הפחת, הרי שכל סכום הוצאת הפחת היה נחשב לחלק מהרווח שלי, והייתי משלם עליו מס בשיעור של 25%. כפי שאנו רואים, המכפלה של 20% ב- 25% מביאה לתוצאה של 5% בכל אחת מהשנים;

ד. מקדם ההיוון לשנה הראשונה מחושב על פי הנוסחה הבאה:

\frac{1}{(1+10\%)^\frac{1}{2}}=0.95

כאשר עבור שנה 2, למשל, מעריך החזקה שנמצאת במכנה יעמוד על 1.5, תוך הנחה שמגן המס מתקבל בממוצע באמצע השנה. עבור השנה השלישית מעריך החזקה יעמוד על 2.5, וכך הלאה...

ה. השורה החמישית והאחרונה היא מכפלה של שורת מגן המס במקדם היוון (ג' ב- ד') והיא מראה לנו את ערכו הנוכחי של מגן המס בגין כל שנה. כפי שאנחנו רואים, ככל שמגן המס מתקבל בשנה מתקדמת יותר, כך ערכו הנוכחי קטן יותר.

אם נסכום את כל השורה החמישית נקבל סכום של 19.88%. שימו לב למשמעות: מתוך שווי הוגן כולל של 100% (או 100 אגורות), 19.88% (או 19.88 אגורות) מיוחסים לשווי ה- TAB, ואילו היתרה, העומדת על 80.12%, מיוחסת לשווי התפעולי. מכשביצענו את החישוב הזה, אנו התגברנו למעשה על בעיית המעגליות.

נניח וחישבנו שווי תפעולי של נכס בלתי-מוחשי מסוים, והגענו למסקנה כי הוא עומד על 1,000 ש"ח (שוב - בפוסטים הבאים נדבר איך בדיוק עושים את זה). במידה ואותו נכס בלתי-מוחשי מופחת בקו ישר ל- 5 שנים, כאשר שיעור המס הוא 25% ושיעור ההיוון הוא 10% (כפי שהיה בדוגמה שלנו), הרי שאנו יודעים כי השווי התפעולי מהווה רק 80.12% מהשווי ההוגן הכולל של הנכס, ולכן אנחנו יכולים לבצע גילום ולמצוא את השווי ההוגן הכולל של הנכס:

\text{Total Fair Value}=\frac{1,000}{(1-19.88\%)}=\frac{1,000}{(80.12\%)}=1,248.11

כלומר, פיצול השווי ההוגן הכולל של אותו נכס בלתי-מוחשי בין שני הרכיבים נראה כך:

אלפי ש"ח%
שווי הוגן כולל1,248.11100.00%
שווי תפעולי1,00080.12%
שווי ה- TAB248.1119.88%

מהם הפרמטרים להם חישוב ה- TAB רגיש?

אז אם טיפה נחשוב על מה שראינו למעלה, נראה שחישוב ה- TAB רגיש לפרמטרים הבאים:

  1. אופק ההפחתה/שנות ההפחתה - ככל שאופק ההפחתה יהיה אורך יותר (כלומר, ככל שרשויות המס יתירו להפחית את הנכס על פני תקופה ארוכה יותר) כך שווי רכיב ה- TAB יהיה נמוך יותר. עובדה זו לא מפתיעה, שכן אנחנו מפחיתים את אותו סכום אבסולוטי על פני פרק זמן ארוך יותר, כך שברור כי הערך הנוכחי של אותו סכום אבסולוטי יהיה קטן יותר.
  2. שיעור המס - ככל ששיעור המס יהיה גבוה יותר, כך חלקו היחסי של רכיב ה- TAB בשווי ההוגן הכולל יהיה גדול יותר, בעוד שהשווי ההוגן הכולל כולו יהיה קטן יותר.
  3. שיעור ההיוון - ככל ששיעור ההיוון יהיה גבוה יותר, כך שווי ה- TAB יהיה נמוך יותר.

כדאי לכם להתחיל לשחק עם קובץ ה- Excel שיצרתם בעת המעבר על הדוגמה, ולראות כיצד ההשפעות האלו באות לידי ביטוי.

ואיך זה נראה במציאות?

בואו ננסה להתבונן בעבודת הערכת שווי נכסים בלתי-מוחשיים שפורסמה, ונראה אם אנחנו מצליחים לשחזר את החישוב שבוצע. העבודה שמצאתי היא הערכת שווי הסימן המסחרי ב"הקצאת מחיר הרכישה בקשר עם רכישת השליטה בנס א.ט. בע"מ" שהוכנה על ידי PwC Israel ליום 31 באוקטובר 2014. בעבודה זו זוהה והוערך, בין היתר, נכס סימן מסחרי בגובה של 5,767 אלפי ש"ח (זהו השווי ההוגן הכולל, אם נמשיך לדבוק בטרמינולוגיה שלנו).

אם נתבונן בנספח 3 בעבודה נוכל לראות הטבלה המסכמת הבאה:

סה"כ שווי הוגן סימן מסחרי אינטגרציה5,767
סכום תזרים4,964
מגן מס1.2

כאשר "סכום התזרים" (אשר מקביל ל"שווי התפעולי" עליו דיברנו) עומד על 4,964 אלפי ש"ח, מוכפל ב"מגן מס" בגובה 1.2, וכך מגיעים ל"סה"כ שווי הוגן סימן מסחרי אינטגרציה" העומד על 5,767 אלפי ש"ח. כיצד הגיעו לסכום זה?

אז קודם כל, "מגן המס" המוזכר הוא בדיוק ה- TAB עליו אנחנו מדברים בפוסט הזה. אם נקרא בעמ' 33 בעבודה נראה כי

"לתזרים המהוון נוסף נכס מס הנוצר כתוצאה מההפחתה העתידית של הנכס לצורכי מס, על מנת להגיע לשווי ההוגן של הנכס מותג. נכס המס משקף את הטבת המס העתידית שתיווצר מהפחתת הנכס לצורכי מס. לפיכך, השווי ההוגן של הנכס מותג כולל גם את הערך המהוון של החיסכון במס כתוצאה מהפחתת הנכס שכל רוכש פוטנציאלי אחר היה נהנה ממנו."

עוד מצוין בעבודה כי

"נכס המס חושב על פי שיעור המס הסטטוטורי לפי חוק החברות בישראל ולפי תקופת הפחתה לצורך מס של 10 שנים."

מעולה! אז ההנחה של מעריך השווי הייתה כי הנכס יופחת על פני 10 שנים, בקו ישר. שיעור ההיוון בו בוצע שימוש בעבודה עומד על 15.8% (אם תחפשו בעבודה תמצאו את זה), ושיעור המס שהונח עומד על 26.5%. בואו ננסה לשחזר את תחשיב ה- TAB (נסו גם אתם בקובץ Excel - המבנה של הטבלה הבאה זהה לחלוטין למבנה הטבלה שהוצגה קודם):

שנהשנה 1שנה 2שנה 3שנה 4שנה 5שנה 6שנה 7שנה 8שנה 9שנה 10
סך הכל13.89%
הוצאות פחת10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%
שיעור מס26.5%26.5%26.5%26.5%26.5%26.5%26.5%26.5%26.5%26.5%
מגן מס2.65%2.65%2.65%2.65%2.65%2.65%2.65%2.65%2.65%2.65%
מקדם היוון0.930.800.690.60.520.450.390.330.290.25
מגן מס מהוון2.46%2.13%1.84%1.59%1.37%1.18%1.02%0.88%0.76%0.66%

כלומר, אנו רואים שסך חלקו של רכיב ה- TAB מתוך השווי ההוגן הכולל של הנכס עומד על כ- 13.89%. כיצד, אם כן, הגיעו לאותו ערך של 1.2? ערך זה מודד את היחס בין השווי ההוגן הכולל של הנכס לבין השווי התפעולי שלו. כלומר:

\frac{100\%}{(1-13.89\%)}=1.161\approx 1.2

לכן, בכדי להגיע מהשווי התפעולי אל השווי הכולל ההוגן עלינו לכפול את השווי התפעולי ב- 1.161 (או 1.2 במעוגל...).

אז נסכם...

בפוסט הזה רציתי להציג את הרציונאל ואת אופן החישוב של רכיב ה- TAB, אותו נוסיף לשווי ההוגן של כל נכס בלתי-מוחשי אותו נעריך באמצעות שיטה המתבססת על גישת ההכנסות - ואנחנו נדבר על 3 שיטות שכאלו.

חשוב גם לזכור כי רכיב ה- TAB יתווסף לשווי ההוגן של נכס בלתי-מוחשי ללא קשר האם הנכס באמת מוכר לצרכי הפחתה, כיוון שההסתכלות שאנו מאמצים היא הסתכלות של שווי הוגן: אנו מדמיינים מה היה משלם לנו משתתף שוק בעבור הנכס. משתתף שוק שהיה רוכש את הנכס לבדו היה גם יכול להפחית את מחיר הרכישה שלו לצרכי מס, ועל כן הוא היה מוכן גם לשלם על רכיב ה- TAB.

מה הלאה? בפוסטים הבאים אדבר קצת על הנכסים הבלתי-מוחשיים עצמם ועל השיטות השונות להערכת השווי של נכסים בלתי-מוחשיים.

מה זה PPA וכיצד מבצעים אותו? פוסט ראשון בסדרה

בהמשך לפוסט קודם שלי, שעסק בשווי הוגן, הגיע הזמן שנתחיל לדבר על הקצאת עלות רכישה, או כפי שהגויים קוראים לזה - (PPA (Purchase Price Allocation. המטרה של הפוסט הזה היא להציג את מסגרת ה- PPA באופן כללי, ואילו הפוסטים הבאים יעסקו בנושאים השונים, כאשר כל פוסט יוקדש לנושא אחר. באופן אישי אני תמיד מצאתי את נושא ה- PPA כנושא די דיכוטומי: מצד אחד אני חושב שמבחינה אקדמית-מחשבתית מדובר באנליזה מאוד מעניינת, בה אנו נדרשים לשלב כלים מעולם החשבונאות, המימון והערכות השווי, כמו גם להבין לעומק התנהגויות כלכליות שונות; מצד שני, עבודת ה- PPA היא בעלת ערך די מועט. אני זוכר שפעם מישהו אמר לי שיועצי PPA הם למעשה הפתולוגים של העסקה - הם מגיעים לעשות את האנליזה לאחר שהעסקה נחתמה והכל כבר סגור, והם נדרשים לרוב להסביר, בדיעבד, מה הקונה ראה לנגד עיניו בעת ביצוע העסקה (מעין נתיחה לאחר המוות של העסקה). הרי זוהי במהות תמצית העבודה: פיצול הסכום ששולם (שהוא כבר קבוע וידוע) בין הנכסים השונים שנרכשו.

אז מה PPA יותר: אנליזה מתוחכמת או נתיחה לאחר המוות? כנראה שתלוי את מי שואלים, אבל עצם העובדה שבחרתי לכתוב סדרת פוסטים על הנושא הזה כנראה מסגירה לאיזה צד אני נוטה...

מה זה בעצם PPA?

אז כמו שאמרנו, הרעיון ב- PPA הוא הקצאת עלות הרכישה, שהיא למעשה פיצול התמורה ששולמה בין כל הנכסים וההתחייבויות שנרכשו. לצורך הדיון בואו נניח שקנינו פעילות מסוימת בעבור 1,000 ש"ח. נכון, לרוב כאשר חושבים על PPA חושבים על רכישת חברה (כלומר, רכישת מניות של חברה), אך יש מקרים רבים בהם נרכשת רק הפעילות של חברה מסוימת - כלומר הפעילות "נשלפת" מהחברה בה היא נמצאת ו"נכנסת" לתוך החברה הרוכשת. מבחינת ה- PPA אין הבדל אם מדובר ברכישת מניות או ברכישת פעילות - ההסתכלות היא זהה (טוב, יש הבדל קטן בנושא של מיסים נדחים - אבל בואו נעזוב את זה כרגע).

הערך בספרים של הפעילות שרכשנו, שהוא למעשה הערך בספרים של הקפיטל, הוא:

סעיףש"ח
סך הכל350
הון חוזר, נטו150
רכוש קבוע, נטו200

אם נעצור בנקודה הזו משהו יכול להיראות לנו מוזר: למה שילמנו 1,000 ש"ח עבור קפיטל של 350 ש"ח בלבד? אז לעניין הזה יכולים להיות שני הסברים, במידה ונפסול הסבר שלישי והוא שאין לנו מושג מה אנחנו עושים:

  1. הערך הפנקסני של הקפיטל לא מייצג את שוויו ההוגן, כך ששוויו ההוגן של הקפיטל גבוה יותר (ועומד, אולי, על 1,000 ש"ח); או
  2. ישנם נכסים נוספים הכלולים בקפיטל של החברה, ובגלל כללים חשבונאיים כאלה או אחרים נכסים אלו לא נרשמו בספרים.

ברוב הפעמים אנחנו נראה שהאמת היא שילוב של 1 ו- 2. כלומר, מאוד יכול להיות שהשווי ההוגן של הקפיטל גבוה יותר מערכו בספרים, אך כמעט בכל פעילות שנפגוש יהיו גם נכסים בלתי-מוחשיים שלא יהיו רשומים בספרים בגלל כללים חשבונאיים כאלה או אחרים. רגע, מה זה נכסים בלתי-מוחשיים? על איזה נכסים בלתי-מוחשיים אנחנו מדברים? אלו נושאים שנדבר עליהם עוד רגע בקצרה, אבל בפוסטים הבאים נדבר עליהם בהרחבה. אחרי שהכרנו את הדוגמה הקטנה שלנו, הגיע הזמן לדבר על שיטת הרכישה.

שיטת הרכישה (Acquisition Method)

מתוך הרצון להקליל את הנושא הזה עד כמה שניתן, השתדלתי להימנע מלהזכיר תקנים חשבונאיים שונים, אבל כאן אין לי ברירה: עבודת ה- PPA מבוצעת על פי הנחיות תקן דיווח כספי בינלאומי מס' 3 (IFRS 3) או על פי הנחיות ASC 805, תלוי מה היא התקינה לפיה מבוצעת העבודה - בינלאומית או אמריקאית, בהתאמה. דווקא בנושא הזה שני התקנים כמעט זהים לחלוטין - דבר שעושה את החיים מעט יותר קלים.

שני התקנים מנחים אותנו ליישם את שיטת הרכישה - שיטה שהיא הבסיס של ה- PPA, אשר מורכבת מארבעה שלבים:

  1. זיהוי הרוכש - שלב שנשמע די מיותר, למען האמת, כיוון שאנו חושבים שכמעט בכל עסקה אנו יודעים לזהות את הרוכש ואת המוכר. אז תתפלאו - יש מקרים בהם המציאות קצת יותר מורכבת, כגון מיזוגים וכו', בהם הגבולות הברורים של רוכש ומוכר קצת מיטשטשים. אולי בכלל יש עסקאות של מיזוג, בהן שתי חברות מתמזגות, ואז אין רוכש ואין מוכר? אז היא התשובה היא חד-משמעית "לא". התקנים קובעים שחייבים בכל עסקה לזהות את הרוכש החשבונאי. מקרה די מעניין בנושא הזה הוא "רכישה במהופך" - אבל זה נושא שראוי לפוסט בפני עצמו. אכתוב עליו מתישהו בעתיד.
  2. קביעת מועד הרכישה - בניגוד לעסקאות יומיומית, כמו רכישה בסופר או רכישות קטנות, רכישה של חברות או של פעילויות הן עסקאות מורכבות, ארוכות ובדרך כלל בעלות מס' מועדי תשלום, שאין שום הכרח שהם מבוצעים ביום בו הוסכם על הרכישה. אם נחשוב על זה קצת לעומק, נגלה שהתשובה לשאלה "מהו מועד הרכישה?" לאו דווקא פשוטה: האם זהו היום בו אושרה העסקה בדירקטוריון? היום בו נחתם ההסכם? אולי היום בו הועבר התשלום הראשון? למזלנו התקנים נותנים מס' קווים מנחים שאמורים לסייע לנו בקביעת מועד הרכישה - גם עליהם נדבר מתישהו בעתיד.
  3. הכרה בנכסים הניתנים לזיהוי שנרכשו, בהתחייבויות שניטלו ובזכויות כלשהן שאינן מקנות שליטה בנרכש, ולמדוד אותן - על פי הוראות השלב השלישי, עלינו למדוד את השווי ההוגן של כל הנכסים וההתחייבויות, גם אלו שאינם רשומים בספרי החברה הנרכשת מסיבות חשבונאיות שונות. השלב השלישי הוא בעצם לב העבודה - הערכת שווי הנכסים (בעיקר הבלתי-מוחשיים) השונים.
  4. הכרה במוניטין או ברווח מרכישה הזדמנותית - לבסוף, אחרי שמכירים בכל הנכסים וההתחייבויות בשווים ההוגן, נותר לנו להכיר במוניטין או ברווח מרכישה הזדמנותית, המחושבים באופן שיורי.

בואו ננסה "להלביש" את שיטת הרכישה על הדוגמה שלנו:

  1. העסקה שלנו היא די פשוטה, וברור לנו שאנו הרוכשים. כלומר, עבודת הקצאת עלות הרכישה מבוצעת מנקודת המבט שלנו;
  2. העסקה שלנו מבוצעת היום, ביום אחד, תמורת העברת תשלום מזומן אחד של 1,000 ש"ח. זוהי דוגמה לעסקה שבה אין יותר מדי מה להסתבך, ודי ברור שמועד הרכישה הוא היום;
  3. לעניין ההכרה בנכסים ובהתחייבויות:

    1. נניח כי השווי ההוגן של ההון החוזר נטו ושל הרכוש הקבוע נטו אינו שונה באופן מהותי מערכם הפנקסני;
    2. במסגרת הקצאת עלות הרכישה זיהינו שני נכסים בלתי מוחשיים - מותג וקשרי לקוחות. לא משנה כרגע שאנחנו לא יודעים מהם הנכסים האלה (אל תדאגו - נדבר על זה בהרחבה בפוסטים הבאים), אבל גם הערכנו את שווים והגענו למסקנה ששוויו ההוגן של המותג עומד על 100 ש"ח, ואילו השווי ההוגן של קשרי הלקוחות עומד על 200 ש"ח.
    3. עם הפעילות לא הועברה כל התחייבות שהיא.
  4. השלב האחרון, בו אנו מכירים במוניטין, נראה למעשה כך:

סעיףש"ח
סך הכל תמורה1,000
הון חוזר, נטו150
רכוש קבוע, נטו200
מותג100
קשרי לקוחות200
מוניטין (P.N)350

שימו לב, המוניטין במקרה שלנו מחושב כ- Plug Number, ההפרש בין תמורת הרכישה, העומדת על 1,000 ש"ח, לבין סך כל השווי ההוגן של הנכסים שזוהו - 650 ש"ח. זוהי למעשה הקצאת עלות הרכישה של הדוגמה שלנו - הטבלה מראה איך אותם 1,000 ש"ח מתפצלים בין הנכסים השונים שנרכשו. נקודה נוספת שכדאי לשים לב אליה - במועד הקצאת עלות הרכישה אין השפעה תוצאתית (רווח או הפסד, בשפתם של בני-אדם רגילים): מהמאזן שלנו נגרע נכס אחד, שהוא מזומן, בגובה של 1,000 ש"ח, ובמקומו קלטנו במאזן חמישה נכסים שערכם הכולל הוא, איך לא, 1,000 ש"ח.

מוניטין או רווח מרכישה הזדמנותית

בדוגמה שראינו למעלה תמורת הרכישה (1,000 ש"ח) הייתה גדולה יותר מהנכסים נטו שזוהו (650 ש"ח), ולכן הוכר מוניטין בגובה 350 ש"ח בצורה שיורית. מה היה קורה אילו היינו משלמים רק 600 ש"ח תמורת הפעילות? מבחינה הגיונית, לא אמור להיות הבדל בשווי ההוגן של הנכסים השונים שזוהו, ולכן כל השינוי "נספג" במוניטין, ומתקבל "מוניטין שלילי" שנקרא גם "רווח מרכישה הזדמנותית":

סעיףש"ח
סך הכל תמורה600
הון חוזר, נטו150
רכוש קבוע, נטו200
מותג100
קשרי לקוחות200
רווח מרכישה הזדמנותית (P.N)(50)

במקרה הזה, ה- Plug Number שחושב הוא למעשה הרווח מהעסקה ההזדמנותית - קנינו אוסף נכסים ששווה לכל הפחות 650 ש"ח במחיר של 600 ש"ח בלבד, כלומר הרווחנו באופן מיידי 50 ש"ח. מבחינה מאזנית: מחקנו נכס מזומן בגובה 600 ש"ח, ורשמנו ארבעה נכסים ששווים עומד על 650 ש"ח - דבר שהביא לגידול של 50 ש"ח בצד הנכסים במאזן. את הגידול הזה נאזן מול גידול של 50 ש"ח בהון העצמי - הלא הוא אותו רווח מרכישה הזדמנותית.

התקינה החשבונאית (כמו גם רשות ניירות ערך) מאוד לא אוהבת את הרווח מרכישה הזדמנותית, והיא שולחת את מעריך השווי לבדיקה נוספת של שווים של הנכסים וההתחייבויות שנרכשו, לפני שבאמת היא מאפשרת הכרה באותו רווח. כמו שהבנתם, מקרים של רווח מרכישה הזדמנותית יהיו די נדירים ויהיו צריכים להיות מוסברים באופן די משכנע.

סיכום קצרצר...

מבחינת הערכות שווי אנו רואים שיש צורך לבצע הערכת שווי לשני דברים:

  1. תמורת הרכישה - בדוגמה שלנו תמורת הרכישה הייתה במזומן, כך שלא הייתה נחוצה כל עבודת הערכת שווי. אולם, אנו נראה שלעיתים התמורה יותר מורכבת: תמורה נדחית שמשולמת בעתיד, או תמורה מותנית שמשולמת רק בקרות אירוע מסוים. תהיינה גם תמורות שתכלולנה מכשירים הוניים, כמו אופציות, כך שיש עבודות PPA שבהן עיקר העבודה הוא דווקא הערכת שווי התמורה.
  2. נכסים בלתי מוחשיים - זהו למעשה לב-לבה של סדרת הפוסטים, והנושא העיקרי בו הפוסטים הבאים יעסקו. אני אכתוב על סוגי הנכסים הבלתי-מוחשיים השונים, על מהותם וכמובן - גם על הדרכים השונות להעריך את שווים.

עד הפעם הבאה....

אודי

כלי חדש יצא לאוויר: ייצוא נתונים פיננסים

היי חברים,

שמח לבשר על כלי חדש שיצא לאוויר - ייצוא מרוכז של דוחות כספיים של חברות ישראליות.

הכלי די פשוט. מזינים רשימת חברות (עד עשר), רבעון ושנה, ומקבלים טבלה עם כל הנתונים הרלוונטים.

מה שנחמד זה שהכלי כולל לא רק חברות ציבוריות אלא גם חברות מדווחות, כלומר חברות שאמנם המניות שלהן לא נסחרות, אבל האג"ח שלהן כן נסחר ולכן הן מחויבות לפרסם דוחות כספיים, כך שהמדגם בכלי הזה גדול יותר מאשר במחשבון הביטא.

שיפורים עתידיים מתוכננים:

  1. הוספה של חברות בינלאומיות מתוך Yahoo Finance
  2. הטמעת היכולות החדשות במחשבון הביטא כדי לקבל ישירות את הביטא הלא-ממונפת. לדעתי יהיה מדובר בכלי הראשון בעולם שעושה זאת.
  3. הוספת טווח זמן, כך שיהיה אפשר למשוך את הנתונים לא רק לנקודת זמן מסוימת אלא למספר תקופות בבת אחת. (בוצע)

תהנו,

ערן

מה זה שווי הוגן? ל-IFRS 13 יש כמה תשובות עבורכם

היי חברים,

זה הפוסט הראשון שאני כותב כאן בבלוג. אז נעים להכיר, אני מניח... :-)

סדרת הפוסטים שאכתוב תעסוק בהקצאת עלות רכישה (PPA) ובהערכת שווי נכסים בלתי-מוחשיים, ובאופן כללי אנסה גם קצת להכניס את הזווית החשבונאית לכל הסיפור הזה של הערכות שווי. 

נכון, כל הפרויקט האדיר הזה (הספר, האתר, הבלוג והמצגות) עוסק בשווי ובהערכת שווי, אבל מבחינה חשבונאית למונח "שווי הוגן" יש הגדרות ספציפיות. למה זה חשוב? חשוב שנכיר את ההגדרות האלו עוד לפני שנתחיל לדבר על PPA ועל הערכות שווי של נכסים בלתי-מוחשיים, כיוון שתקני החשבונאות דורשים מאיתנו (לרוב) למדוד את ה"שווי ההוגן" של נכסים בלתי-מוחשיים. 

לפני מספר שנים נכנס לתוקפו תקן דיווח כספי בינלאומי מספר 13 (העונה לשם IFRS 13), אשר מגדיר כיצד יש למדוד שווי הוגן לצרכים חשבונאיים שונים. על פי IFRS 13, שווי הוגן מוגדר כ-

מחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות בעסקה רגילה בין משתתפים בשוק במועד המדידה

על מנת להבין באופן טוב יותר את הדגשים החשבונאיים במדידת שווי הוגן, יש להתעכב ולפרק הגדרה זו לגורמים.

אך לפני שנעשה זאת, ועל מנת שנוכל להבין טוב יותר את "כוונת המשורר" החשבונאי (וגם כדי שלא ישר נמות משיעמום), נציג את הדוגמה הבאה, בה נמחיש מצב בו השווי הסובייקטיבי של נכס מסוים, מנקודת מבטו של מחזיק הנכס, יכול להיות שונה משוויו האובייקטיבי, מנקודת מבטו של "משתתף שוק", עליו נרחיב בהמשך.

והדוגמה הולכת כך:

נניח ובבעלותנו שני המגרשים הצמודים, A ו- B, המוצגים באיור להלן:

שווי הוגן סינרגיה

שטח כל אחד ממגרשים אלו הוא 0.5 דונם, ויחדיו שטחם דונם אחד. נניח כי על מגרש אחד, בשטח חצי דונם, ניתן להקים בית קולנוע, וכי שווי פעילות בית הקולנוע עומד על 0.5 מיליון ש"ח. הקמת אותו בית קולנוע על השטח ממקסם את הפוטנציאל הכלכלי של המגרש. כלומר, זה הדבר הכי רווחי שניתן "להוציא" מהמגרש, ובשפה חשבונאית שזהו ה"שימוש המיטבי" בנכס. 

על שני מגרשים צמודים (כמו מגרשים A ו- B), בשטח כולל של דונם אחד, ניתן להקים פארק שעשועים גדול אשר שווי פעילותו עומד על 1.2 מיליון ש"ח.

כעת נשאל את עצמנו מהו השווי ההוגן של מגרש B.

חלוקת השווי בין המגרשים אינה כה טריוויאלית, אך בצורה פשטנית ניתן להגיד שבעינינו, הבעלים הנוכחיים של מגרשים A ו- B, שווי מגרש B עומד על 0.6 מיליון ש"ח (1.2 מיליון ש"ח לחלק ל- 2). האמת? ניתן גם יהיה להגיד ששוויו של מגרש B עומד על 0.7 מיליון ש"ח (מדוע? עוד רגע נבין...), אך כל הדיון הזה הינו מיותר לצורך קביעת השווי ההוגן של מגרש B, שכן שווי הוגן נקבע מנקודת מבטו של אותו משתתף שוק.

הגדרת שווי הוגן

לאחר הצגת עיקרי הדוגמה, נחזור לרגע להגדרת IFRS 13:

מחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות בעסקה רגילה בין משתתפים בשוק במועד המדידה

 וכעת נפרק אותה לגורמים, על פי סדר הופעתם במשפט המודגש, תוך שימוש בדוגמה שראינו לעיל:

מחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם להעברת התחייבות

התקינה החשבונאית מדגישה ששווי הוגן הוא "מחיר יציאה" (לכן בהגדרה לא מופיעות קניית נכס, או נטילת התחייבות), ובהתאם היא מנחה אותנו כי אופן המחשבה על השווי ההוגן צריך להיות "מה ישלם לי מישהו תמורת הנכס שאני מחזיק בידי". אופן הסתכלות זה חשוב, והוא ינחה אותנו לאורך כל הדרך במדידת השווי ההוגן: השווי ההוגן אינו סובייקטיבי ונקבע על ידי מחזיק הנכס (הבעלים של שני המגרשים, A ו- B), אלא הוא אובייקטיבי ונקבע על ידי אדם חיצוני (אותו "משתתף שוק", אשר עומד לרכוש את מגרש B לבדו). על כן, בהחלט יתכן מצב בו נכס מסוים שווה עבורי סכום מסוים בגלל סינרגיה ספציפית שיש לי. למשל: הואיל ומגרש B צמוד למגרש שלי (מגרש A), יש לי היכולת להקים פארק שעשועים בעל שווי פעילות של 1.2 מיליון ש"ח. אולם, אדם חיצוני יהיה מוכן לשלם לי סכום נמוך יותר כיוון שלו אין את אותה הסינרגיה. על מגרש B לבדו, המשתרע על שטח של 0.5 דונם, ניתן לבנות קולנוע בעל שווי פעילות של 0.5 מיליון ש"ח בלבד. על כן שוויו ההוגן של הנכס יהיה דווקא הסכום הנמוך, 0.5 מיליון ש"ח, אותו, יהיה מוכן לשלם לי אותו אדם חיצוני/משתתף שוק. 

אפשר גם לחשוב על דוגמה נוספת, של שרשרת זהב בעלת ערך סנטימנטלי ששווה לנו ספציפית המון (אפילו 100,000 ש"ח), אבל בעיני כל אדם אחר בעולם זו סתם עוד שרשרת זהב, והוא יהיה מוכן לשלם עליה כמו על שרשרת זהב "רגילה" - 4,000 ש"ח. במידה והיינו רוצים להצהיר על ההון שלנו בפני מישהו, כלומר להציג בפניו את שווי הנכסים שלנו, איזה שווי היינו נותנים לאותה שרשרת זהב? אני מאוד מקווה שהתשובה שעולה לכם בראש היא 4,000 ש"ח – המחיר שאוכל להשיג עליה בשוק (האמת שהדוגמה הזו לא עוסקת בסינרגיה כלכלית, אלא בערך סנטימנטלי, אבל הרעיון או אותו רעיון...). 

עסקה רגילה

במקרה זה מנחים אותנו כללי החשבונאות כי לצורך מדידת השווי ההוגן של נכס או התחייבות עלינו להביא בחשבון את המחיר שהיה משולם בעסקה שאינה בנסיבות חריגות. לדוגמה: מצב בו אחד הצדדים לעסקה נמצא במצוקה וצריך לממש נכס אותו הוא מחזיק במהרה (נקרא גם Fire Sale) – במצב כזה נצפה שהנכס יימכר בהנחה מסוימת.

בעולם העסקים רואים לא פעם מצבים בהם נכס נמכר במחיר נמוך יחסית כיוון שהמוכר היה בלחץ והיה זקוק למזומנים. האם נכון לגזור את שוויו ההוגן של הנכס מעסקה שכזו? בוודאי שלא.

משתתפים בשוק

למה, בעצם, שיהיה שווי אחד ויחיד? נסתכל על הפרויקט הבא:

היוםסוף שנה 1סוף שנה 2סוף שנה 3
(1,000)500500500

האם לפרויקט הזה יהיה שווי אחד ויחיד? הרי אם אשתמש בשיעור היוון של 5%, אקבל כי השווי עומד על 361.6 ש"ח, ואם אשתמש בשיעור היוון של 8% - הרי שהשווי יעמוד על 243.4 ש"ח בלבד. אז איך מגיעים לשווי אחד ויחיד? האם יש שיעור היוון אחד ויחיד שהוא "נכון"? 

התשובה, מנקודת המבט של כללי החשבונאות, תהיה "כן". בדיוק כפי שמודל ה- CAPM קובע נקודת הסתכלות אחת עבור כל המשקיעים המבוזרים (כולם מודדים את הסיכון השיטתי של המניות/הנכסים/הפרויקטים אל מול תיק השוק, וכך בעיני כולם לפרויקט מסוים יש את אותה הביטא, ולכן גם את אותו שיעור ההיוון ואת אותו השווי), כך גם IFRS 13 קובע כללים לגבי זהותו של "משתתף השוק", על מנת לבצע את אותה "האחדה" של נקודת המבט, כדי שכל משתתפי השוק יגיעו לאותו השווי.

מיהו משתתף שוק? הרחבה קלה

משתתף שוק הוא למעשה האדם (או הגוף) התיאורטי ממנו נקבל את "מחיר היציאה" עליו דיברנו מוקדם יותר. IFRS 13 קובע שמשתתפי שוק הם למעשה קונים או מוכרים פוטנציאליים לנכס או להתחייבות, אשר להם כל המאפיינים הבאים:

  1. הם בלתי תלויים אחד בשני. כלומר, אין ביניהם יחסים מיוחדים אשר עשויים להשפיע על מחיר העסקה ביניהם, ולגרום לו לסטות מהמחיר המסחרי ה"נורמטיבי" של הנכס או ההתחייבות.
  2. הם בעלי ידע והבנה לגבי הנכס או ההתחייבות, והם משתמשים בכל המידע הזמין לגבי הנכס או ההתחייבות. לגבי המידע שנמצא ברשות משתתפי השוק - החשבונאות קובעת שעלינו להניח כי רמת מידע המקיפה את כל המידע שניתן להשיגו באמצעות עבודת בדיקת נאותות (due diligence) על הנכס או ההתחייבות.
  3. ביכולתם של משתתפי השוק להיכנס לעסקה אגב הנכס או ההתחייבות הנמדדים.
  4. ברצונם של משתתפי השוק להיכנס לעסקה אגב הנכס או ההתחייבות הנמדדים. כלומר, יש למשתתפי השוק מוטיבציה לרכוש את הנכס, למשל, אך הם אינם מחויבים לעשות זאת מלחצים כלשהם – אחרת סעיף א' לא מתקיים...

על כן, במידה ובעת ביצוע עבודת הערכת שווי לצרכים חשבונאיים נדרש לחשב "שווי הוגן" של נכס או התחייבות, נידרש להגדיר מיהו משתתף השוק הרלוונטי בעינינו – הגדרה אשר סביר ותשתנה מעבודה לעבודה. לצורך המחשה, בעת הערכת שווי פעילות חטיבת ייצור נשק של ענקית תעשייה ביטחונית, סביר להניח כי משתתף השוק הרלוונטי לא יהיה אדם מהישוב, אלא ענקית תעשייה ביטחונית אחרת (אשר כמובן תהיה שונה במאפייניה מאדם פרטי). 

נקודה לסיום...

אז לאחר שעברנו על עיקרי הגדרת "שווי הוגן", בוודאי חלקכם חושב כעת שיש כאן עיוות מסוים. הרי אין עוררין שבמידה וחברה מחזיקה בשני המגרשים A ו- B, יהיה זה אבסורד להגיד שהשווי של שני מגרשים אלה בעיניה יעמוד על 1 מיליון ש"ח בלבד (0.5 מיליון ש"ח לכל מגרש) – כיוון שכבר אמרנו שניתן לבנות עליהם פארק שעשועים ששוויו עומד על 1.2 מיליון ש"ח. 

אז קודם כל, מדובר בסוגיה חשבונאית של משהו שנקרא "יחידת החשבון" של הנכס (Unit of Account) – אבל על זה אולי נדבר בפעם אחרת; שנית, החשבונאות נותנת לנקודה הזו מענה מסוים, כאשר בתקן העוסק בירידות ערך מוזכר גם מונח העונה לשם "שווי שימוש", אשר שונה מ"שווי הוגן", אבל גם על הנושא הזה נדבר מתישהו בעתיד.

טוב, זה היה הפוסט הראשון. אני מקווה שהרקע הקצר שנתתי כאן עזר להבין במשהו את הראש החשבונאי בנוגע ל"שווי הוגן". עכשיו, כשיש לנו הבנה בסיסית לגבי המושג הזה, נוכל להתקדם ולדבר בפוסטים הבאים על PPA ועל הערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים.

אודי

חדשות, חדשות...

היי לכולם,

אני שמח לבשר על התעוררות קלה מתרדמת החורף של האתר ופרויקט הספר.

לאחרונה צירפנו אלינו כותב רביעי, שהוא גם חבר טוב וגם אחד האנשים החכמים שיצא לי לפגוש. שמו אודי לבקוביץ, ומלבד העובדה שעשינו יחד את התואר הראשון, עומדות לזכותו שנות ניסיון רבות במחלקה הכלכלית  באחת מפירמות ה-ביג 4, תרגול של אינספור קורסי מימון בכל הרמות והצבעים, והדובדבן שבקצפת: הוא מתחיל בימים אלה דוקטורט בחשבונאות באוניברסיטת תל אביב.

אודי יסייע לנו בחידוש המהדורה השנייה של הספר ואף יוסיף חלק שלם בנושא הערכות שווי לצרכים חשבונאיים (PPA, בדיקות ירידת ערך וכו'). נכון לעכשיו, אנחנו צופים שהמהדורה תצא לאור בסביבות יולי 2017, כלומר שנה מעכשיו, אבל אתם יודעים עד כמה העניינים הללו דינמיים. אם כבר הזכרנו את הספר, זו הזדמנות לא רעה לומר לכם תודה בחזרה על התמיכה שקיבלנו מכם בשנים האחרונות. זהו אושר גדול לראות את הדבר הזה שיצרנו מאפס משמש אנשי מקצוע כמונו על בסיס יומיומי, בין אם זה הספר ובין אם אלו הכלים השימושיים.

כדי לתת לכם קצת תיאבון לחומרים שעוד יבואו, אודי יתחיל לפרסם בקרוב סדרת פוסטים בנושא הערכות שווי לצרכים חשבונאיים, וגם אני עובד כרגע על כלי חדש ושדרוג די מגניב למחשבון הביטא.

נתראה בשמחות, ובפוסטים הקרובים,

ערן